אחרי שמחקה 60% מהשיא: האם אלספק מעניינת? בעד ונגד

ככל שהבורסה עולה והחברות הגדולות מקבלות תמחור נדיב, אתם צריכים לחפש עמוק יותר - בשורה השנייה, השלישית וגם בחברות קטנות שכמעט ולא זוכות לסיקור.

הגענו לאלספק. חברה קטנה שמפתחת ומייצרת מערכות לשיפור, מדידה וניתוח של איכות החשמל. המניה במגמת הידרדרות ארוכה. היא עם תשואה שלילית של כ-11% מתחילת השנה וכ-35% על ה-12 החודשים האחרונים, תשואת חסר מול מדדי הבורסה וגם מול המדד הענפי שלה - ת"א תעשייה בפלוס 17% על השנה ו-47% על ה-12 חודשים האחרונים. מול השיא שרשמה בפברואר 2025 היא מחקה כ-60% כששווי השוק צנח מכ-188 מיליון שקל לכ-74 מיליון שקל בלבד (בניכוי המזומנים שווי הפעילות עומד על כ-50 מיליון שקל בלבד - הרחבה למטה).

על פניו, ירידה כזו עשויה לייצר הזדמנות. אבל במקרה של אלספק יש הסבר לנפילה. התוצאות ל-2025 היו חלשות מאוד - ירידה בהכנסות, שחיקה ברווח התפעולי כשגולת הכותרת - חיתוך של כמחצית מהרווח הנקי. בהתאם, הדיבידנד שאושר בגין השנה ירד משמעותית לעומת החלוקה הקודמת.

אבל מצד שני, החברה עדיין רווחית, לא ממונפת, פועלת בשוק שנהנה ממגמות ארוכות טווח של חשמול - בכלל האנרגיה המתחדשת והרחבת הדאטה סנטרס יכולים לתת לה בוסט - כך שאפשר לומר, בזהירות רבה, שאולי היא נענשה מספיק.

לפני שננתח את התוצאות והמגמות העסקיות נתן סקירה קטנה על החברה.

מה אלספק בעצם עושה?

אלספק היא חברה וותיקה. אלספק הוקמה ב-1988 והחלה להיסחר בתל אביב במאי 2004, לפי שווי של כ-19 מיליון שקל בלבד.

החברה פועלת בשני תחומים מרכזיים. הראשון הוא פיתוח ומכירה של מערכות לשיפור כופל ההספק ואיכות החשמל, בעיקר באמצעות המוצרים Equalizer ו-Activar. התחום השני כולל מערכות למדידה, הקלטה וניתוח של רשת החשמל, תחת משפחת מוצרי BlackBox.

לקוחות החברה כוללים חברות חשמל, יצרני אנרגיה מתחדשת, חוות רוח, רכבות חשמליות, מפעלי תעשייה, בתי חולים ומרכזי נתונים. מרבית הפעילות מיועדת ליצוא, והחברה מוכרת לכ-40 מדינות (בארץ פועלות כמה וכמה חברות על המשבצת שלה אבל הן לא מהוות תחרות כי היא ממוקדת בייצוא). יש לה חברות בנות בפורטוגל, בארה"ב ובקולומביה, וכן חברה בהודו המוחזקת בשיעור של 50%.

כדי להבין מה אלספק עושה, אפשר לחשוב על רשת חשמל כמו על כביש. לא כל החשמל שזורם ברשת מנוצל בפועל לייצור, תאורה או הפעלת מכונות. חלק ממנו "נוסע הלוך ושוב" בין הרשת לבין מנועים, שנאים וציוד תעשייתי, בלי לבצע עבודה שימושית. זהו החשמל הריאקטיבי.

החשמל הזה עדיין תופס מקום ברשת, מחמם כבלים ומעמיס על התשתית. לכן מפעל יכול לצרוך בפועל כמות מסוימת של חשמל, אבל לחייב את חברת החשמל להוליך עבורו כמות גדולה יותר. מבחינת חברת החשמל, זו מערכת פחות יעילה, ולכן במדינות רבות לקוחות עם כופל הספק נמוך נדרשים לשלם תוספת או קנס.

