נושא מרכזי המעורר תגובות מגוונות בתקשורת הינו השיח הציבורי סביב הסדרי החוב. נשאלת השאלה האם בבחינת כדאיות השקעה באג"ח, יש להתחשב בזהות בעל השליטה או שצריך לבחון אג"ח ספציפיות ולתת עדיפות לחוסן החברה ולתנאים הפיננסים של אגרת החוב.

הכל מתחיל בריכוזיות הגבוהה שקיימת במשק הישראלי. למספר מצומצם של בעלי שליטה יש אחזקות משורשרות במספר רב של חברות. האם אירוע אשראי שהתקיים באחת החברות צריך להשפיע על שאר החברות בשליטתו למרות שלא תמיד יש קשר עסקי ביניהן?

הדוגמא הטובה ביותר היא דלק נדל"ן בשליטת יצחק תשובה. לקבוצת דלק ולדלק נדל"ן, אין שום קשר מלבד זהות בעל השליטה. למרות זאת, אנו רואים שבעקבות הגרעון העצום בהון העצמי של דלק נדל"ן והשמועות על הסדר חוב קרב, סובלות אג"ח של דלק קבוצה מסנטימנט שלילי וזאת למרות עליות בשוק האג"ח הקונצרני. מתחילת החודש, ירדו גם אג"ח של דלק נדל"ן וגם אג"ח של קבוצת דלק.

בשוק המוסדי מדברים על מערכת יחסים רחבה בין בעל השליטה למשקיעים, אכזבה מצד בעל השליטה כלפי המוסדיים יכולה "לסגור את הברז" ולהקשות עליו בגיוס כספים עתידי או לגרום לגיוס הכספים להיות יקר יותר. הטענה שלהם שצריך לקשור את החוב של כל מי שמחזיק ביותר מחברה אחת לחובות בחברה האחרת שלו.

הרבה פרשנויות והצעות למוסדיים מוצעות באמצעי התקשורת, לא להשתתף בהנפקות נוספות של בעל השליטה, לא להזרים כסף לשאר עסקיו, ללחוץ את בעל השליטה ולא להשאיר לו ברירה אלא לעמוד בתשלום. לדרוש פיצוי גבוה יותר תמורת הסדר החוב. האם למוסדיים יש באמת השפעה מהותית על ההחלטות של בעל השליטה?

בעלי השליטה המרכזיים שנמצאים על הכוונת בקרב המשקיעים הינם: אילן בן דב באמצעות חברת טאו, יצחק תשובה באמצעות דלק נדל"ן, מרדכי זיסר באמצעות אירופה ישראל הפרטית. כמובן שיש חברות נוספות שעלולות להיכנס להסדרי חוב או שחלקן כבר נמצאים בכאלה.

ננסה לבחון האם יש הזדמנויות באג"ח של בעל השליטה שאין להן קשר או שהקשר שלהן לחברה הבעייתית עקיף:

אג"ח של קבוצת דלק:

כאמור לדלק נדלן ולקבוצת דלק אין קשר מלבד זהות בעל השליטה. לסדרות האג"ח של קבוצת דלק אין התניות פיננסיות וביטחונות, האג"ח מדורגות A1, אבל עם אופק דירוג שלילי, בשבוע שעבר הייתה הרחבת סידרה של אג"ח י"ח ו-ט"ו שיצרו לחץ מכירות על האג"ח. אף על פי ששאר אג"ח המקבילות בשוק נסחרות בתשואה נמוכה יותר, ולכן יכולה להיווצר באג"ח של הקבוצה הזדמנות קניה.

אג"ח של סקיילקס :

טאו מחזיקה 7.4% מסאני שמחזיקה ב-78% מסקיילקס שמחזיקה ב-44% ממניות פרטנר. לטאו יש 3 סדרות אג"ח, החריגה מביניהן היא טאו אג"ח א' עם מח"מ של 1.15 ותשואה נמוכה של 3.94% שמגובה בערבות בנקאית של בנק לאומי. טאו סדרה ב' ו-ג' בלי שעבודים ולכן יכללו בהסדר החוב. לסדרות א'-ו' של סקיילקס יש שעבוד של מניות פרטנר.

היתרון המשמעותי ביותר קיים לסדרות ב', ג', ד' שלהן יש שעבוד קבוע למניות פרטנר. כלומר, כאשר יבוצע תשלום קרן באג"ח, השעבוד לא ישתנה ולכן החוסן של האגרות עולה (ה-LTV, שהוא יחס החוב לנכסים, קטן). למשקיע המאמין שהסדר החוב בטאו לא יפגע בהזרמת כספים לבעל השליטה, יכול לנצל הזדמנות השקעה באג"ח של סקיילקס.

אג"ח של אלביט הדמיה/פלאזה סנטרס:

לפני חודשיים, היינו עדים לירידות חדות באג"ח של קבוצת אלביט הדמיה, כולל חברת הבת פלאזה סנטרס. הכול התחיל בדיווח על חוב פרטי גדול של מוטי זיסר לבנק הפועלים. בעקבות כך החלו ירידות חדות באג"ח של אלביט הדמיה ופלאזה סנטרס, שהיא זרוע מרכזי המסחר של אלביט הדמיה.

אחת הסיבות לחשש המשקיעים היא משיכת דיבידנדים גבוהים של בעל השליטה על מנת לכסות את חובותיו הפרטיים. זו תגרום לקיטון ביתרות המזומן ובהון העצמי של החברות. בינתיים הודיעה אלביט הדמיה שלא תחלק דיבידנד במהלך השנה הקרובה ועל כוונה לבצע רכישת אג"ח בשוק. יש לציין, שסדרות האג"ח של אלביט ופלאזה ללא ביטחונות, אבל לאלביט יש יתרות מזומן לתשלומי האג"ח, לפחות לשנתיים הקרובות.

שוק אג"ח מבוסס על תמחור סיכון מול תשואה. ללא חששות לתשלום החובות, לא היה מתקיים שוק אג"ח משוכלל. בסופו של תהליך, הסדרי החוב יעברו. השאלה הנשאלת היא, עד כמה עמוק יכניס בעל השליטה את היד לכיס? ראינו כבר את מקרה לב לבייב ואפריקה ישראל וזיכרון המשקיעים קצר. לכן למשקיעים שמחפשים תשואה גבוהה יותר, עם סיכון, כדאי לנצל את הירידות בחברות האחרות של בעל השליטה ולהמתין לימים טובים יותר.