שנת 2023 היא לא מה שהייתה השנים האחרונות. חברות הנדל"ן המניב נהנו משערוכי נדל"ן כלפי מעלה ולכן גם בזינוק בתוצאות. אבל האם זה יימשך? כנראה שלא. בדוחות האחרונים של חברות הנדל"ן המניב הישראליות כבר אפשר היה לראות רק עלייה קלה בשיערוכים, כשריבית ההיוון עדיין לא השתנתה: "בשיחות המשקיעים עם כלל החברות נשמעו אותן הקולות: האטה בביקושים והתארכות שלב המשא ומתן בעת חתימה על הסכמים, כאשר הדבר בא לידי ביטוי בשטח.

"פרט לעזריאלי, מרבית חברות הנדל"ן המניב רשמו שערוכים חיוביים זניחים, ובמקרה של אמות לא רשמו כלל. גם ברבעון הבא נראה שערוכים זניחים וחלק מהחברות אף יציגו שערוכים שליליים, כאשר לחברות שלהן נכסים במעגל שני ושלישי לת"א, בעלות סיכוי גבוה יותר לרישום הפסדי שערוך" אומר זיו עין אלי, אנליסט נדל"ן, בבית ההשקעות IBI.

על אלו חברות מדובר?

למעשה אפשר לציין את ריט 1 ריט 1 0.37%  ואת רבוע נדלן רבוע נדלן 1%  כפגיעות יותר. אצל ריט 1 שלושת רבעי מהכנסים (74%) נמצאים בערים מסביב לת"א ואצל רבוע כחול מדובר על 71%. קצב ההשכרות בפרויקט אינפינטי של ריט 1 וגם בקמפוס אמות בחולון - איטי יותר. שתי המניות ירדו ב-12 החודשים האחרונים ב-14% וב-11% בהתאמה ופחות מהמדד בתחום שירד ב-22.5%: "ברבעון הראשון שיעורי ההיוון של החברות נותרו ללא שינוי, אך להערכתנו המצב לא יישאר כך לעוד הרבה זמן. סביבת המאקרו משפיעה על השוכרים ולפי שיחות המשקיעים מורגשת האטה בביקושים והתארכות של המשא ומתן עד לחתימת הסכם שכירות, כאשר המגמה מורגשת כרגע יותר במעגלים שניים ושלישיים מאשר בתל אביב.

"אנו מעריכים כי חברות שלהן קיימים יותר נכסים במעגלים אלו, יתקשו להשכיר את נכסיהן ויכול להיות שיצטרכו להתגמש במחירי השכירות. לכן, לחברות אלו קיים סיכוי גבוה לפגיעה בתזרים המזומנים מהנכס שיגרור העלאת שיעורי היוון, וכפועל יוצא, לרישום הפסדי שיערוך". 

• אמות מציגה יציבות תפעולית: ירידה של 1% ב-FFO מול עלייה של 2% ב-NOI
• המוסדיים ממשיכים להתנפל על השוק: אמות מגייסת מעבר לתכנון המקורי
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

שיערוכי הנדל"ן המניב ברבעון האחרון לעומת הקודם והמקביל

איך אפשר לסכם את הרבעון שהסתיים?

"החברות הציגו דוחות בצפי עם המשך שיפור בתוצאות התפעוליות, אך לא בעוצמות שאליהן הורגלנו בשנים האחרונות. כמו כן, מבחינת שערוכים, חברות הנדל"ן המניב רשמו במהלך הרבעון שערוכים חיוביים בסכומים נמוכים משנה שעברה (פרט לעזריאלי), ויש חברות שלא רשמו שערוכים חיוביים כלל. בנוסף, כלל החברות מדווחות על האטה בביקושים וקשיים במשא ומתן".

בדרך כלל משווים את ה-NOI מול הרבעון המקביל בשנה שעברה. לדעתך צריך הפעם להסתכל בצורה שונה?

"הפעם יש להסתכל מול רבעון קודם. בהסתכלות מול תקופה מקבילה, החברות מראות שיפור מרשים ב-NOI, כאשר עזריאלי וגב ים מובילות עם שיפור של 15%, אחריהן נמצאות ריט 1, אמות ומליסרון עם עליה של 13%, 12% ו- 11%, בהתאמה, ורבוע נדל"ן סוגרת את הרשימה עם שיפור של 7% מול תקופה מקבילה.

• "מחירי הדירות יעלו ב-6% בשנה הבאה" - על מה מתבסס מנכ"ל אאורה
• מלאי הדירות שובר שיאים - 83.6 אלף דירות; מה קורה בתל אביב?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• "גל של פשיטות רגל": סוכנויות הדירוג מזהירות ממשבר בענף...

