האם זה מה שיעצור את נפילת הדולר?

בכירים בשוק ההון מציעים למדינה לשנות את הדרך שבה הגופים המוסדיים מגדרים את החשיפה שלהם לדולר. במקום לבצע עסקאות גדולות דרך הבנקים ושוק המט"ח, הם מציעים לאפשר לקרנות הפנסיה ולחברות הביטוח לבצע את הגידור ישירות מול בנק ישראל ומשרד האוצר, ואת במטרה  להפחית את הלחץ על שער הדולר, להוזיל עלויות לחוסכים ולהקטין את התנודתיות בשוק המט"ח. הרקע להצעה הוא התחזקות השקל בחודשים האחרונים. 

לפי משתתפי הדיון, חלק מהלחץ על הדולר לא הגיע רק ממשקיעים זרים או מהחלטות של הגופים המוסדיים, אלא גם מהציבור הרחב. חוסכים ומשקיעי ריטייל העבירו כספים ממסלולים פנסיוניים וקרנות נאמנות שמשקיעים בחו"ל למסלולים שמתמקדים בישראל. המעברים האלה חייבו מכירה של דולרים והמרה לשקלים בהיקפים גדולים, וכך תרמו להתחזקות השקל.

ההצעה עלתה בדיון שקיימו מרכז הראל לחקר שוק ההון ומכון ספרא לבנקאות ופיננסים באוניברסיטת תל אביב, בהשתתפות בכירים מחברות ביטוח, בתי השקעות, בנקים, רשות שוק ההון, רשות ניירות ערך ואנשי אקדמיה. לפי המשתתפים, מנגנון גידור ישיר מול המדינה יכול לצמצם את ההשפעה של עסקאות הענק של המוסדיים על שער החליפין, ובמקביל להפחית את העלות שמתגלגלת בסופו של דבר לחוסכים.

הבעיה: עסקאות ענק שזזות דרך שוק המט"ח

במרכז הדיון עמדה הירידה בחשיפה של קרנות הפנסיה למט"ח. לפי הנתונים שהוצגו, החשיפה הממוצעת למט"ח בקרנות הפנסיה ירדה מכ-24% בתחילת 2024 לכ-20% בתחילת 2026. במסלולים הכלליים, כך הציג אלכס ז'בז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב, החשיפה למט"ח עלתה במהלך 2024 עד כ-26% מהנכסים בספטמבר, ולאחר מכן ירדה לכ-17% במרץ 2026. ירידה כזו מחייבת את המוסדיים למכור דולרים במסגרת עסקאות גידור, ובכך היא יכולה לתרום להתחזקות השקל.

 הטענה של המשתתפים אינה שהגופים המוסדיים פעלו נגד השקל או נגד החוסכים, אלא להפך - לאורך יותר משני עשורים הם היו בעיקר רוכשי מט"ח, בעקבות הגידול בהשקעות בחו"ל. לפי הדיון, החשיפה הגלובלית של המוסדיים הגיעה לרמות של כ-50% מהתיקים במונחי ברוטו. אחרי 7 באוקטובר הם אף הגדילו חשיפה לדולר, אך בחודשים האחרונים המגמה התהפכה, והקטנת החשיפה יצרה היצע דולרי בשוק. לפי בנק ישראל, ברבעון הראשון של 2026 השקל התחזק מול הדולר בכ-0.8% ומול האירו בכ-2.9%, אף שהדולר התחזק בעולם מול מטבעות מרכזיים אחרים. כלומר, חלק מהכוחות שפעלו בשוק המקומי היו ייחודיים לישראל ולא נבעו רק מהמגמה העולמית.

ההצעה: בנק ישראל כמתווך בין האוצר למוסדיים

הפתרון שהוצע בדיון הוא לאפשר למוסדיים לגדר בצורה יעילה יותר. ז'בז'ינסקי הציע לאפשר לגופים המוסדיים לבצע עסקאות גידור מט"ח ישירות מול בנק ישראל. כדי שבנק ישראל לא יישאר עם פוזיציית מט"ח פתוחה, הוא יוכל לבצע עסקה נגדית מול משרד האוצר, שממילא מחזיק חשיפות מט"ח בשל הנפקות אג"ח במטבע חוץ. בדרך הזו, לפי ההצעה, אפשר יהיה לנטרל חשיפות בין שני גופים גדולים בלי להעביר את כל הלחץ דרך שוק המט"ח.