המערכות של אלספק נועדו לצמצם את הזרימה המיותרת הזו. הן מאזנות את צריכת החשמל, משפרות את כופל ההספק ומאפשרות ללקוח להשתמש ברשת בצורה יעילה יותר. התוצאה יכולה להיות חשבון חשמל נמוך יותר, פחות עומס על הציוד ולעיתים גם הימנעות מקנסות.

התחום השני של החברה הוא למעשה מערכת ניטור מתקדמת לרשת החשמל. מוצרי BlackBox פועלים בדומה לקופסה שחורה: הם מקליטים באופן רציף את מה שקורה ברשת, ומאפשרים לזהות מתי הייתה נפילת מתח, קפיצה חדה, הפרעה או עיוות בגל החשמל.

המידע הזה חשוב במיוחד במפעלים, בתי חולים ומרכזי נתונים, שבהם גם תקלה קצרה יכולה לעצור קו ייצור, להשבית שרתים או לפגוע בציוד יקר. במקום לנסות לנחש בדיעבד מה גרם לתקלה, המערכת מאפשרת לראות בדיוק מה קרה, מתי ובאיזה חלק של הרשת - ובהמשך להתאים פתרון שימנע את התקלה הבאה.

מעבר לחלוקה בין שני התחומים, בשנים האחרונות אלספק מנסה לשנות גם את תמהיל הפעילות שלה. החברה מציינת בדוחות כי היא מעדיפה להתמקד במוצרים ובשווקים שבהם שיעורי הרווח גבוהים יותר, ולא רק להגדיל את היקף המכירות. בהקשר הזה, תחום מערכות המדידה וניתוח הרשת חשוב במיוחד, משום שהוא מצליח לשמור על רווחיות טובה יחסית לעומת תחום המערכות לשיפור איכות החשמל.

במקביל, אלספק הגדילה את ההשקעה בשיווק ובמכירות כדי להרחיב את הפעילות בשווקים חדשים. אחת המטרות שסומנו היא אסיה, ובפרט הודו, שם שינוי רגולטורי ב-2023 תרם לגידול במכירות. ההשקעה הזו מכבידה על הרווח בטווח הקצר, אבל אם היא תתורגם להמשך צמיחה, היא יכולה לשפר בהמשך גם את ההכנסות וגם את שיעורי הרווחיות.

הצמיחה נעצרה ב-2025

בין 2021 ל-2024 אלספק הציגה שיפור ניכר בתוצאות. ההכנסות עלו מכ-64.4 מיליון שקל ב-2021 לכ-100.8 מיליון שקל ב-2024. הרווח התפעולי עלה מכ-5.1 מיליון שקל לכ-12.2 מיליון שקל, והרווח הנקי טיפס מכ-4.4 מיליון שקל לכ-12.7 מיליון שקל.

אלא שב-2025 התמונה השתנתה.

ההכנסות ירדו בכ-8.3% לכ-92.5 מיליון שקל, לעומת כ-100.8 מיליון שקל ב-2024. הרווח הגולמי ירד מכ-52.3 מיליון שקל לכ-47 מיליון שקל, ירידה של כ-10%.

הפגיעה ברווחיות התפעולית הייתה אפילו משמעותית יותר. הרווח התפעולי נחתך בכ-32% לכ-8.3 מיליון שקל, לעומת כ-12.2 מיליון שקל בשנה הקודמת. שיעור הרווח התפעולי ירד מכ-12.1% לכ-9%.

בשורה התחתונה נרשם רווח נקי של כ-6.3 מיליון שקל, לעומת כ-12.7 מיליון שקל ב-2024 - ירידה של כ-51%.

חלק מהפער נבע גם מסעיף המימון. ב-2024 רשמה החברה הכנסות מימון נטו קלות, ואילו ב-2025 הוצאות המימון עלו על הכנסות המימון בכ-1.15 מיליון שקל.

