עמל 8% מתחת למחיר ההנפקה, אבל בלידר אופטימיים: "אפסייד של 24%"

לידר מתחילים לסקר את עמל עמל הולדינגס 6.34%   בהמלצת קנייה ובמחיר יעד של 21 שקל למניה - אפסייד של כ-24% ביחס למחיר של כ-16.9 שקל, טרום פרסום הסקירה. מחיר היעד משקף מכפיל רווח של כ-19 על התחזית לשנת 2026, בדומה לטווח המכפילים שבו נסחרות חברות ההשוואה בענף, ובראשן דנאל ותגבור.

עמל נסחרת בשווי של כ-2.4 מיליארד שקל, אחרי שהמניה איבדה כ-13% מתחילת השנה. עמל הגיעה לבורסה בנובמבר האחרון, ובמידה מסוימת השוק עדיין תוהה איך לתמחר אותה. זה חברה שמשלבת פעילות סיעודית ותיקה אבל גם יש לה מנועי צמיחה מעניינים וחדשים.

מאחורי עמל עומדת אחת מקבוצות שירותי הבריאות והרווחה הגדולות בישראל. החברה, שהוקמה ב-1988, פועלת בשירותי סיעוד ביתי, בתי אבות סיעודיים, בריאות הנפש ומסגרות דיור, חינוך ותעסוקה לאנשים עם צרכים מיוחדים. היא מעסיקה כ-30 אלף עובדים ומעניקה שירותים ליותר מ-40 אלף מטופלים ברחבי הארץ, באמצעות 37 סניפי סיעוד, 14 בתי אבות, 16 סניפים בתחום בריאות הנפש ועשרות מסגרות נוספות.

בעלת המניות הגדולה בחברה היא קרן פימי, המחזיקה בכ-25% מהמניות. לצדה נמצאות פועלים אקוויטי ומגדל עם החזקות של כ-10% כל אחת, והמנכ"לית דליה קורקין מחזיקה בכ-7.2%. הנוכחות של פימי היא חלק מרכזי מסיפור ההשקעה בחברה: עמל אינה רק ספקית שירותים ותיקה, אלא גם פלטפורמה שנבנתה בשנים האחרונות באמצעות סדרת רכישות, במטרה לקבע יתרון לגודל בשווקים מפוצלים.

היתרון והחיסרון נמצאים באותו מקום - המדינה

המאפיין המרכזי של עמל הוא התלות הגבוהה במימון ציבורי. כ-53% מהכנסות החברה בשנת 2025 הגיעו מהביטוח הלאומי, כ-15% ממשרד הבריאות, כ-12% ממשרד הרווחה, כ-7% מהקרן לרווחת נפגעי השואה וכ-5% ממשרד החינוך. רק יתרת ההכנסות מגיעה מקופות החולים, מלקוחות פרטיים וממקורות אחרים.

מצד אחד, מדובר בבסיס הכנסות יציב יחסית, עם סיכון אשראי נמוך וחשיפה מצומצמת יותר להאטה כלכלית. קשישים עדיין זקוקים לטיפול גם כשהמשק נכנס למיתון, וילדים עם צרכים מיוחדים ממשיכים לקבל שירותי חינוך וטיפול גם כאשר הצריכה הפרטית נחלשת.

מצד שני, הלקוח המרכזי הוא גם הרגולטור שקובע את התעריפים, את תקני כוח האדם ואת תנאי המכרזים. שינוי בשיטת התמחור או עיכוב בעדכון תעריפים עלולים לשחוק את הרווחיות, גם כאשר הביקוש לשירותים ממשיך לעלות. במילים אחרות, לעמל יש נראות גבוהה יחסית בנוגע להיקף הפעילות - אך פחות שליטה על המחיר שהיא מקבלת עבורה.

לדברי האנליסטית סבינה לוי מלידר, השילוב בין מימון ציבורי, מנועי צמיחה דמוגרפיים ויתרון לגודל מציב את עמל בעמדה טובה להמשך צמיחה. בלידר מניחים צמיחה אורגנית שנתית ממוצעת של כ-5% בהכנסות ושיפור בשיעור הרווח התפעולי מכ-9% בשנת 2025 לכ-10% בשנת 2030. התחזית אינה כוללת רכישות עתידיות, אף שהן מהוות חלק מרכזי באסטרטגיה של עמל.

לפי התחזית, הכנסות החברה צפויות לעלות מכ-2.2 מיליארד שקל ב-2025 לכ-2.32 מיליארד שקל ב-2026, והרווח הנקי צפוי לגדול מכ-134 מיליון שקל לכ-157 מיליון שקל. עד 2030 צופים בלידר הכנסות של כ-2.94 מיליארד שקל ורווח נקי של כ-218 מיליון שקל.