בדיון הוזכר גם המודל שיושם בעסקת וויז-גוגל, שבה סוכם כי חלק משמעותי מתשלומי המס ישולם בדולרים ולא יומר מיד לשקלים, כדי למנוע לחץ חד על שער החליפין. מנגד, בנקאים שהשתתפו בדיון טענו כי ההשפעה של מנגנון ישיר מול האוצר לא צפויה להיות מהותית. 

בדיון הייתה מחלוקת בשאלה עד כמה פתרון כזה באמת ישנה את התנהגות השוק. לא מדובר רק בעניין טכני. גידור מט"ח עולה כסף, והעלות הזו מתגלגלת בסופו של דבר לחוסכים. ארז מגדלי, משנה למנכ"ל ומנהל חטיבת ההשקעות במגדל ביטוח, אמר כי אם נדרש גידור של 30% מהתיק ועלות הגידור העודפת דרך המערכת הבנקאית היא כ-1%, מדובר בפגיעה של כ-0.3% בתשואת החוסכים. בשוק הפנסיוני, גם עשיריות אחוז בשנה יכולות להפוך לאורך עשרות שנים לסכומים משמעותיים.

הריטייל האיץ את המעבר מהדולר לשקל

אחת הנקודות החשובות שעלו בדיון הייתה  הנקודה שהמוסדיים אינם המקור היחיד לתנודות. לפי המשתתפים, חלק משמעותי מהמעבר מהדולר לשקל בשנה האחרונה נבע ממשקיעי ריטייל. הציבור העביר כספים ממסלולים פנסיוניים עוקבי S&P 500 ונאסד"ק למסלולים כלליים או מקומיים, ובמקביל נרשמה יציאת כספים מקרנות נאמנות שמשקיעות בחו"ל לטובת קרנות שמשקיעות בישראל. המעברים האלה חייבו מכירת דולרים והמרה לשקלים בהיקפים של עשרות מיליארדי שקלים.

• נקסט ויז'ן יורדת 4.7%, מניית הבורסה נחתכה ב-15% מתחילת השבוע - הירידות במדדים מתחזקות
• הרצף השלילי נמשך והמדדים השילו 2% נוספים; משק אנרגיה צנחה 12%, דוראל 11%, סלקום 7.8%

אסף נחמני, ראש תחום השקעות ברשות שוק ההון, ציין כי בחודשים האחרונים חל שינוי בטעמי הציבור, בעיקר מעבר ממכשירים שעוקבים אחרי מדדי S&P 500 ונאסד"ק למוצרים שמשקיעים בישראל. ענבל פולק, ראש מחלקת ההשקעות ברשות ניירות ערך, אמרה כי תופעה דומה נראתה גם בקרנות הנאמנות, וכי הציבור לעיתים מגביר מגמה שכבר החלה אצל משקיעים זרים ומוסדיים. המשמעות היא ששוק המט"ח מושפע כיום לא רק מהחלטות של מנהלי השקעות גדולים, אלא גם מהחלטות של מאות אלפי חוסכים. כאשר יותר כסף מושקע במוצרים פסיביים, המעברים בין מסלולים יכולים להיות חדים יותר. 

בעבר, במוצרים מנוהלים, למנהלי ההשקעות היה יותר שיקול דעת שיכול היה למתן חלק מהתנועה. במוצרים פסיביים, הכסף זז בצורה ישירה יותר בעקבות החלטות הציבור. נושא נוסף שעלה הוא ביטול האג"ח המיועדות בקרנות הפנסיה והמעבר לרשת הביטחון הממשלתית. במסגרת הרפורמה, המדינה מעניקה הבטחת תשואה ריאלית שנתית של 5.15% על 30% מנכסי החוסכים בקרנות הפנסיה, במקום הנפקת אג"ח מיועדות חדשות. 

מגדלי הציע לאפשר לקרנות הפנסיה שלא לגדר את חשיפת המט"ח על החלק הזכאי להבטחת התשואה, כדי לצמצם את היקף עסקאות הגידור שמשפיעות על השוק. לצד הקריאות לשינוי טכני במנגנון הגידור, משתתפי הדיון הדגישו כי אין לפגוע בעצמאות מנהלי ההשקעות.

פרופ' דן וייס, ראש מרכז הראל לחקר שוק ההון באוניברסיטת תל אביב, אמר כי קיימת הסכמה רחבה שאין להתערב בהחלטות ההשקעה והגידור של המוסדיים. הוא ציין כי ישראל מדורגת גבוה מאוד במדד הפנסיה הבינלאומי של מרסר ו־CFA Institute. במדד 2025 קיבלה ישראל דירוג A ונמנתה עם חמש מערכות הפנסיה המובילות, לצד הולנד, איסלנד, דנמרק וסינגפור.