החברה הסבירה שהפגיעה בהכנסות נבעה בין היתר משערי המטבע. במחצית השנייה של השנה נרשמה ירידה במכירות של מערכות לשיפור כופל ההספק, וגם במכירות של מערכות למדידה וניתוח רשת. באלספק ציינו גם את היחלשות הדולר והאירו מול השקל, לצד האטה בשוק אנרגיית הרוח הימית באירופה.

אבל אי אפשר להסביר את כל החולשה רק במטבעות. הייתה גם האטה אמיתית בפעילות. המכירות ירדו, אבל הוצאות כמו מחקר ופיתוח, שיווק והנהלה לא ירדו באותו קצב. לכן הפגיעה ברווח הייתה חדה יותר מהפגיעה בהכנסות - ירידה לא מאוד גדולה במחזור הפכה לירידה הרבה יותר חדה בשורה התחתונה.

הפער הזה חשוב להבנת מודל הרווח של אלספק. חלק מהוצאות המחקר, השיווק והמכירות הן הוצאות שקשה לצמצם במהירות. לכן, כאשר ההכנסות יורדות, הן מכבידות מאוד על שיעורי הרווח. מנגד, כשהמכירות צומחות, החברה יכולה לפרוס את אותו בסיס הוצאות על מחזור גדול יותר - ואז הרווח עשוי לגדול מהר יותר מההכנסות. בעבר, בתקופות שבהן הוצאות המו"פ והמכירה היו נמוכות יותר ביחס למחזור, אלספק אף הציגה שיעורי רווח תפעולי של כ-20%-25%.

התחום המרכזי נחלש - וגם הרווחיות נשחקה

הכנסות תחום מערכות שיפור איכות החשמל, הכולל את מוצרי Equalizer ו-Activar, הסתכמו ב-2025 בכ-40.8 מיליון שקל, ירידה של כ-14% לעומת 47.6 מיליון שקל ב-2024.

ההכנסות ממערכות Equalizer ירדו מכ-40.5 מיליון שקל לכ-31.9 מיליון שקל. מנגד, מכירות Activar עלו מכ-7.1 מיליון שקל לכ-8.9 מיליון שקל, אך הגידול לא הספיק כדי לפצות על החולשה במוצר המרכזי.

הרווח המגזרי ירד מכ-12 מיליון שקל לכ-8.5 מיליון שקל. שיעור הרווח המגזרי של Equalizer ירד מ-28% ל-24%, וב-Activar הוא ירד מ-12% ל-9%.

גם בהשוואה לשנים קודמות ניכרת תנודתיות. ב-2023 הסתכמו הכנסות התחום בכ-44.4 מיליון שקל והרווח המגזרי בכ-11.4 מיליון שקל. כלומר, 2024 הייתה שנת שיא, בעוד שב-2025 החברה חזרה לאחור גם ביחס להכנסות וגם ביחס לרווחיות.

הנתונים האלה גם מסבירים למה החברה מבקשת להגדיל את משקל תחום המדידה והניתוח בתמהיל המכירות. בעוד שבתחום שיפור איכות החשמל נרשמה ב-2025 שחיקה בהכנסות וברווחיות, תחום המדידה מציג בדרך כלל שולי רווח טובים יותר ועשוי להפוך לרכיב משמעותי יותר ברווחי החברה.

ועוד קצת על דיבדנדים. ב-2024 חילקה אלספק דיבידנד של 5 מיליון שקל. באוגוסט אותה שנה אימץ הדירקטוריון מדיניות חלוקת דיבידנד, מה שיכול היה ליצור אצל המשקיעים ציפייה להמשך חלוקות משמעותיות.

במהלך 2025 לא חולק דיבידנד. רק במרץ השנה החליט הדירקטוריון לחלק 1.5 מיליון שקל מתוך רווחי 2025 - ירידה של 70% לעומת החלוקה הקודמת.

