המשקיע האגדי וורן באפט אמר לפני שנים רבות: "כשהמים נסוגים, מגלים מי שוחה עם בגד ים ומי ערום". באנלוגיה לעולם ההשקעות - תקופות של ירידות שערים משמעותיות ושינוי מגמה בשווקי ההון והחוב, מספקים תובנות על מנהלי ההשקעות המקצועיים יותר והמקצועיים פחות.

האתגרים המחודשים

הסביבה הכלכלית הנוכחית מאז תחילת 2022, מאופיינת במעבר לצמצום מוניטארי (מפסיקים את הדפסת הכסף המאסיבית), בציפיות אינפלציה וריבית מוגברות, ומחששות (לעיתים מוגזמים) ממיתון עמוק בארצות הברית ובעולם. כל אלו ואחרים מובילים לתנועה היסטרית (שלא לומר היסטורית) של מכירת נכסים פיננסים. שוק המניות במגמת ירידה, ובאופן קצת מפתיע (ולא אופייני) גם שווקי החוב והאג"ח - נמצאים במגמת ירידה.

רק תשקיע - ותרוויח?

אם בשנים 2020 ו-2021 כמעט כל ההשקעות עלו והניבו תשואה מסוימת, הרי שכיום המשקיעים נדרשים לגלות הבנה טובה יותר במגמות המאקרו כלכליות וניתוח מעמיק יותר בענפים ובחברות השונות בשוק ההון. זה תהליך טבעי, שחשוב שיתבצע וכנראה היה צריך לקרות ממזמן (לולא ההנשמה המלאכותית של הבנקים המרכזיים, ובראשם הפד האמריקאי). כעת, משקיעים רבים מגלים בדרך הקשה כי השוק לא תמיד עולה, וכי הערכות השווי הסופר אופטימיות שלהם בענפים מסוימים, המתבססות על רווחיות בצמיחה מואצת, אפילו תלת ספרתית כל שנה, במשך עשרות השנים הקרובות - אינן תואמות כלל למציאות.

ירידות השערים מגלה הרבה

תהליך מאוד מעניין שמתרחש כעת הוא שהמניות יורדות והאג"ח יורד (במקביל!), אנו מגלים מי המשקיעים שפועלים בחכמה ובעקביות ומי פחות. שימו לב שהמקורות המאקרו כלכליים שהיוו את ההסבר לירידות, כבר לא ממש מעניינות אותנו. כעת יש מגמת ירידה, והיא מוכיחה יותר מאלף ניתוחים מתוחכמים - מי שוחה עם בגד ים ומי נשאר ערום.

• פעילות ותקציבי המו"פ באקדמיה בישראל המשיכו לעלות ב-2023
• תוקפא הצעת החוק לסיוע לסטודנטים במילואים - האוניברסיטאות תסייענה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מדובר על תהליך כואב ואולי מתמשך, אבל עלינו להפנים כי כך דרכו של עולם: אחרי העליות יבואו הירידות, ואחרי הירידות יבואו העליות. מתי בדיוק נגיע לנקודת התחתית של המחזור הנוכחי - אף אחד לא באמת יודע.

חזרה למציאות

בעת הזאת, אנו חוזרים לקרקע המציאות, ונדרשים ללמוד מחדש את היסודות המוכרים והמוכחים של השקעות אסטרטגיות בשוק ההון. הרעיון הבסיסי ביותר שראוי לבחינה הינה ההבנה כי אין תשואה ללא סיכון. בהשקעות יעילות, לא ניתן לקבל תשואה עודפת ללא הבנה שאנו חשופים במקביל גם לסיכון עודף. זה נכון למיזמי נדל"ן להשקעה עם תמונות נוצצות מחו"ל (וגם בישראל), למטבעות קריפטו (כמו Terra; מטבע הקריפטו "היציב"), לחלקים נרחבים בעולם האפל של "השקעות אלטרנטיביות" וגם (ואולי בעיקר) לתחום המשווק באגרסיביות הנקרא: קרנות גידור. נתמקד כעת דווקא באחרונה, כי היא הפחות מוכרת.

קרן גידור

קרן גידור הינה קרן השקעות פרטית, ללא פיקוח ורגולציה ממשיים, שגובה עמלות גבוהות במיוחד (עמלה אופיינית של 2% מקרן ההשקעה ו-20% מהרווחיות) ומנסה להשיג תשואות גבוהות במיוחד. אין שום קשר בין המושג גידור (הקטנת סיכונים) לבין המבנה המשפטי המסוכן של קרן גידור. מבחינה רעיונית, כשמשקיע מעביר כסף לקרן גידור, הוא נותן הרשאה למנהלי הקרן לבצע בכסף ככל העולה על רוחם, ומוותר מראש על כל טענה או תביעה עתידית כנגדם.

• ממשל טראמפ דוחף לקצר את זמני חיבור מרכזי המידע לרשת החשמל
• טסלה אחרי הדוחות: האנליסטים חלוקים והמניה נחלשת
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• 10 הצבאות העשירים בעולם ואיפה ממוקם צה"ל?

מי משקיע בקרן גידור?

לכאורה ישאל השואל: מי משקיע במבנה הכל כך מסוכן הזה? התשובה עוד יותר מבהילה: רבים וטובים! נזכיר כי ברני מאדוף, שביצע את ההונאה הפיננסית הגדולה של כל הזמנים, ניהל את העסק במבנה של קרן גידור, וכי המשקיעים שלו כללו מוסדות וארגונים גדולים ומתוחכמים (כמו נשות הדסה, אוניברסיטאות וכו'). מה הוביל משקיעים חכמים לשים את כספם על קרן הצבי? תשואה עודפת ומובטחת. הבטחות השווא של כסף קל, ונטול סיכונים – מושך משקיעים מאמינים מאז ולעולם. אבל, כפי שאמרנו, אין תשואה ללא סיכון.

