מה מתחבא בתשקיף של ההנפקה החמה ביותר בבורסה?
חברה ביטחונית, צומחת, צבר גדול, תחום קריטי - המניה עשויה לזנק כמיטב המסורת של מניות ביטחוניות אחרי הנפקה, אבל בלי הלקוח הגדול החברה לא צומחת
בגירה היא ההנפקה החמה של התקופה. חברה ביטחונית שמפתחת סימולטורים לצבא עם נתונים שעל פניו מרשימים ביותר - עולה במכירות, עולה ברווחים, חודרת לאזורים נוספים, צבר גדול, תחזית מרשימה קדימה. תחזית, רק נדגיש, יכולה שלא להתממש. לא עולה כסף לחזות, ואין בזה כדי לרמוז שהתחזית של בגירה מופרכת. ממש לא. היא תחזית סבירה.
המספרים של בגירה והתחזית קדימה נראים איכותיים, ברורים ונשענים על מגמות ברורות בשווקים העולמיים - תקציבי ביטחון שהולכים וגדלים זה שנתיים. בגירה שמפתחת ומפעילה מערכות אימון וסימולטורים לכוחות יבשה, תגייס לפי שווי של כ-3.2 מיליארד שקל לפני הכסף. החברה צפויה להקצות לציבור כ-25% מהמניות תמורת כ-855 מיליון שקל,. מתוכם, כ-200 מיליון שקל מיועדים לקופת החברה, והיתר מגיע מהצעת מכר של בעלי השליטה - אריה מזרחי, יו"ר החברה ואחד ממייסדיה, מחזיק כיום ב-50% וצפוי למכור מניות בהיקף של כ-327 מיליון שקל. לאחר ההנפקה הוא צפוי להישאר עם כ-37% מההון, בשווי של כ-1.26 מיליארד שקל. שני בניו - ירון מזרחי, נשיא ומנכ"ל, ושגיא מזרחי, סמנכ"ל שיווק וסגן יו"ר הדירקטוריון - צפויים למכור יחד מניות בהיקף דומה לזה של האב, כך שכל אחד מהם יישאר עם כ-18% מההון בשווי של כ-634 מיליון שקל. סך המכירה המשפחתית מוערך בכ-655 מיליון שקל.
אתם יודעים מה אנחנו חושבים לגבי הנפקות - הן יכולות להניב רווח למשקיעים, היסטורית גלי הנפקות נגמרו עם 90% כשלנות מחרידים, עד כדי איבוד כל הכסף. הנפקות זה מצב א-סימטרי שבו לקונה אין מידע כמו שיש למוכר. גם הנפקה בלי הצעת מכר היא דילול-מימוש של בעלי השליטה ואלו לא ימכרו לציבור בזול. עצם הדילול דרך ההנפקה מעיד על כך שהם חושבים שהמחיר ראוי למימוש. כאשר יש גם הצעת מכר אז המצב ברור - מבחינת הבעלים זה מחיר מימוש. אז יגידו לכם - מה אתם רוצים, לבעלי השליטה יש הזדמנות, הם נפגשים עם כסף, אחרי שעבדו כל כך קשה הרבה שנים, וחוץ מזה - רוב ההון שלהם עדיין בחברה. זה נימוק שכנראה משכנע את המוסדיים, הוא לא תופס במחקרים - מימושים ומכירות בעלי עניין גם בהנפקות הם סימן אזהרה מוחלט. מעבר לכך - מי שמאמין שהחברה שלו תשביח לא אמור למכור. זה לא מימוש כסף לדירה, זה מימוש במאות מיליונים. האם למשפחת מזרחי יש השקעות טובות יותר מבגירה שהם מנהלים ועובדים בה?
בשלב הזה יגידו לנו שזה פיזור. מגיע למשפחת מזרחי לפזר את ההשקעות שלה. זה לא נכון - זה עניין של מו"מ. מול מוסדיים חלשים שקונים כל מה שזז כי יש להם הרבה כסף בקופה, אפשר להשיג הכל. אם האנשים שמדברים ברוד שואו עם משפחת מזרחי היו משקיעים את הכסף שלהם ולא את של הציבור הם לא היו מסכימים לתנאים האלו - לא לשווי ולא להצעת המכר.