• לידר: "שו"ב אנרגיה לקראת זינוק בפעילות ובתוצאות"
• "הריבית לא תרד לפני סוף מאי": בלידר מעריכים שהנגיד ימתין לרגיעה ביטחונית

לא מובילת השוק בסיעוד - אבל כבר שחקנית שקשה להתעלם ממנה

תחום הסיעוד הביתי הוא הפעילות המסורתית והגדולה ביותר של עמל. החברה מעניקה שירותים לכ-32 אלף זכאי ביטוח לאומי ולעוד כ-6,100 ניצולי שואה, באמצעות מערך ארצי של מטפלים וסניפים. התשלום מבוסס בעיקר על מספר שעות הטיפול שבוצעו בפועל, לפי תעריף שקובע הביטוח הלאומי.

לפי הערכת החברה, עמל מחזיקה בכ-10% משוק הסיעוד הביתי. היא נמצאת מאחורי מטב, שמחזיקה בכ-13%, ודנאל, עם כ-12%. כ-65% מהשוק מוחזקים בידי שחקנים אחרים, בהם חברות ארציות קטנות יותר ומפעילים מקומיים.

עמל אינה השחקנית הגדולה בענף, אך היא נמצאת בקבוצה המצומצמת של חברות בעלות פריסה ארצית ומערכי גיוס, הדרכה ובקרה. בשוק עתיר כוח אדם, שבו היכולת למצוא מטפלים ועובדים מקצועיים היא מגבלת הצמיחה המרכזית, הגודל אינו רק כלי להפחתת עלויות - הוא תנאי להשתתפות במכרזים ולהרחבת הפעילות.

האתגר המיידי בתחום מגיע מהמכרז החדש של הביטוח הלאומי, שאמור להיכנס לתוקף במהלך 2027. לפי הערכות קודמות של עמל, מבנה המכרז והתעריפים עלולים לפגוע בעד כ-20 מיליון שקל ברווח התפעולי השנתי של מגזר הסיעוד. בלידר מניחים בשלב זה פגיעה של כ-15 מיליון שקל בשנת 2027, שתתמתן בהמשך באמצעות צעדי התייעלות והתאמות תפעוליות.

עם זאת, ביולי הורה בית המשפט לבחון מחדש את התמחור של אחד ממרכיבי העלות בתעריף לשעת טיפול. החלטה שתביא לשיפור התעריף עשויה לצמצם את הפגיעה, אך נכון לעכשיו התוצאה עדיין תלויה בהחלטת ועדת המכרזים.

• התחזית של פרטנר ל-2030: תזרים חופשי של מיליארד שקל
• מליסרון נסוגה מעסקת קניון הזהב: מגדל נשארת עם מלוא הבעלות

בבתי האבות עמל כבר נמצאת בין הקבוצות הגדולות

עמל מפעילה 14 בתי אבות ובהם כ-1,542 מיטות. מדובר בנתח של כ-5.8% מתוך כ-27 אלף מיטות סיעודיות בישראל, נתון שמציב אותה בין הרשתות הגדולות בענף, לצד נאות אבי, ביחד, בית בלב וגולדן קייר. השוק עצמו מפוצל בין כ-120 גופים, ורבים מהם מפעילים מוסד אחד או שניים בלבד.

בתי האבות של עמל פועלים לאורך זמן בתפוסה של יותר מ-95%, ובחלקם נרשמת תפוסה של יותר מ-100% במסגרת החריגה שמאפשר משרד הבריאות. התפוסות הגבוהות משקפות את הפער שבין העלייה בביקוש למיטות סיעודיות לבין הגידול האיטי בהיצע.

במשך כ-13 שנים לא בוצע עדכון ריאלי משמעותי בתעריפי האשפוז של משרד הבריאות, בזמן שעלויות הבנייה, השכר והתפעול עלו. באוגוסט 2025 נכנס לתוקף עדכון של כ-6.5% בתעריפים, מהלך שכבר תרם לשיפור ברווחיות המגזר. בלידר מעריכים ששיעור הרווח התפעולי בתחום עשוי להתייצב סביב 8.5%, לעומת כ-5%-6% בשנים קודמות.

מנועי הצמיחה נמצאים מחוץ לסיעוד המסורתי

התחומים שמעניינים יותר מבחינת צמיחה הם בריאות הנפש והשירותים לאנשים עם צרכים מיוחדים. הם עדיין קטנים יותר מפעילות הסיעוד, אך צומחים מהר יותר ומציגים במקרים מסוימים רווחיות גבוהה משמעותית.

עמל פועלת בבריאות הנפש באמצעות "ידידי נפש", שמספקת שירותי שיקום בקהילה. בשנת 2025 העניקה הקבוצה שירותים לכ-5,650 מטופלים ב-16 סניפים. המגזר היווה רק כ-8% מהכנסות הקבוצה, אך רשם שיעור רווח תפעולי של כ-20.7% - הגבוה מבין מגזרי הפעילות.

עמל מעריכה כי היא מחזיקה בכ-7% משוק שירותי השיקום בקהילה, בדומה לעמותת אנוש ומעל קידום פרויקטים, שמחזיקה לפי ההערכה בכ-6%. יתרת השוק עדיין מפוזרת בין עשרות ספקים, מה שמותיר מקום להמשך התרחבות ורכישות.