 מעניין לציין, כי ברני מאדוף התגלה במערומיו בתקופה שלאחר המשבר הפיננסי של 2008 (משבר הסאב-פריים). כמו שוורן באפט אמר, תקופות של ירידות שערים מגלות לנו תובנות חשובות אודות המשקיעים.

שיווק אגרסיבי

סיבה נוספת לנהירה של משקיעים רבים אחר קרנות גידור קיקיוניות, הינה מערך השיווק והמכירות המאוד חלקלק של ענף ההשקעות המנוהלות בכלל, וקרנות הגידור בפרט. אנשי השיווק מפתים משקיעים רבים בנרטיב מפותח של "גאונות פיננסית של מנהלי קרן הגידור (שטרם פורסמה ברבים)", עם תשואות מצוינות, לטווחי זמן יחסית קצרים. יש להם גם נתונים היסטוריים מצוינים להציג למשקיע הנבוך. הם יכולים להציג שנים של תשואות מצוינות, כי כאמור, מדובר על תקופה של תמיכה מוגברת מצד הפד, הדפסת כסף מטורפת, ונזילות שלא נגמרת – כמעט הכל עלה!

הטובות שבהן

מעניין לציין כי קרנות גידור הקצת יותר טובות, מציגות בפני המשקיע תשואה נטו אמיתית (לאחר כל העמלות המוגדלות והוצאות ההשקעה הכוללות) וביחס למדדי השוק המובילים. ראוי לשים לב שהם מדברים על תקופה מיוחדת מאוד (הכל עלה), וייתכן והדרך שהם נקטו בה הייתה מינוף בלבד (לקיחת הלוואות זולות בסבסוד הבנק המרכזי, והשקעה במדדי השוק המרכזיים). אבל מדיניות השקעות שכזו, שיותר דומה להימור מאשר להשקעה, הינה הרת אסון בתקופה הנוכחית של ירידות שערים ומובילה להפסדים גדולים וניכרים.

קרנות גידור קורסות? כל הזמן...

קרנות גידור קורסות כל הזמן. המוכרות יותר של העת האחרונה כוללות את Melvin Capital (שעמדה בראש פוזיציית השורט על GameStop), ואת Archegos (שהשאירה אחריה שובל של חובות בנקאיים בסדרי גודל של 10 מיליארד דולר ארה"ב). ענקיות אלו קרסו בתקופת הגאות הטובה, ומעניין מה מצפה לנו עם הכניסה לתקופת השפל וירידות השערים. זה יקח קצת זמן אבל אנו צפויים לראות הרבה קרנות גידור מדווחות על הפסדים ניכרים וכואבים.

הבנקים מקבלים החלטה נכונה

רמת הסיכונים הפיננסיים המובנים בחלק ניכר מקרנות הגידור, הוביל מלווים מקצועיים גדולים לקבל החלטה אסטרטגית, שלא לתת הלוואות כלל לקרנות גידור (גם אם יש להם בטחונות טובים). זוהי החלטה גורפת, של גורמי מקצוע מנוסים, שמבינים שקרן גידור כוללת סיכונים מובנים שלא ניתן להגן מפניהם. הבנק האירופאי הענקי Credit Suisse הודיעה בסוף 2021 כי היא מפסיקה להעמיד אשראי לקרנות גידור וסוגרת את הקו העסקי העוסק בכך. Credit Suisse מצטרפת לקבוצה הולכת וגדלה של משקיעים מוסדיים גדולים, שמפנימים את הסיכון הרב הגלום בקרנות הגידור.

המשקיעים הפרטיים

אם בארזים נפלה שלהבת, מה יגידו אזובי הקיר? אם אנו מבינים את המבנה הפיננסי המאוד מסוכן, את הערכות הסיכונים של בנקים ומשקיעים גדולים ומנוסים – מדוע אנו עדיין מתפתים להשקעה בקרנות גידור? כנראה שזו עוד התנהגות לא רציונאלית, של משקיעים מסונוורים, המחפשים מתנות חינם.

זה נכון שיש קרנות גידור שמראות רווחים יפים, גם כיום. אבל נזכיר כי כל קרנות הגידור מאז ומעולם הצליחו להציג רווחיות נאה - עד היום שהן נעלמו לחלוטין. ברני מיידוף הצליח לעבוד על רבים וטובים במשך עשרות שנים, ואף היה יושב ראש הבורסה לניירות ערך בניו יורק. נכון, לא כל קרנות הגידור הן הונאות ממשיות. הטובות שבהם כוללות אנשים טובים וישרים שבאמת חושבים שמדיניות ההשקעה האקטיבית שלהם נותנת ערך. אבל (וזה אבל גדול), הם כמעט תמיד מעמיסים על המשקיעים שלהם רמות סיכון מוגברות ורחבות.

לרמות הסיכון של רוב קרנות הגידור אין הצדקה הגיונית, במיוחד נוכח התשואות נטו (לאחר כל העמלות וההוצאות), שהם מציגים. כמו כן, התשואות של תקופת הגאות הממושכת והמלאכותית שחווינו, רחוקים מלנבא היטב את התשואות בעולם הפיננסי העתידי - החוזר למצבו הטבעי והבריא. הסיכונים תמיד היו בקרנות הגידור, רק כעת הם מתחילים להיות חשופים לציבור, שמגלה סוף כל סוף מי באמת שוחה ערום...

הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.