בשווי שוק של כ-74 מיליון שקל, הדיבידנד שאושר משקף תשואה של כ-2%. זו אינה תשואה חריגה, ודאי עבור חברה קטנה ולא סחירה. הקיטון בחלוקה כנראה תרם לאכזבה, אך הוא אינו ההסבר המרכזי לירידה במניה. כשהרווח הנקי נחתך בחצי והתחום המרכזי נחלש, השוק הפחית גם את הציפיות לחלוקות עתידיות.

בעד: למה ייתכן שאלספק כבר זולה?

1. התמחור לא יקר

אלספק נסחרת בשווי של כ-74 מיליון שקל, מול רווח נקי של כ-6.3 מיליון שקל ב-2025. היא במכפיל היסטורי של 11.8. אם מנכים את המזומן וחוב מקבלים שווי פעילות של סביב ה-50 מיליון שקל 

המכפיל הזה לא כזה נמוך אם מניחים שהרווח של 2025 הוא רווח מייצג. אבל אם נניח ש-2025 הייתה חלשה ואולי גם חריגה, והרווח יחזור לטווח של 10-12 מיליון שקל, המכפיל יורד לכ-6-7. אם אתם סבורים שהחברה יכולה לשחזר חלק מתוצאות 2023-2024 אתם מקבלים כיום תמחור חד-ספרתי.

2. לא ממונפת = גמישות

בסוף השנה החזיקה אלספק כ-17.5 מיליון שקל במזומנים ושווי מזומנים, לעומת כ-11.3 מיליון שקל בסוף 2024. לצד זאת היו לה כ-6.3 מיליון שקל בהשקעות לזמן קצר. כלומר, המזומנים וההשקעות הנזילות הסתכמו בכ-23.8 מיליון שקל - קרוב לשליש משווי השוק של החברה.

החברה אינה נשענת על חוב גדול ולכן היא גם לא חשופה במידה רבה להוצאות ריבית או ללחצי מימון. המאזן מעניק לה יכולת לעבור תקופות חלשות, להמשיך להשקיע בפיתוח ואף לחלק דיבידנדים, גם אם בהיקפים נמוכים יותר. צריך לציין שחלק משמעותי מהנכסים נמצא במלאי - כ-38 מיליון שקל - ולכן לא כל המאזן נזיל. ועדיין, ביחס לשווי השוק, כרית המזומנים משמעותית.

3. הוצאות השיווק יכולות להפוך למנוף תפעולי

אלספק הגדילה בשנים האחרונות את ההשקעה בשיווק ובמכירות, כחלק מניסיון להרחיב את הפעילות בשווקים חדשים ולא רק לשמור על הפעילות הקיימת. בטווח הקצר ההוצאה הזו מכבידה על שיעורי הרווח, בעיקר כשההכנסות נחלשות, אבל אם המכירות יחזרו לצמוח, חלק ניכר מההוצאה כבר נמצא בבסיס העלויות - ולכן הרווח עשוי לגדול בקצב מהיר יותר מההכנסות. בעבר, כאשר הוצאות המו"פ והמכירה היו נמוכות יותר ביחס למחזור, החברה אף הגיעה לשיעורי רווח תפעולי של כ-20%-25%.

4. דאטה סנטרס?

המעבר לאנרגיה מתחדשת מגדיל את מורכבות רשת החשמל. שמש ורוח אינן מקורות ייצור יציבים, ולכן החדירה שלהן לרשת מגדילה את הצורך במדידה, בניתוח ובהתמודדות עם תנודות והפרעות.

גם הצמיחה במרכזי נתונים, בתי חולים, תעשייה מתקדמת ותחבורה חשמלית מגדילה את הדרישה לאיכות חשמל גבוהה. במתקנים כאלה, תקלה קצרה ברשת יכולה לגרום לנזק תפעולי משמעותי.

אלספק פועלת בדיוק בנקודת החיבור הזו. מוצריה נועדו גם למדוד את הבעיה וגם לסייע בפתרונה. באוסטרליה, לדוגמה, מערכות המדידה של החברה קיבלו את המלצת הרגולטור המקומי, והחברה דיווחה על גידול במכירות באזור.