בלידר מעריכים כי פעילות בריאות הנפש יכולה לצמוח בכ-10% בשנה, אך צוואר הבקבוק העיקרי הוא היכולת לגייס עובדים סוציאליים, מדריכים שיקומיים ואנשי טיפול. כלומר, קיים ביקוש לשירותים, אך לא תמיד קיים כוח האדם שיאפשר לספק אותם.

התחום השני הוא שירותים לאנשים עם צרכים מיוחדים, שאליו נכנסה עמל רק בשנת 2022. הכנסות המגזר הגיעו לכ-409 מיליון שקל בשנת 2025, עלייה של כ-86%, בין היתר בעקבות רכישת קבוצת א.ד.נ.מ. כיום מפעילה עמל עשרות מסגרות דיור, 11 בתי ספר לחינוך מיוחד, 104 גני ילדים וארבעה מעונות יום שיקומיים.

זהו גם התחום שבו אסטרטגיית הרכישות של עמל בולטת במיוחד. בשלוש השנים האחרונות רכשה הקבוצה שש חברות עם מחזור מכירות מצרפי של כ-400 מיליון שקל, ומאז 1998 רכשה והטמיעה בסך הכל 16 חברות. השוק עדיין מפוצל בין עמותות, מפעילים מקומיים וחברות פרטיות, ולכן לעמל יש אפשרות להמשיך לקנות פעילות קיימת ולהכניס אותה למערך הניהול הארצי שלה.

התקציבים גדלים - אך כך גם הצורך בעובדים

הסביבה הדמוגרפית פועלת לטובת החברה. אוכלוסיית בני 65 ומעלה בישראל צפויה לגדול מכ-1.28 מיליון איש בשנת 2024 לכ-1.9 מיליון ב-2040. קבוצת בני 75 ומעלה, שהיא רלוונטית במיוחד לשירותי הסיעוד, צפויה לצמוח בקצב של כ-5% בשנה עד 2040.

במקביל, תקציב קצבאות הסיעוד של הביטוח הלאומי גדל מכ-14 מיליארד שקל ב-2022 לכ-21 מיליארד שקל ב-2025. תקציב סל השיקום בבריאות הנפש עלה מכ-1.3 מיליארד שקל ב-2021 לכ-1.7 מיליארד שקל ב-2024, ותקציב החינוך המיוחד גדל מכ-7.7 מיליארד שקל ב-2022 לכ-13.5 מיליארד שקל ב-2025.

אלו מנועי צמיחה שאינם תלויים רק ביכולת של עמל לקחת נתח שוק ממתחרים. השוק עצמו מתרחב. מנגד, ככל שהתקציבים והשירותים גדלים, עולה גם הביקוש למטפלים, אחיות, פסיכולוגים, עובדים סוציאליים ואנשי חינוך מיוחד - כוח אדם שכבר כיום נמצא במחסור.

מבחינת עמל, המחסור עשוי לפעול בשני הכיוונים. בטווח הקצר הוא מגביל את הצמיחה ומעלה את עלויות השכר. בטווח הארוך הוא עשוי לחזק את החברות הגדולות, שמסוגלות להפעיל מערכי גיוס והכשרה ולהציע לעובדים אפשרויות קידום וניידות בין מסגרות.

ומה לגבי הדיבידנד?

עמל אימצה מדיניות של חלוקת לפחות 50% מהרווח הנקי. החברה חילקה כ-103 מיליון שקל בשנת 2023, כ-80 מיליון שקל ב-2024 וכ-145 מיליון שקל ב-2025. במרץ ובמאי 2026 הכריזה על שני דיבידנדים נוספים של 25 מיליון שקל כל אחד.

מדיניות החלוקה מוסיפה רכיב של תשואה שוטפת לסיפור ההשקעה, אך היא גם מציבה שאלה לגבי האיזון בין דיבידנדים לבין רכישות. עמל מעוניינת להמשיך להיות קונסולידטורית בשוק, ורכישת חברות דורשת הון. כל עוד תזרים המזומנים מאפשר לממן את שני המסלולים, אין בכך סתירה, אך המשקיעים יצטרכו לעקוב אחר רמת החוב ואיכות העסקאות הבאות.

התזה של לידר נשענת על חברה שכבר הגיעה להיקף משמעותי, אך עדיין פועלת בשווקים מפוצלים שיכולים לאפשר לה להמשיך לגדול. מחיר היעד אינו מניח רכישות עתידיות, ולכן עסקה מוצלחת נוספת עשויה להוסיף ערך מעבר לתחזית. מנגד, עמל נסחרת במכפיל שאינו נמוך במיוחד לחברת שירותים, והיכולת להצדיק אותו תלויה בשיפור הדרגתי ברווחיות ובהמשך הצמיחה בתחומים החדשים - לצד התמודדות עם המכרז של הביטוח הלאומי, עדכוני התעריפים והמחסור המתמשך בכוח אדם.