בגירה סיימה את 2025 עם הכנסות של כ-270 מיליון שקל - צמיחה של כ-55% מול 2024. הרווח הנקי עלה בכ-60% לכ-99 מיליון שקל. התחזית ל-2026 מדברת על הכנסות של 340-380 מיליון שקל (81-83 מיליון ברבעון הראשון), שמגלמות צמיחה של כ-33%. בנוסף, החברה מציבה יעד לקצב צמיחה שנתי ממוצע של 25%-35% בשנים 2027-2030.
התחזית הזו כאמור מתחברת למה שקורה בשוק. אבל היא לא מתחברת למה שקרה לבגירה בשנים האחרונות - בגירה צמחה רק אצל לקוח אחד - משרד הביטחון. כמנטרלים את הלקוח הזה, יש ירידה בהכנסות (למרות שהיא כותבת לנו שעיקר הצמיחה ב-2025 היא ממרד הביטחון; בפוןעל כל הצמיחה זה משרד הביטחון).
הנה הנתונים מהתשקיף ובהמשך החישוב, ממש לא מסובך
ההכנסות בשנת 2024 כולה הסתכמו ב-174 מיליון שקל ובשנת 2025 כאמור כ-270. גידול של 96 מיליון שקל במחזור. תסתכלו בטבלה למעלה ותראו שמשרד הביטחון גדל ב-104 מיליון שקל. אלמלא משרד הביטחון יש ירידה בהכנסות. זאת ועוד: אצל כל 3 הלקוחות המשמעותיים אחרי משרד הביטחון יש ירידה בהכנסות ב-2025 לעומת 2024.
למעשה, בגירה היא סוג של קבלנית משנה של משרד הביטחון. אם ההצעה של רשות המסים למסות את ההייטקיסטים מ-8200 לא היתה מגוחכת (לא בגלל שאין בטענה הבסיסית אמת, אלא כי היא לא אפשרית ולא ניתנת ליישום) היה צריך לבקש מיסוי עודף גם על בגירה, שכל ההצלחה שלה וההנפקה בשווי של מיליארדים בזכות משרד הביטחון.
התלות במשרד הביטחון והחולשה אצל לקוחות אחרים מתבטאים בטבלה הבאה - עם ירידה במכירות לאירופה:
אירופה, אותה אירופה שהתקציבים בה מזנקים הניבה הכנסות נמוכות יותר ביחס לשנה קודמת. מצד אחד, לא צריך להתרגש, המציאות היא לא גרף עולה ללא הפסקה יש גלים. מצד שני - זו חברה לפני הנפקה ובשווי גבוה, ויש חריקות בנתונים.
המוסדיים מכירים את הנתונים (אוי ואבוי אם לא) והם לחצו על המחיר. הכותרות בהתחלה (הדלפות של אינטרסנטים) דיברו על שווי של 5 מיליארד שקל. תמיד במידע הזה יש רצון לעגן מספר גבוה. ככה המוסדי שמוריד שווי מ-5 ל-3.2 מיליארד שקל חושב שהוא גיבור גדול. ככה כולם מרוצים, אבל השווי לא נמוך, אם כי - כמיטב המסורת של הנפקות ביטחוניות, המניה של בגירה יכולה להיות להיט. עדר של מוסדיים ועדר של משקיעים מחכה לבגירה והחברות שלה (קצת פחות מבעבר על רקע הירידה במניות הביטחוניות ועדיין)
הדרך של בגירה ל-3.2 מיליארד שקל
בגירה הוקמה ב-2004 ופועלת ממודיעין, עם כ-430 עובדים. בשנים הראשונות היא התמקדה בהפעלה ותחזוקה של מערכות סימולציה ומתקני אימון בבסיסי צה"ל, ובהמשך עברה לפיתוח מוצרים עצמאיים והפעלת פתרונות אימון ללקוחות צבאיים. כיום הקבוצה מפתחת, מוכרת ומפעילה מערכות אימון וסימולטורים לכוחות ביטחון, בעיקר כוחות יבשה.
