שוק האג"ח הוא שוק דינמי ומורכב, הנמצא בחודשים האחרונים בתהליך של שינוי אמיתי בהרכב השחקנים שבו. לשינוי זה יש השלכות קצרות טווח וארוכות טווח דרמטיות, אשר ישפיעו בצורה ניכרת על שוק זה בשנים הבאות. הבנה של שינוי זה צריכה להיות בראש מעיניו של כל אחד המעוניין להשקיע בשוק האג"ח לטווח ארוך.

שוק האג"ח המקומי התפתח בצורה אדירה מאז אימוץ המלצות וועדת בכר, העברת השליטה באפיקי החיסכון לטווח ארוך מידיהם של הבנקים, שהיו מקור האשראי העיקרי במשק, לידיהם של שחקנים אחרים כגון חברות הביטוח וחברות ההשקעה במשק, הביאה עימה לגידול עצום בכל הקשור לאשראי החוץ בנקאי, כאשר גופי ההשקעה המוסדיים העלו את אחזקתם בשוק האשראי מכ-10% בשנת 2003 לשיעור החזקה של כ-30% בימים אלו.

הגופים המוסדיים שלא היו מנוסים במתן אשראי רב כל כך, ולא התעמקו במקבלי האשראי ויכולת ההחזר שלהם, הפכו לנפגעים המרכזיים במשבר האשראי שפרץ בשנת 2008-2009, שהיכה קשות בחלק לא מבוטל ממקבלי האשראי החוץ בנקאי והבנקאי, ואילץ את הגופים המוסדיים להתמודד עם תשואות שליליות, בעיות אשראי, פירסום שלילי שהוריד את קרנן ומצד שני הקמת מערך בקרה ותפעול מקצועי שיידע בעתיד להגיב למצוקות אשראי.

הרגולטור, דהיינו משרד האוצר בשיתוף הממונה על שוק ההון הקימו ועדה שתעזור בעשיית סדר בפעילות הגופיים המוסדים - ועדת חודק, שבימים אלו סיימה את פעילותה ומסקנותיה הוגשו.

החלטות ועדת חודק ברורות

- על הגופים המוסדיים להקים מערך בדיקת אשראי מסודר ומבוקר.

- על הגופים המוסדים לדרוש אמות מידה פיננסיות מינמליות מהרוצה לקבל אשראי.

- על הגופים המוסדיים לדאוג לתנאים שיאפשרו להם מעקב אחר חוב ומנגנון גביית חובות אפקטיבי שיאפשר לגוף המוסדי למזער נזקים בכל אירוע אשראי.

את תוצאות ההמלצות ניתן לחוש כבר בימים אלו. למרות שהרפורמה עדיין לא עברה בחקיקה, את התנהגות הגופים המוסדיים היא כבר שינתה. גופים אלו אשר למדו על בשרם את הבעיות הכרוכות בבניית ותפעול תיקי אשראי, מנסים עתה להפחית את משקלם בחלקים המסוכנים יותר של שוק האג"ח בו הם שלטו עד לפני כשנה, הפעולות שהם נוקטים בה היא הקטנת השתתפותם בשוק הנפקות האג"ח, ומכירת חלק נכבד מהשקעותיהן באג"ח "המסוכן" בדירוג נמוך. את מקומם בשוק זה תופס הציבור הרחב אשר מזרים ביקושים לאג"ח הן בהנפקות והן בשוק המשני. פעולה זו של הציבור הרחב סיעה לגופים המוסדים להקטין את החזקותיו בשוק האג"ח הקונצרני.

נתון מדהים ניתן לקראות בהנפקות החדשות של אג"ח, בהן רוב השמות של הגופים המוסדיים נעדרים מהתשקיף וזאת כנראה מתוך הערכות להמלצות הועדה ועמידה בהן (הגופים המוסדיים היוו פחות מ-20% משוק הנפקות הראשוניות אג"ח בשנה האחרונה).

התוצאות המעניינות יותר יהיו בטווח הארוך, בהן השוק יזדקק לשחקני הטווח הארוך והם כנראה לא יהיו שם. השוק הנוכחי הינו שוק של שחקני טווח קצר בלבד, שחקנים אשר בעצם מבצעים פעילות מסחר ולא פעילות השקעה אמיתית.

הבעיה בשוק כזה מתעוררת כאשר כל הסוחרים נוטים לכיוון אחד (קרי מכירות), כאשר מתעורר החשש להפסד/הפסד אלטרנטיווי (הפסד שינבע כתוצאה מרווח שלא הושג) בטוח הקצר. במצב כזה היינו רגילים לראות גופים מוסדיים המספקים את הנזילות בשוק אוספים או משחררים סחורה מתוך ראיה לטווח בינוני ארוך, כפי שנעשה בראלי האחרון בו אנו רואים את המוסדיים מוכרים בצורה איטית ומסודרת את הסחורה שצברו לפני ותוך כדי המשבר.

לפי השקפתי במשבר הבא לכשיתרחש אנו נמצא במחסור גדול של נזילות, העלול להאיץ את הירידות ואת הפאניקה בעקבות הירידות, דבר שיגרום להפסד הון גדול לחלק נכבד מהמשקיעים שאינם מורגלים בהשקעות לטווח ארוך.

לכן בימים אלו, כאשר אני מתקשה למצוא הזדמנויות השקעה לטווח ארוך, אני משתדל להתכונן למהלכים עתידים בשוק אשר יביאו עמם הזדמנויות חדשות.

אני חוזר ומדגיש ירידות ובהלה בשוק האג"ח הינן הזדמנות לבניית תיק השקעות מאוזן ונכון לטווח הבינוני והארוך. שחקנים כמוני רק מחכים למצב כזה.

כאן גם מגיע הדבר החיובי עבור משקיעי האג"ח לטווח ארוך - הקטנת השפעתם של הגופיים המוסדיים על שוק האג"ח, תאפשר למצוא בקלות יתרה הזדמנויות השקעות בימים שיגיעו, וזהו בעצם גם חלון ההזדמנויות העתידי בשוק האג"ח.

בינתיים עד שהזדמנויות בשוק האג"ח יגיעו אני מעדיף לעבור על הדוחות השנתיים המתפרסמים בימים אלו.

סוף שבוע טוב לכולם.

*מיכה צ'רניאק הוא מנהל להבה, ניהול תיקי השקעות.

אייל פוקס הוא מנהל השקעות בכיר בלהבה ניהול תיקי השקעות.

**התשובות למאמר ינתנו השבוע ע"י צוות להבה.