הספירה לאחור החלה: ג'נריישן או קיסטון - מי תזכה בשיכון ובינוי אנרגיה?

המאבק על שיכון ובינוי אנרגיה מתקרב לנקודת הכרעה. קרן ג'נריישן ג'נריישן קפיטל 2.06%   ושיכון ובינוי האריכו את תקופת הבדיקה והבלעדיות עד ל-21 ביולי , כולל, כך שכבר מחר עשוי להתברר אם הצדדים מתקדמים לחתימה על הסכם מחייב - או שהליך המכירה נפתח מחדש בפני הצעות מתחרות.

במוקד עומדת אחת מפלטפורמות האנרגיה הגדולות בשוק המקומי. שיכון ובינוי אנרגיה מחזיקה בפעילות רחבה בתחנות כוח קונבנציונליות, באנרגיה מתחדשת ובפרויקטים בשלבי פיתוח בישראל ובחו"ל. שיכון ובינוי, שמחזיקה בכ-67% ממניות החברה, מבקשת לממש את השליטה כחלק ממהלך להקטנת החוב ולמיקוד הפעילות של הקבוצה.

ג'נריישן הייתה הראשונה להיכנס למשא ומתן מתקדם. מזכר ההבנות שנחתם בחודש מאי קבע כי הרכישה תבוצע באמצעות מיזוג משולש הופכי, שבסיומו שיכון ובינוי אנרגיה תהפוך לחברה פרטית בבעלות הרוכשת. התמורה הבסיסית משקפת לחברה שווי של כ-4.2 מיליארד שקל, ועשויה לגדול עד לכ-4.5 מיליארד שקל אם החברה תעמוד באבני דרך הקשורות לקידום פרויקטים בשנים שלאחר השלמת העסקה.

ג'נריישן כבר ביצעה מהלך משמעותי לקראת המימון וגייסה בחודש שעבר כמיליארד שקל בהנפקת מניות. העסקה אמורה להתבצע באמצעות פאוורג'ן, זרוע האנרגיה של הקרן, ולחזק משמעותית את נוכחותה של ג'נריישן בשוק ייצור החשמל הפרטי.

אלא שבזמן שג'נריישן קיבלה בלעדיות לניהול המשא ומתן, קיסטון נכנסה לתמונה עם הצעה מתחרה. הקרן, שמנוהלת על ידי נבות בר, הציעה לרכוש את מלוא מניות שיכון ובינוי אנרגיה לפי שווי של כ-4.35 מיליארד שקל, במזומן ובתשלום אחד עם השלמת העסקה. ההצעה אינה כוללת תמורה מותנית או תלות בעמידה ביעדים עתידיים, וקיסטון אף התחייבה לפעול לחתימה על הסכם מחייב בתוך 14 יום וללא בדיקת נאותות נוספת.

בשל תקופת ה-No Shop שניתנה לג'נריישן, שיכון ובינוי הודיעה עד כה כי אינה יכולה לדון רשמית בהצעת קיסטון. המצב עשוי להשתנות עם פקיעת הבלעדיות. אם ג'נריישן ושיכון ובינוי לא יחתמו על הסכם מחייב ולא יאריכו שוב את התקופה, החברה תהיה חופשית לבחון את הצעת קיסטון והצעות נוספות.

גם חתימה עם ג'נריישן לא בהכרח תסיים את המאבק. דירקטוריון שיכון ובינוי אנרגיה יידרש לבחון הצעה חלופית אם יגיע למסקנה שהיא עדיפה לבעלי המניות. במקרה כזה, על הרוכשת המתחרה יהיה להציע מחיר שיפצה גם על קנס אפשרי שתידרש שיכון ובינוי לשלם לג'נריישן בשל ביטול ההסכם.

קיסטון קיסטון אינפרא -5.46%   דאגה בימים האחרונים להבהיר כי מבחינתה המימון אינו המכשול המרכזי. קיסטון פאוור, שבה מרוכזת פעילות האנרגיה של הקרן, חתמה על מזכר הבנות עם מוסד פיננסי לקבלת מסגרת אשראי של עד 2 מיליארד שקל. המסגרת עדיין כפופה לחתימה על הסכמי מימון סופיים ולתנאים מקובלים, אך היא מעניקה לקיסטון בסיס פיננסי להתקדם במהירות אם הבלעדיות של ג'נריישן תפקע.

הסוגיה אינה רק המחיר

לכאורה, ההצעה של קיסטון פשוטה יותר: 4.35 מיליארד שקל במזומן, לעומת תמורה בסיסית נמוכה יותר אצל ג'נריישן ותשלום נוסף שמותנה בקידום פרויקטים. אולם מבחינת שיכון ובינוי, השאלה אינה רק איזו הצעה מציגה את המספר הגבוה ביותר, אלא גם איזו עסקה תוכל לקבל את האישורים הרגולטוריים ולהגיע בפועל לסגירה.