5. המשקולת תהפוך לתמיכה

אלספק מוכרת בעיקר בחו"ל, בעוד שחלק מהוצאותיה נקובות בשקלים. לכן חולשה בדולר ובאירו מול השקל פוגעת בהמרת ההכנסות וברווחיות המדווחת.

ככל שהדולר והאירו יתחזקו מול השקל, הפגיעה הזו עשויה להתמתן. על רקע הצעדים שנועדו לבלום התחזקות חדה של השקל, ייתכן שהסביבה המטבעית תהיה נוחה יותר לחברות יצואניות. ראינו בחודשיים האחרונים את בנק ישראל מתערב בשער הדולר מגמה של התחזקות של המט"ח תיטיב עם החברה.

עם זאת, מדובר בגורם חיצוני ותנודתי. גם תרחיש חיובי במטבע לא יפתור חולשה בביקושים, דחיית פרויקטים או שחיקה ברווחיות המגזרית.

6. בסיס מוסדי ובעל שליטה עם החזקה גבוהה

בעל השליטה והמנכ"ל יורם הררי מחזיק בכ-54.8% ממניות החברה. מגדל היא בעלת המניות השנייה בגודלה עם כ-11.2%, ואחריה איילון עם כ-6.2%.

החזקה גבוהה של בעל השליטה יוצרת התאמה מסוימת בין האינטרס שלו לזה של יתר בעלי המניות. גם הנוכחות של גופים מוסדיים יכולה להצביע על כך שהחברה עברה בדיקות השקעה מסודרות.

מנגד, מגדל ואיילון ספגו ירידת ערך משמעותית על הנייר בתקופה שבה המניה איבדה כ-60% מהשיא. החזקה מוסדית כשלעצמה אינה ערובה לתשואה וייתכן שאולי חלק מהגופים ירצו לממש ברגע שנגיע לשערים מסוימים.

7. התאמת מצבת העובדים לפעילות

מספר העובדים ירד מ-153 בסוף 2024 ל-140 בסוף 2025, ובמועד הדוח עמד על 144. עיקר הירידה נרשמה בשיווק ובמכירות ובמחקר ופיתוח.

המהלך עשוי להעיד על התאמת מבנה ההוצאות לקצב הפעילות. אם ההכנסות יתאוששו בלי שהוצאות התפעול יחזרו במלואן, החברה עשויה ליהנות ממנוף תפעולי חיובי.

נגד: או למה הנפילה יכולה להיות מוצדקת?

1. 2025 לא הייתה רק שנה חלשה במטבע

הכנסות החברה ירדו, הרווח התפעולי נחתך בכשליש והרווח הנקי נחתך בכמחצית. זו אינה רק השפעה חשבונאית של שערי חליפין.

גם היקף המכירות בתחום המרכזי ירד ב-14%, וגם שיעורי הרווח המגזריים נשחקו. כלומר, הייתה חולשה הן בכמות הפעילות והן ברווחיות שלה.

כדי להצדיק מכפיל של כ-7 על רווח "מנורמל", החברה צריכה קודם להוכיח שרווח של 10-12 מיליון שקל אכן מייצג יכולת חוזרת - ולא רק את השיא של 2023-2024.

2. תלות בפרויקטים ובהשקעות הוניות

לקוחות אלספק הם חברות חשמל, מפעלים, יצרני אנרגיה, חברות תשתית וגופים תעשייתיים. בתקופות של האטה, ריבית גבוהה או אי-ודאות רגולטורית, לקוחות כאלה נוטים לדחות השקעות.

גם אם מוצרי החברה מספקים ערך, ההזמנה יכולה להידחות ברבעון, בשנה או יותר. הדבר יוצר תנודתיות גבוהה בהכנסות ובצבר.

3. האטה בשוק הרוח הימית

החברה דיווחה על האטה בשוק ה-Wind Offshore בארה"ב ובאירופה. בארה"ב נפגעה הפעילות מאי-ודאות רגולטורית ועיכובים בהיתרים. באירופה עלויות המימון, התייקרות שרשרת האספקה ותנאי מכרזים פחות אטרקטיביים האטו פרויקטים חדשים.

