סימד וארבע הדרגות: איך (שוב) הפכנו זבל אמריקאי לזהב ישראלי?

הערה ראשונה: הנפקות BVI ואשליית הריבונות המשפטית

 חברות הנדל"ן וההחזקות האמריקאיות שמגיעות לגייס חוב בתל אביב (הנפקות BVI) לא עושות זאת מטעמי ציונות. הן מגיעות כי בארה"ב הן לא היו מקבלות דירוג השקעה, והכסף כאן, בדירוג המקומי, הרבה יותר זול עבורן. המתודולוגיה של חברות הדירוג המקומיות מייצרת עיוות מובנה. הן משתמשות בסולם דירוג מקומי בסולם זה, החוב של מדינת ישראל הוא העוגן העליון. כתוצאה מכך, חברה אמריקאית שמדורגת בסולם הגלובלי בדירוג ספקולטיבי של BB+, מה שמוגדר בארה"ב כ- high yield או בשמו המקומי "אג"ח זבל", עושה עלייה ומקבל שדרוג אוטומטי לדירוג A- מקומי. זה אולי לא דירוג פנטסטי, אבל זה לחלוטין מוגדר כ "דירוג השקעה" לגיטימי. הרציונל הרשמי הוא שסביבת המאקרו בארה"ב יציבה, אך בפועל זה ישראבלוף שמכשיר סיכון גבוה במסווה של חוב סולידי. כדי להרגיע את המשקיעים, שטרי הנאמנות של חברות אלו קובעים כי הדין שיחול הוא הדין הישראלי ואזור השיפוט הבלעדי הוא בית המשפט המחוזי בתל אביב. זו יכולה להיות אשליה אופטית יקרה. השופט בתל אביב יכול לפסוק מה שירצה, אך החברה המנפיקה רשומה באיי הבתולה (BVI). הנכסים האמיתיים לפעמים נמצאים עמוק בתוך שרשרת חברות בת בארה"ב. כשהספינה טובעת, מחזיקי האג"ח הישראלים מגלים שהדרך לנכס עוברת בבתי משפט פדרליים בארה"ב, כשהם בעמדת נחיתות מובנית מול נושים מקומיים וחובות בכירים. הדין אולי ישראלי, אבל הנכסים אמריקאיים.

הערה שנייה: חשיבות הדיווח הרבעוני

 בשנים האחרונות מתנהל דיון ער בשוק ההון וברשות ניירות ערך לגבי העומס הבירוקרטי על החברות בפרסום דוחות מדי רבעון, וישנה מגמה או נטייה להקל עליהן ולעבור לדיווח חצי-שנתי בלבד. מקרה סימד הוא תזכורת מדממת למה אסור לגעת ברגולציה הזו. 

למלא היו החברות עומלות על פרסום דוח רבעוני לרבעון הראשון, הציבור ומנהלי ההשקעות לא היו מגלים בזמן כי כ-100 מיליון ש"ח הועברו על ידי בעלי השליטה לחברות אחרות בבעלותם. לפעמים, מה שחברות מכנות "עומס בירוקרטי" הוא קו ההגנה האחרון והיחיד על כספי הציבור.

הערה שלישית: המרדף אחר תשואות ומכבסת המדדים

 בשוק קונצרני שבו מרווחי הסיכון נשחקים ומחפשים תחתית חדשה מדי יום, מנהלי ההשקעות לפעמים מסתנוורים מאיגרות חוב שמציעות תשואה בשרנית יותר מהרגיל. לקחת סיכון זה בסדר, אבל כמו כל תיבול – במידה. כלל יסוד בתורת ההשקעות קובע: אין תשואה בלי סיכון.

בגלל הדירוג ההשקעה המקומי שקיבל, האג"ח של סימד נגע בלא מעט מדדי תל בונד, וכמובן שבאותה תחפושת קיבל לגיטימציה כנייר "סולידי". כשנייר ערך מנפיק בתשואה באזור חיוג של 7%, הוא כבר מזמן לא אג"ח סולידי - הוא מניה בתחפושת. מנהלי ההשקעות לא קנו "זבל" מחוץ למערכת; הם קנו נייר שהסולם המקומי והמדדים הממוסדים הכשירו עבורם. 

עם זאת, החוכמה היא לא רק בדיעבד: החזקה של 2% מתיק שאמור להיות "מדורג ללא מניות" בנייר עם פרופיל סיכון כזה, היא חשיפה מוגזמת שמצביעה על כשל בניהול הסיכונים של מנהלי ההשקעות.

שורה תחתונה

 בהנחה שאין גנבים בסיפור הזה ובהנחה ששומרי הסף עשו את עבודתם הטכנית, המערכת עצמה מייצרת את העיוות. טיפול בשלוש הנקודות הללו - תיקון אפליית הדירוג של חברות זרות, שמירה קפדנית על חובת הדיווח הרבעוני, וניהול סיכונים יותר מבוקר גם תוך מרדף אחר התשואות - בוודאות יצמצם נפגעים בפעם הבאה.

הכותב הוא אסטרטג פיננסי.