"אבל כאשר מסתכלים בהשוואה לרבעון הקודם, מתקבלת תמונה טיפה שונה. ניתן לראות שגב ים ורבוע נדל"ן מובילות עם שיפור של 7% ו-6%, בהתאמה, כאשר את הרשימה סוגרת ריט 1 עם ירידה של 2% מול רבעון מקביל וזאת בעקבות עזיבת אמדוקס את קמפוס רעננה. לדעתנו, מכיוון שנדל"ן מניב אינו עסק עונתי, נכון יהיה להשוות את תוצאות הרבעון הנוכחי גם לרבעון הקודם על מנת לקבל תמונת מצב המשקפת מגמות עדכניות.

"גם ב-FFO אנו רואים מגמה דומה ל- NOI. כאשר משווים מול תקופה מקבילה, החברות מראות שיפור מרשים ב- FFO, כאשר גב ים בראש עם שיפור של 43% (!), אשר נבע מאכלוס נכסים חדשים, שיפור בהכנסות השכירות וקיטון בהוצאות המימון נטו של החברה בעקבות יתרות מזומנים גבוהות, ועזריאלי סוגרת את הרשימה עם שיפור מינורי של 4% מול תקופה מקבילה.

"בהשוואה לרבעון הקודם אנו עדים למגמה שונה. גב ים ומליסרון מובילות עם עליה מרשימה של 16% ו-8% בהתאמה מול הרבעון הקודם. אמות מציגה שיפור של 2%, ורבוע כחול, עזריאלי וריט 1 מציגות צמיחה שלילית של 2%, 3% ו- 4%, בהתאמה.

"אצל ריט 1 הדבר נובע מעזיבת אמדוקס וקשיים באכלוס מתחם אינפינטי. אצל עזריאלי הדבר נובע מהשקעה בפרויקטים בהקמה ורכישת חברה בתחום הדאטה סנטרס בעלות כוללת של 1.1 מיליארד שקל, אשר גרמו לקיטון בהיקף המזומנים של החברה. בעקבות כך, הכנסות המימון של החברה קטנו, והוצאות המימון נטו גדלו".

השוואת חברות הנדל"ן המניב. מקור: בית ההשקעות IBI

איך משפיעה החשיפה לחו"ל?

"גם הרבעון, חשיפה לחו"ל העיבה על תוצאות החברות. אלוני חץ רשמה הפסדי שערוך בסכום כולל של 369 מיליון שקל כאשר כלל הסכום נבע מנכסיה בחו"ל (238 מיליון שקל מארה"ב ו-131 מיליון שקל מבריטניה). השערוכים השליליים בארה"ב נבעו בעיקר מעדכון פרמטרים בהערכת השווי להשכרת נכסים, כאשר שני הפרמטרים העיקריים היו הארכת תקופת ה-rent free (משך התקופה שייקח לאכלס שטח של דייר המסיים את השכירות) והן כתוצאה מהעלאת שיעורי ההיוון. השערוך השלילי בבריטניה נבע מהעלאת שיעור ההיוון של תזרים המזומנים החזוי של שני נכסים בסיטי של לונדון המצויים בשלבי ייזום מתקדמים. כמו כן, שיעורי התפוסה בנכסי החברה בחו"ל נשארים יציבים.

"לעומת זאת, בעזריאלי המצב שונה. החברה רשמה רווחי שערוך זניחים של כמיליון שקל ברבעון הנוכחי בגין נכסיה בארה"ב, אך שיעורי התפוסה נמוכים ועומדים על 68%.

"שתי החברות מדווחות כי שוק המשרדים בארה"ב קשה מאוד, כאשר מגמת הירידה בשטחי משרדים בארה"ב ממשיכה להיות מושפעת מההאטה הכלכלית העולמית, מעבר לעבודה היברידית ומהמשך התבססות ה- Flexible Office. בעקבות כך, הודיעה עזריאלי על כוונתה להכשיר את תיק הנכסים בארה"ב למכירה, אשר נאמד ב-2 מיליארד שקל.

אבל צריך גם לומר ש"מחקר של Savills בקשר לשווים ההוגן של נכסים ב- 24 שווקים בחו"ל. המחקר הציג מסקנה שקיימים 7 שווקים שבהן התיקון בוצע במלואו או נותר תיקון מינורי, ואחד מהם הוא הסיטי של לונדון, בו אלוני חץ מחזיקה נכסים" - אז אולי הירידות באלוני חץ כבר מוצו?

מה המשמעות של המזומן נכון לעכשיו?

מגמה נוספת שיש לשים לב אליה היא יתרות המזומנים בחברות. אם בעבר המזומן ששכב בחשבונות הבנקים של החברות הניב תשואה אפסית, היום, בעקבות העלאות הריבית שביצע בנק ישראל, חברות מקבלות תשואה נאה על יתרות המזומנים שלהן, דבר אשר מקטין את הוצאות המימון נטו, ומגדיל את ה- FFO, ולהפך".