מצד אחד, שוק ההון אוהב את חברת שוהם ביזנס בשנים האחרונות ומעניק לה שווי נדיב, במיוחד ביחס להונה העצמי ומצד שני, אג"ח של החברה מתמחרות את הרע מכל – מישהו כנראה טועה פה.

שוק ההון אמור להיות, לפחות תיאורטית, סוג של שוק משוכלל ואם לא משוכלל לפחות שיהיה הגיוני. שוק שבו כלל המשקיעים חשופים לאותו המידע, שוק בו יש ריבוי שחקנים ושהמשקיעים הם רציונאליים המשקללים את האלטרנטיבות ביחס לסיכון ומזרימים ביקושים והיצעים בהתאם.

פעילי שוק ההון יודעים כמובן כי השוק איננו משוכלל, הוא מושפע ממגוון גורמים ושיקולים. אם זאת, מעט הפעמים בהם ניתן לומר כי המשקיעים טועים או צודקים בוודאות. במקרה של מניות ואג"ח של שוהם ביזנס לא ניתן לדעת מי טועה, אך בוודאות ניתן לומר כי או שהמשקיעים במניות החברה טועים לגבי שוויה או שהמשקיעים באג"ח של החברה טועים בנוגע לתמחור הסיכון בה.

14% תשואה באג"ח או 10% תשואה על המניה

חברת שוהם ביזנס נסחרת במכפיל הון של כ 3 על ההון העצמי שלה. ז"א שהמשקיעים חושבים שהחברה שווה פי 3 יותר מההון העצמי של החברה. ההון העצמי נזכיר שווה לנכסים פחות ההתחייבויות. שוהם ביזנס היא חברה פיננסית פשוטה - אשראי לצד ג' הממומן ע"י חוב והון עצמי. משקיעי החברה יאמרו ובצדק, כי החברה מייצרת לאורך זמן תשואה על ההון של כ 30% ולכן זה מאוד הגיוני שהחברה תסחר פי 3 מההון. המשמעות הינה כי ניתן יהיה לייצר תשואה של כ-10% על ההשקעה – מכפיל 10. סה"כ לא רע בהתחשב באלטרנטיבות. בנוסף, לשוהם יש פוטנציאל צמיחה וגם את זה צריך לתמחר. המשקיעים מצדם צודקים ויכול אף להיות כי מניית שוהם ביזנס היא הזדמנות קניה נוכח התשואה על ההון הפנומנאלית של החברה ופוטנציאל העלייה בביקוש לאשראי דווקא בתקופות מיתון. בתקופות קשות למשק, הביקוש לאשראי עולה ואתו עולה הריבית. אך מה אומרים משקיעי (או מי שבוחר למכור) אג"ח של החברה? בדיוק הפוך.

• "שרי החינוך באים והולכים ובשביל שלא תהיה שביתה הם נותנים עוד כסף"
• טסלה מבקשת לאשר חלוקת מניות הטבה בשיעור של 3 ל-1: איך תגיב המניה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אג"ח של החברה נסחרות בתשואה לפדיון גבוהה של כ-14% למח"מ של כשנה. כשהריבית במשק אפסית, אג"ח של חברה הנסחרת בתשואה של 14%, משקף את חשש המשקיעים מחדלות פירעון. 14% תשואה משמעותו אחת – השוק מתמחר הסדר חוב ברמת סבירות לא נמוכה. רגע, משהו פה מוזר. מצד אחד המשקיעים במניות החברה חושבים שהחברה שווה פי 3 מהנכסים פחות ההתחייבויות (מההון העצמי) ומשקיעי החוב חושבים שלחברה יש יותר התחייבויות מנכסים? מישהו פה טועה ובגדול.