החולשה בשוק הזה פגעה בצבר ההזמנות לטווח הקצר של מערכות המדידה והניתוח. לא ברור מתי הפרויקטים יחזרו לקצב הקודם.

4. תלות באכיפת רגולציה

חלק מהערך הכלכלי של מערכות כופל ההספק נובע מהיכולת של הלקוחות להימנע מקנסות בגין צריכת אנרגיה ריאקטיבית.

אלא שבחלק מהמדינות הוקפאה האכיפה בתקופת הקורונה ולא חודשה במלואה. כאשר אין קנס או שהוא אינו נאכף, ללקוח יש פחות תמריץ להשקיע במערכת.

החמרת רגולציה יכולה להיות מנוע צמיחה משמעותי, אך החברה אינה שולטת בעיתוי שלה או ברמת האכיפה.

5. תחרות מול ענקיות ומול שחקנים מקומיים

אלספק מתמודדת מצד אחד מול תאגידים בינלאומיים גדולים, שמחזיקים בתקציבי פיתוח, מכירות ושירות רחבים. מצד שני, היא מתחרה בחברות מקומיות שמכירות היטב את השוק, נהנות מקשרים עם לקוחות וספקים ואינן מתמודדות עם עלויות שינוע בינלאומי.

כחברה קטנה, אלספק חייבת לשמור על יתרון טכנולוגי ועל יכולת התאמה ללקוח. אם המתחרים יציעו פתרונות דומים במחיר נמוך יותר, הרווחיות עשויה להמשיך להישחק.

6. הסחירות במניה נמוכה מאוד

זו אולי נקודת החולשה החשובה ביותר עבורכם. המחזור היומי הממוצע בשנתיים האחרונות עומד על כ-60 אלף שקל (הממוצע מעוות כלפי מעלה בגלל מספר קטן של ימי מסחר חריגים).

בפועל, יכולים לעבור ימים שבהם עוברים במניה שקלים בודדים שזה אומר שיהיה קשה לכם לבנות פוזיציה, וקשה עוד יותר לצאת מהמניה בזמני ירידות. אתם צריכים לקחת בחשבון שההשקעה עשויה להיות לא נזילה למשך תקופה ארוכה ולהתאזר באורך רוח.

7. המזומן עלול להישאר בחברה

המאזן החזק הוא יתרון, אבל הוא גם מעלה שאלה: מה החברה מתכוונת לעשות עם הכסף?

אחרי חלוקה של 5 מיליון שקל ב-2024, הדיבידנד בגין 2025 ירד ל-1.5 מיליון שקל בלבד. אם החברה לא מתכננת רכישה, השקעה משמעותית או חלוקה רחבה יותר, המזומן עשוי להישאר במאזן בלי לייצר תשואה מספקת לבעלי המניות.

השורה התחתונה

אלספק היא לא מניה למי שמחפש לעשות סיבוב מהיר. 

אין כאן עדיין ודאות, וגם לא צמיחה רבעונית רציפה. זו חברה קטנה ותנודתית, עם תלות גבוהה בפרויקטים, ברגולציה, בשערי המטבע ובמחזורי ההשקעה בעולם.

מצד שני, אחרי ירידה של כ-60% מהשיא, השוק כבר אינו מתמחר אותה כחברת צמיחה. ייתכן שחלק משמעותי מהסיכון כבר מגולם במחיר. על בסיס רווחי 2025, המניה נסחרת במכפיל של כ-12 - לא בהכרח מחיר מציאה לחברה שמציגה חריקות ברווח. אבל אם אלספק תחזור לרווח שנתי של 10-12 מיליון שקל, המכפיל יירד לאזור 6-7, ושם התמחור כבר נראה מעניין יותר.

השאלה הגדולה היא האם 2025 משקפת רמת רווח חדשה, או שמדובר בשנה חלשה וחריגה בדרך להתאוששות.