המוצרים כוללים מערכות אימון בשטח מחוץ לבסיסים, לצד פתרונות אימון בבסיסים עצמם. בין המערכות הבולטות נמצאת מערכת מגנט, שמאפשרת סימולציה של תרחישי "כוח מול כוח" באמצעות מחסנית אלקטרונית וחיישנים, בלי שימוש באש חיה, תוך הישענות על הנשק והציוד האישי של הלוחם. החברה מפעילה גם מערכות אימון בתחום CBRN שמדמות התמודדות עם איומים כימיים, ביולוגיים, רדיולוגיים וגרעיניים. בנוסף יש לה "מאמנים טקטיים" שמותקנים בבסיסים ומאפשרים הכשרה בהיקפים גדולים, וכן מאמני משימה לאימון וירטואלי - ביניהם מערכת להכשרת מפעילי משגרי גיל שמחברת בין מנוע סימולציה לבין משגרים אמיתיים. תמהיל ההכנסות עובר שינוי: מערכות אימון בשטח ומוצרים חדשים היוו ב-2023 כ-17% מההכנסות, ואילו כיום הם כבר כ-44% - כ-117 מיליון שקל.
- דוחות חזקים ל-IBI: הרווח זינק פי 3, המניה קופצת 14% לשווי של 7.7 מיליארד שקל
- סוגת: הרווח זינק ב-108% בזכות הכנסות מימון; ההכנסות כמעט לא צמחו
יותר מ-30 תשקיפים הגיעו לבורסה
בגירה מנצלת את חלון ההנפקות שנפתח מחדש בתל אביב, אנחנו בעיצומו של אחד גלי ההנפקות המשמעותיים בבורסה שצפויים בקצב הזה לעקוף אפילו את 2021. יותר מ-30 טיוטות תשקיף הוגשו לרשות ניירות ערך, זה חברות בשווי כולל שמוערך ב-25-30 מיליארד שקל שמבקשות לנצל את הגאות בשוק המקומי ואת התיאבון של המוסדיים לסחורה חדשה. מתחילת החודש בלבד פורסמו כמה תשקיפים של חברות שמבקשות להנפיק לפי שווי מצרפי של כ-18 מיליארד שקל, בהן תדהר, בגירה, BST, רפא וטי אנד אם.
הגל הזה שונה מגל ההנפקות של 2021. אז נכנסו לבורסה הרבה חברות טכנולוגיה קטנות, חלקן בוסריות ומפסידות, שנסחרו בעיקר על חלומות, קיבלו מכפילים נדיבים שתודלקו מסביבת הריבית האפסית. חלק גדול מהן לא עמד בציפיות, והמון משקיעים שילמו מחיר כבד.
הפעם מגיעות לבורסה חברות בוגרות יותר וממגון ענפים: נדל"ן, תעשייה, מזון, ביטחון, חברות עם הכנסות, עם תזרים, עם עובדים ולקוחות. תדהר מבקשת להגיע לפי שווי של מעל 7 מיליארד שקל לפני הכסף, רפא לפי שווי של 2-2.4 מיליארד שקל, BST לפי 2.5-3 מיליארד שקל, טמבור ואביסרור בוחנות גם הן הנפקות בשווי של מיליארדי שקלים, ובצד הביטחוני כבר הצטרפו לבורסה סמארט-שוטר ודי.אס.איי.טי.
אבל זה בדיוק המקום שבו כמו שפתחנו צריכים להפריד בין איכות החברה לבין מחיר המניה. העובדה שהחברות בגל הנוכחי יציבות ובריאות יותר לא אומרת שהתמחורים שהן מקבלות שמרניים. להפך, הגאות בשוק, ההסטה של כספים למסלולים מנייתיים בישראל, והצורך של המוסדיים למצוא סחורה חדשה, יוצרים סביבה שבה חברות טובות יכולות לקבל שווי נדיב מאוד ובגירה היא דוגמה בולטת לזה.
בגירה חברה טובה. היא רווחית, צומחת, עם פעילות אמיתית ושוק יעד שנמצא בתקופה מצוינת. השאלה היא האם תקבלו מספיק מרווח ביטחון במחיר שבו היא תגיע לבורסה.