שוהם ביזנס היא חברה העוסקת באשראי חוץ בנקאי ובניכיון צ'קים. בהשוואה לחברות בענף, היא מתומחרת גבוה אמנם, אך בהתאם גם רמת הרווחיות שלה. הבנקים לעומתה נסחרים בפחות מההון העצמי שלהם – במכפיל הון של 0.7 . שוק ההון מעריך ובצדק, כי נוכח המיתון המתרגש עלינו, המערכת הפיננסית תאלץ להפריש סכומים מהותיים על הפסדי אשראי ולכן ההון העצמי העתידי של הבנקים צפוי לרדת. גם אם הדברים יסתדרו בעתיד, התשואה על ההון הנורמלית והממוצעת של הבנקים בישראל היא כ-10% בלבד. לא בליגה של שוהם ביזנס בכלל. חברת האשראי החוץ בנקאי הוותיקה נאוי נסחרת גם היא במכפיל 0.8 בדומה לבנקים ופנינסולה לדוגמא נסחרת סביב ההון. התשואה על ההון של נאוי ופנינסולה נמוכות משמעותית משוהם ועומדת על כ-10% ו-17% בהתאמה. אם כך, מדוע אגרות החוב של שוהם מתמחרות תרחיש פסימי הרבה יותר.

מדוע המשקיעים במניות החברה מסתפקים בתשואה צפויה עתידית רק של 10% (30% תשואה על ההון חלקי שווי חברה) כשאג"ח של החברה מציעות 14% תשואה והן כמובן ברמת סיכון נמוכה יותר ממניות? בצדק יגידו המשקיעים במניות, כי מניות החברה הן לטווח ארוך וכי לחברה יש פוטנציאל צמיחה עתידי. ההון של היום, זה לא ההון שיהיה עוד 5 שנים ולעומת זאת אג"ח של החברה הן למח"מ קצר יחסית של שנה ואף פחות מכך. זו טענה נכונה ומדויקת ויש להסכים איתה, אך חשוב לזכור, שחומר הגלם של חברות האשראי החוץ בנקאי זה כסף וברמת התשואות שאג"ח של החברה נסחרות היום, לא ניתן יהיה למחזר חוב ולחברה יהיה פחות חומר גלם זול לעבוד איתו בעתיד. אג"ח של החברה הונפקו בריביות של 4.6% ו 2.95% - זו עלות נמוכה המאפשרת לייצר תשואה גבוהה על ההון העצמי.

• על ניהול סיכונים: איך נזהה את הקרנף האפור?
• הבית הלבן באוויר: סיפורו של המטוס שהוביל את הנשיא טראמפ לישראל
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• על ניהול סיכונים: איך נזהה את הקרנף האפור?

אם לא ניתן להמשיך ולמחזר חוב ברמת ריביות כאלו ז"א ששוהם תאלץ להרחיב את מקורות המימון שלה למקורות יקרים יותר העלולים לפגוע בתשואה על ההון של החברה. ואז, מכפיל 3 על ההון העצמי בתקופת קורונה ומיתון פתאום נראה מעט יקר.

נחדד את הפער בתמחור נכסי חברת שוהם ביזנס. מצד אחד שוק ההון מתמחר בנדיבות את שווי החברה נוכח ביצועי הרווחיות הפנומנאליים ברבעונים האחרונים, הצמיחה הנהדרת, ההפרשות הנמוכות לחובות מסופקים והערכה להנהלת החברה ומצד שני, 163 מיליון שקל אג"ח המוחזקות כולן אצל הציבור מתומחרות בתשואה לפדיון של כ 14%. זה פשוט לא הגיוני.

הפער שנוצר בנ"יע של שוהם איננו שכיח בשוק, לרוב, חברות שאג"ח שלהן נסחרות בתשואות לפדיון גבוהות, שווי השוק שלהן מתמחר עתיד קודר. הן בד"כ נסחרות עמוק מתחת להון ובמכפילים מאוד מאוד נמוכים במידה ומדובר בחברה מרוויחה.

מהיכן נובע הפער?

הסיבות לפערים הללו נעוצות גם בהיבטים טכניים. אג"ח של שוהם אינן נכללות בשום מדד ולכן קרנות הסל הפאסיביות לא מחזיקות אפילו אגורה באג"ח של שוהם. הגופים המוסדיים הגדולים מתקשים למצוא עניין בסדרות אג"ח כה קטנות ולא סחירות, במקרה הטוב הם משתתפים בהנפקה ושוכחים מההחזקה. כל חתם צעיר יודע כי "השוק" אליו מכוונים הנפקות אג"ח כמו של שוהם, זה שוק קרנות הנאמנות. על שוק קרנות הנאמנות נאמר כבר הכל - מתנפח ומתכווץ לפי מצבי רוח, ובימים אלו מצב הרוח לא משהו.  אין ספק כי השקעה באג"ח של שוהם היא ברמת סיכון לא נמוכה ובהתאם גם דירוג האשראי BBB+ , אך הפער הלא מוסבר בין הנדיבות בתמחור שווי החברה ובין הקמצנות הקיצונית בתמחור אג"ח של החברה איננו הגיוני.

