למה שוק האג״ח שוב מלחיץ את וול סטריט?

בחודש האחרון התשואה על אג״ח ממשלת ארה״ב ל-30 שנה נגעה בכ-5.2%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007. התשואה ל-10 שנים התקרבה ל-4.7%, לפני שהתמתנה מעט, אבל נשארה סביב רמות גבוהות יחסית של 4.5%-4.6%. אלה כבר לא מספרים טכניים של שוק החוב. כאשר נכס שנחשב חסר סיכון יחסית מציע תשואה של 4.5% עד יותר מ-5%, הוא מציב תחרות אמיתית למניות, בעיקר למניות שמתומחרות במכפילים גבוהים.

זה בדיוק מה שמתחיל להלחיץ את וול סטריט. שוק המניות האמריקאי עדיין נסחר קרוב לשיא, נתמך בהתלהבות סביב AI, שבבים, דאטה סנטרס והנפקות. אבל במקביל, שוק האג״ח מאותת שהמחיר של הכסף בעולם השתנה.

במשך שנים שוק המניות נהנה מסביבה שבה כמעט לא הייתה לו אלטרנטיבה. הריבית הייתה אפסית, אג״ח ממשלתיות הציעו תשואה נמוכה מאוד, והמשקיעים נדחפו לקחת יותר סיכון כדי לקבל תשואה. עכשיו זה משתנה. ככל שהתשואות עולות, האג״ח חוזרת להיות חלופה אמיתית למניות. זה לא אומר שהמשקיעים יברחו מהשוק, אבל זה כן גורם להם לשלם פחות בקלות על רווחים עתידיים, ובעיקר על מניות שמתומחרות במכפילים גבוהים.

בסקר מנהלי הקרנות של בנק אוף אמריקה, 62% מהמשיבים העריכו כי התשואה ל-30 שנה עשויה לעבור את 6% בתוך שנה אם התנודתיות בתשואות תימשך. זה תרחיש שלא בהכרח יתממש, אבל עצם העובדה שהוא עולה לדיון רציני כבר משנה את האופן שבו משקיעים מסתכלים על הסיכון.

• משקיעי האג"ח בארה״ב נערכים לחוסר וודאות: חילופי ההנהגה בפד מעלים סימני שאלה
• קרנות אג"ח רבעון ראשון: פערים משמעותיים למרות תנועה מוגבלת במדדים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הטריגר המיידי לעלייה בתשואות הוא מחירי האנרגיה. המלחמה מול איראן והחשש משיבוש במצרי הורמוז החזירו לשוק את פרמיית הסיכון הגיאופוליטית. דרך המצר הזה עובר חלק משמעותי מסחר הנפט העולמי, כ-21%, ולכן כל איום עליו מתורגם מהר מאוד למחירי האנרגיה. מחיר ה-WTI טיפס מרמות של כ-67-70 דולר לפני ההסלמה לרמות של יותר מ-100 דולר לחבית, ובשיאים האחרונים התקרב לאזור 110 דולר, לפני שהתמתן מעט. ברנט עבר גם הוא את רף 110 הדולרים.

בשעות האחרונות התמונה נעשית מורכבת יותר. ארה״ב ואיראן מתקרבות להבנות ראשוניות שיכולות לכלול הפסקת אש, פתיחה מחודשת ויציבה של נתיב השיט במצרי הורמוז, והמשך מגעים להסדרה רחבה יותר. עדיין לא מדובר בהסכם סופי, וגם לא ברור אילו התחייבויות ייכנסו למסמך הסופי, אבל עצם האפשרות להרגעה כבר מורידה חלק מפרמיית הסיכון שנבנתה במחירי הנפט. לכן גם אם מחירי האנרגיה יתמתנו בטווח הקצר, השוק עדיין יבחן בזהירות אם מדובר בשינוי אמיתי או רק בהפוגה זמנית.

עדיין, גם אם ההסלמה מול איראן תירגע ומחירי הנפט ירדו, זה לא יפתור בהכרח את הבעיה המרכזית בשוק האג״ח. הנפט היה הטריגר, אבל הסיפור העמוק יותר הוא פיסקאלי: חוב גבוה, גירעונות מתמשכים ואינפלציה שלא חוזרת במהירות ליעד. ארה״ב ממשיכה להנפיק כמויות גדולות של חוב, ובסביבה שבה הפד לא ממהר להוריד ריבית, המשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר כדי לקנות אותו.

• ניו יורק נכנעה ללחץ: שכר החדרניות יזנק ל-100 אלף דולר בשנה
• פאלו אלטו תדווח: צפי להכנסות של 2.94 מיליארד דולר
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• המנכ"לים מורידים את הכפפות: פחות אמפתיה לעובדים, יותר דרישה...

