הדילמה של בנק ישראל - האם לחכות לבחירות?

בעוד הגירעון בתקציב המדינה הולך ומאמיר עומד בנק ישראל בפני החלטה מהותית לגבי העלאת הריבית. הסיכון גדול מבעבר 

|

בנק ישראל בדילמה הקשורה למדיניות הריבית לשנה-שנתיים הקרובות. שטוחים בפניו נתונים והערכות לגבי הגירעון בתקציב המדינה, שלאחר מספר שנים שהסתכם ל-2% מהתמ"ג, עלה, אשתקד, ל-2.9% מהתמ"ג (תוך שמשרד האוצר עושה מאמצים קדחתניים על מנת לעמוד היעד הגירעון הדו-שנתי) והשנה עלול לעלות ל-3.6% מהתמ"ג לפחות. גם המספר 4% - "סדין אדום" מבחינת מקבלי החלטות ומשקיעים זרים – נזרק לחלל האוויר.

אין חולק כי מדובר בהתפתחות שלילית ביותר: הרף המקובל למדינות מפותחות הינו 3% מהתמ"ג וישראל זכתה לשבחים רבים כשהייתה אחת המדינות הבודדות, שלא רק צמצמה את שיעור הגירעון מהתמ"ג, אלא התמידה להימצא מתחת לרף. השבחים הללו הביאו, בתורם, להעלאה, נדירה בעולם, של דירוג האשראי של מדינת ישראל וכמובן לתנועות הון ישירות ולרכישת תיקי ני"ע אל תוך המשק.

המשמעת הפיסקלית והמדיניות התקציבית המרסנת אפשרו לבנק ישראל להחזיק ריבית נמוכה ששיעורה 0.25% וכך לעודד את הפעילות הכלכלית ולסייע לריסון ייסוף השקל; הן גם הקלו על בנק ישראל להמשיך לנקוט מדיניות כספית מרחיבה בעוד הבנק המרכזי של ארה"ב (פד) מעלה את הריבית פעם אחר פעם. אלא שכעת, יש לבחון דרכים לבלימת הסחף, על מנת לשמר את ההישגים ואת שמה הטוב של כלכלת ישראל בהקשר זה. אמנם, נזק של ממש טרם נרשם ומשרד האוצר אף התהדר, בצדק, בגיוס חוב רחב היקף ונמוך עלות בשוקי אירופה לאחרונה, אך לא לעולם חוסן.

וכאן הדילמה, הקשורה בטבורה לבחירת חלופות התמודדות עם הגירעון המאמיר ולעיתוין. יכול בנק ישראל לפעול כבר כעת, תחת הנחה כי חברות דירוג האשראי ותושבי החוץ בוחנים בדאגה את גידול הגירעון התקציבי ועלולים, אגב ההסלמה המדינית ביטחונית של התקופה האחרונה – להעביר חלק מההון המוקצה לפעילות בתיקי ני"ע מישראל לשווקים מתחרים אחרים. זאת תוך איתור וניצול הזדמנויות בשוקי הפריפריה של אירופה, או בשווקים המתעוררים של אזור אסיה והאוקיינוס השקט, לדוגמא.

חלופה זו תצריך העלאות ריבית כבר כעת, הגם שקצב האינפלציה עמד על 0.8% בלבד ב-12 החודשים האחרונים – נמוך מהרף התחתון של יעד האינפלציה – ושוק ההון המקומי עבר זה עתה טלטלה של ממש, שהורגשה היטב בקרב איגרות החוב התאגידיות. לנוכח התרעומת הרבה שעוררה הודעת בנק ישראל על העלאתה המינורית של הריבית בחודש נובמבר, יצטרך הבנק להקדים שדרים ומסרים לציבור על מנת לא לגרום זעזועים אם יבחר בחלופה זו.

חלופה שבנק ישראל מצדד בה בעקביות היא להמתין לבחירות ולמדיניותה הכלכלית והתקציבית של הממשלה החדשה, תוך הנחה כי תכלול תמהיל של קיצוצי הוצאות והעלאות מיסים – אך זו תיתן את אותותיה לכל המוקדם בשנה הבאה. זו הנחה קריטית ולא בטוח שההרכב המפלגתי שיתהווה לאחר הבחירות יכיל תמהיל זה. אם נסיים את השנה עם מסגרת תקציב דומה לזו של 2018-2019 בעוד הריבית נותרת על כנה לא יתרום הדבר לתדמיתה הכלכלית של ישראל בעולם, שהושגה בעמל רב. עוד אפשר שיעודד יציאת הון ופיחות מהיר של השקל, מה שיגרור לחץ על המחירים. בכך בנק ישראל עלול ימצא עצמו מגיב לאירועים (behind the curve) ולא מקדים אותם.

מעל שני התרחישים הללו מרחפת מדיניותו הכספית של הפד. אם יאמץ תוואי הדרגתי יותר, או יעצור לחלוטין את העלאות הריבית, כפי שרמז לאחרונה, יקל על בנק ישראל להמתין לחלופה השנייה. אחרת, פער תשואות הפדיון בין איגרות החוב של ממשלות ארה"ב וישראל ילך ויגדל (בדגש על החלק הבינוני-ארוך של העקומים), האג"ח המקומיות תצמדנה, לבסוף, אל מקבילותיהן האמריקאיות ויכולת ההשפעה של בנק ישראל על החלק הקצר של העקום תקטן. יכולת זו היא שם נרדף לרמת האמינות שרוכש שוק הון לכל בנק מרכזי בעולם.

אפשרות ביניים
להערכתי, בבנק ישראל ערים לשתי החלופות, יתרונותיהן ומגרעותיהן. לכן, הדעת נותנת שיבחרו שילוב של השניים – מחד, לא ימהרו להעלות את הריבית, על אף הגירעון הגדל והחשש מהיפוך כיוון לגידול של שיעור החוב מהתמ"ג. מנגד, יתכתבו כבר בקרוב עם מקבלי ההחלטות והמשקיעים ויבהירו כי להמתנתם מחיר: יידרש הידוק תקציבי תכף לאחר הבחירות, אחרת תצטרך הריבית לעלות הרבה ומהר.

שיפועו של עקום התשואה לפדיון עלה, אשתקד. מבחינת פעילי שוק איגרות החוב, מי שיאמץ את תרחיש ההמתנה המוניטרית וההידוק הפיסקלי – התרחיש הטוב (best case scenario) לדעתי עשוי למצוא הזדמנויות במקטע המח"מ הבינוני-ארוך, הן בקרב איגרות החוב הממשלתיות והן בקרב איגרות החוב התאגידיות. תוואי ריבית הדרגתי יותר בארצות הברית, ככל שיתממש, יסייע לו בכך.

אולם, עליו להיות ער לכך שבצד הסיכוי וההזדמנות - הסיכון גדול מבעבר:  התלות במצב הביטחוני והרכב הקואליציה, סדרי העדיפויות הכלכליים-ביטחוניים-חברתיים והמדיניות שתגזור מכך הממשלה החדשה, בעודה מתמודדת עם גירעון תקציבי מאמיר – הופכת להיות פקטור רציני שכיום קשה להעריך כיצד יתפתח.

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. 
 
הכותב הוא רונן מנחם, מנהל מחלקת השקעות ואסטרטגיה, מזרחי-טפחות

תגובות לכתבה(0):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
חיפוש ני"ע חיפוש כתבות