משקיעי אג"ח של החברה מתעלמים מהעובדה כי שוהם עוסקת בעיקר בניכיון צ'קים למח"מ ממוצע של 60 עד 90 יום. עד הפירעון הסופי של אג"ח החברה בדצמבר 2021 , החברה תמכור את הכסף הזה לפחות עוד כ 4 פעמים. ז"א ששוהם תלווה ותגבה את הכסף הספציפי הזה של אג"ח – הלוך וחזור - עוד 4 פעמים. חומר הגלם של החברה חייב לעבוד, אחרת איך ייצרו 30% תשואה על ההון.

משקיעי האג"ח מתעלמים מהפיזור האדיר שיש בחברה שעוסקת בעיקר בניכיון צ'קים. המושך הגדול ביותר בחברת שוהם ביזנס מהווה כ 1.9% מסך האשראי, זה אינו דומה לאשראי לבעלי שליטה, לעסקים, מפעלים ומימון ביניים לנדל"ן. צ'ק הוא חוזה חזק ואי תשלום צ'ק הינה עבירה פלילית. ברור שצ'קים חוזרים ויכולות להיות בעיות של פשיטת רגל, אך הפיזור וההיכרות של הנהלת החברה עם הלקוחות הוא משמעותי והחברה נוהגת לגבות את עצמה גם ע"י שעבודים וערבים.

נכון לסוף הרבעון הראשון של 2020, תיק האשראי של שוהם עמד על כ 350 מיליון שקל, ההון העצמי עמד על 75 מיליון שקל. לחברה מימון בנקאי של כ-68 מיליון שקל והיתרה מומנה מהון עצמי ואג"ח. לחברה אין כלל חשיפה לחברות מתחום התיירות, תעופה, מלונאות, מסעדנות ופנאי. החברה רכשה מעט אג"ח לאחרונה (כ-10 מיליון שקל) אך אם להיות כנים פשוט לא כדאי לה להמשיך ולרכוש, היא יודעת להרוויח תשואה לא פחות גבוהה בעסקאות האשראי החוץ בנקאי. בשקט בשקט ולמרות התשואות לפדיון הגבוהות בהן היא נסחרת, פרעה החברה בתחילת החודש כ 24 מיליון שקל במסגרת פרעון חלקי של סדרה א'.

לחברה 2 סדרות אג"ח. סדרה א הנסחרת בתשואה של 14.2% למח"מ של 0.9 שנים וסדרה ב בתשואה של 13.8% למח"מ של 0.3. אין ספק שאנו נמצאים בתקופה מאתגרת, בטח לחברות העוסקות במתן אשראי במשק. אם זאת, חברות עם הנהלה איכותית ובעלות ניסיון שיודעות לנהל את תיק האשראי שלהן גם בתקופה כזו, יוכלו לעמוד באתגרים שבדרך. אנו נמצאים כבר כמעט חצי שנה לתוך המשבר, הגיוני להניח שכלל המערכת הפיננסית מחשבת מסלול מחדש, מטייבת את תיק האשראי, מעלה ריביות בהתאם לעליה בסיכון ועוד. משקיעי המניות של שוהם בטוחים כי שוהם תמצא את מקורות המימון גם בעתיד ותמשיך לצמוח ולייצר תשואות מרשימות על ההון, משקיעי החוב של שוהם משום מה חוששים מאוד מיכולת החזר החוב של החברה בשנה הקרובה... מי צודק? קשה לומר אם מכפיל ההון שבו נסחרת שוהם הוא זול או יקר, הסיכון ברור, אך החברה הוכיחה בעבר כי היא יודעת ומסוגלת להכפיל את ההון שלה בשנתיים. לגבי אג"ח של החברה, אעריך בזהירות כי אג"ח של שוהם יפרעו במועדן וכסדרן.

הכותב הינו ערן בן שושן, מנהל משותף בבית ההשקעות דולפין 

*הכותב, דרך הכספים המנוהלים בבית ההשקעות דולפין מחזיק באגרות חוב המוזכרות בכתבה.