לפי תחזיות משרד התקציב של הקונגרס, הגירעון הפדרלי צפוי לעמוד השנה על כ-1.9 טריליון דולר, שהם 5.8% מהתוצר. החוב שמוחזק בידי הציבור צפוי להגיע לכ-101% מהתוצר ובהמשך העשור לטפס עוד. אלה לא מספרים של משבר נקודתי, אלא של כלכלה שנכנסה לשגרת גירעונות גבוהה. לכן גם אם מחירי האנרגיה יתמתנו, הלחץ המבני על שוק האג״ח לא בהכרח ייעלם: ככל שהממשל צריך לגייס יותר, וככל שהמשקיעים חוששים מאינפלציה וגירעונות, כך התשואה שהם דורשים על חוב ארוך נשארת גבוהה.

כאן נכנסת לתמונה עלות הריבית. כשהממשלה ממחזרת חוב ישן בריבית גבוהה יותר, ההוצאה התקציבית גדלה גם בלי תוכנית הוצאות חדשה. כל אג״ח ישנה שנפרעת מוחלפת באג״ח חדשה בתשואה גבוהה יותר, וכך הריבית הופכת בהדרגה לאחד מסעיפי התקציב הכבדים ביותר. הוצאות הריבית של הממשל הפדרלי כבר מתקרבות לקצב של טריליון דולר בשנה, וזה יוצר מעגל בעייתי: יותר חוב מגדיל את הצורך בהנפקות, יותר הנפקות דורשות תשואה גבוהה יותר, ותשואה גבוהה יותר מגדילה את הוצאות הריבית.

ארה״ב עדיין נהנית ממעמד ייחודי. הדולר הוא מטבע הרזרבה המרכזי בעולם, ושוק האג״ח האמריקאי הוא הגדול והנזיל ביותר. אבל גם לשוק כזה יש גבולות. כאשר המשקיעים מרגישים שהחוב גדל מהר מדי, שהאינפלציה לא חוזרת ליעד או שהמערכת הפוליטית לא מסוגלת לצמצם גירעונות, הם דורשים פרמיית סיכון גבוהה יותר.

עליית תשואות גלובלית

וזה לא סיפור אמריקאי בלבד. בבריטניה, בגרמניה וביפן התשואות הארוכות עלו גם כן. ביפן, אחרי עשורים של ריבית נמוכה, התשואה ל-10 שנים הגיעה לרמות חריגות ביחס למה שהשוק התרגל אליו. בבריטניה, התשואה ל-30 שנה עלתה לרמות שלא נראו מאז סוף שנות ה-90. המשמעות היא שהחוב הממשלתי בעולם כולו מתומחר מחדש. מדינות צריכות להתחרות על כסף בתקופה שבה כולן מנפיקות יותר וכולן משלמות יותר.

הרגישות הגדולה ביותר נמצאת באג״ח הארוכות. אג״ח ל-30 שנה נפגעת יותר מעליית תשואות משום שהמח״מ שלה ארוך יותר. כאשר הריבית בשוק עולה, ערך התזרים העתידי שלה נשחק בצורה חדה יותר. לכן תשואה של 6% באג״ח ל-30 שנה תהיה אירוע משמעותי. היא לא תישאר רק בשוק האג״ח. היא תשפיע על משכנתאות, על הלוואות לחברות, על תמחור נדל״ן, על קרנות פנסיה, על גיוסי הון ועל מכפילי מניות.

עבור חברות, העלייה בתשואות מייקרת את כל שרשרת המימון. אם אג״ח ממשלתית ל-10 שנים נותנת סביב 4.5%, חברה בדירוג גבוה תצטרך לשלם יותר מזה, וחברה מסוכנת יותר תשלם הרבה יותר. זה משמעותי במיוחד בתקופה שבה חברות טכנולוגיה, תקשורת, תשתיות ונדל״ן צריכות לממן השקעות גדולות. גם מהפכת הבינה המלאכותית, שמוצגת לעיתים כסיפור צמיחה כמעט עצמאי, נשענת על הון כבד: מרכזי נתונים, שבבים, חשמל, קירור, נדל״ן ותשתיות. ככל שהכסף יקר יותר, רף ההצדקה הכלכלית של ההשקעות האלה עולה.

במניות הצמיחה הפגיעה יכולה להיות מורגשת יותר. הסיבה היא שהרבה מהשווי שלהן לא נשען רק על הרווחים שהן מייצרות היום, אלא על מה שהמשקיעים חושבים שהן ירוויחו בעוד כמה שנים. כשהריבית נמוכה, קל יותר לשלם היום מחיר גבוה על צמיחה עתידית. כשהריבית עולה, אותם רווחים עתידיים שווים פחות במונחים של היום, ולכן גם המכפיל שהשוק מוכן לשלם נהיה נמוך יותר. זה לא אומר שסיפור ה-AI נגמר, או שכל מניית טכנולוגיה יקרה צריכה לרדת. חברות כמו אנבידיה, מיקרוסופט, אמזון או מטא עדיין מציגות פעילות חזקה, תזרים משמעותי ויכולת לממן השקעות גדולות גם בלי לרדוף אחרי כסף זול. אבל בשוליים, השוק נעשה הרבה יותר בררני. הוא מוכן לשלם על חברות שמראות הכנסות אמיתיות, רווחיות, ביקוש ברור ויתרון תחרותי, ופחות סבלני כלפי חברות שנשענות בעיקר על הבטחה לצמיחה עתידית.