הקושי המרכזי של ג'נריישן נובע מהיקף נכסי ייצור החשמל שיוחזקו תחת פאוורג'ן לאחר העסקה. הקרן מחזיקה כיום ב-16.75% מתחנת הכוח אלון תבור באמצעות MRC, וכן בזכויות בפרויקט ריינדיר. שיכון ובינוי אנרגיה מחזיקה, בין היתר, ב-50% מהשותפויות שמפעילות את תחנות הכוח רמת חובב וחגית מזרח.

חיבור הפעילויות עשוי להעמיד את הקבוצה הממוזגת בעמדה משמעותית במכרזי רכישת החשמל של נגה. לפי הערכות בענף, רשות התחרות ורשות החשמל עשויות שלא לאשר את העסקה במבנה הנוכחי, או לדרוש מג'נריישן למכור נכסים כתנאי להשלמתה. גורמים ברשות החשמל העריכו בעבר כי ייתכן שהקבוצה תצטרך להיפרד מחלק ממתקני הייצור שלה.

ג'נריישן מנסה לצמצם את הבעיה באמצעות מהלך נפרד מול רפק אנרגיה. לפי המתווה שנבחן, פאוורג'ן תעביר לרפק את אחזקותיה באלון תבור, ובתמורה תקבל את חלקה של רפק בפרויקט ריינדיר. אם המהלך יושלם, ג'נריישן תקטין את החשיפה שלה לתחנת כוח פעילה שמשתתפת במכרזי נגה, ובמקביל תגדיל את חלקה בתחנה עתידית.

אלא שגם לאחר שינוי אפשרי בתיק הנכסים, נותרת שאלת חלוקת הסיכון. הצדדים צריכים לקבוע מי יישא בנזק אם הרשויות יתנגדו למיזוג, אילו נכסים ניתן יהיה למכור, מה יהיה גובה הפיצוי במקרה שאחד הצדדים ייסוג ומה יקרה אם שיכון ובינוי תקבל הצעה גבוהה יותר. אלו סעיפים שעשויים להיות משמעותיים לא פחות מהמחיר הרשמי של העסקה.

לקיסטון יתרון רגולטורי יחסי

גם קיסטון מחזיקה בנכסי ייצור חשמל. באמצעות קיסטון פאוור היא מחזיקה בזכויות בתחנות חגית מזרח ורמת חובב, וכן ב-34% מתחנת הכוח IPM. בנוסף, היא קשורה למימון ההון העצמי בפרויקט תחנת הכוח שורק.

למרות זאת, לקיסטון עשוי להיות יתרון מסוים בהיבט הרגולטורי. היא כבר מחזיקה ביותר מ-5% מחגית ומרמת חובב, ולכן מלוא כושר הייצור של התחנות מובא בחשבון לצורך בדיקת מגבלות הריכוזיות החלות עליה. הגדלת חלקה בתחנות בעקבות רכישת שיכון ובינוי אנרגיה אינה בהכרח משנה את החישוב באותה מידה שבה רכישת החברה על ידי ג'נריישן משנה את מבנה השוק.

אין בכך הבטחה שהצעת קיסטון תאושר ללא תנאים. גם עסקה כזו תידרש לעבור את בחינת רשות התחרות, רשות החשמל וגופים נוספים. עם זאת, הסיכון שתוביל לריכוז חדש של נכסים המשתתפים במכרזי נגה נתפס בשוק כנמוך יותר בהשוואה לעסקת ג'נריישן.

המבחן של שיכון ובינוי

עבור שיכון ובינוי, מכירת החברה הבת היא חלק ממהלך רחב יותר לחיזוק המאזן. לפי השווי שעל הפרק, חלקה של שיכון ובינוי בחברה עשוי להניב לה תמורה של קרוב ל-3 מיליארד שקל, לפני התאמות, מסים והוצאות עסקה. הסכום עשוי לשמש להפחתת חוב ולהקטנת הוצאות המימון של הקבוצה.

מכאן גם הרגישות לכל עיכוב. מצד אחד, שיכון ובינוי מעוניינת למקסם את התמורה ולנצל את התחרות בין הקרנות. מצד שני, פתיחה מחודשת של התהליך עלולה לדחות את השלמת המכירה ולהגדיל את אי-הוודאות. חתימה עם ג'נריישן תספק התקדמות מיידית, אך תותיר את הסיכון הרגולטורי ואת האפשרות להצעה משופרת מצד קיסטון.

מנכ"ל שיכון ובינוי עמית בירמן העריך בשבוע שעבר כי העסקה עם ג'נריישן תושלם, אולם נכון לעכשיו טרם פורסם הסכם מחייב. הארכת הבלעדיות עד מחר מלמדת שהמשא ומתן עדיין חי, אך גם שהצדדים נדרשים להגיע להסכמות בפרק זמן קצר.

אם ג'נריישן תחתום, קיסטון תצטרך להחליט אם לשפר את הצעתה באופן שיצדיק את ביטול ההסכם ואת תשלום הקנס. אם לא תיחתם עסקה, קיסטון עשויה לקבל הזדמנות להפוך את ההצעה שהגישה למשא ומתן רשמי. כך או כך, מה שהחל כמכירה מוסכמת לקרן אחת עשוי להתפתח למלחמת מחירים על אחד מתיקי האנרגיה המרכזיים בישראל.