ה-X פקטור של מגדל ובמה היא אטרקטיבית לעומת המתחרות?

מגדל מגדל ביטוח 11.9%   מסכמת את 2025 עם תוצאות חזקות, וגם עם העלאת תחזיות קדימה. המניה מזנקת. החברה רשמה רווח כולל של כ-1.8 מיליארד שקל, עלייה של כ-26% לעומת השנה הקודמת, ותשואה להון של מעל 20%. רווחי הליבה הגיעו לכ-2.4 מיליארד שקל, צמיחה של כ-38%, ובמקביל הפעילות ממשיכה להתרחב עם עלייה של כ-14% בפרמיות ודמי הגמולים לכ-34.4 מיליארד שקל. גם הנכסים המנוהלים גדלו והגיעו לכ-583 מיליארד שקל.

מאחורי המספרים יש כמה נקודות חשובות שעומדות בבסיס התחזיות קדימה. מגדל היא לא חברת ביטוח, היא חברת השקעות שמחזיקה בפעילות ביטחוית גדולה, בפעילות של ניהול השקעות, שמשקיעה בעצמה ועוד. תחומים כמו אשראי מאוד מחוברים לליבת הפעילות. המשמעות היא שמדובר בקבוצת פיננסים מפוזרת ועד כאן זה אולי לא מאוד מחדש, אם כי חשוב להסביר שלמגדל ביחס לאחרות יש תמהיל שונה - תיק נוסטרו גדול וחזק, תחום פנסיה שמאוד צומח וה-X פקטור - רווחים עתידיים שעדיין לא הוכרו חשבונאית של 400 מיליון שקל בשנה בזכות הפוליסות וביטוחי החיים עם דמי ניהול משתתפים. מדובר במכשירים פיננסים שמגדל וחברות הביטוח שיווקו בעבר ועליהם הם קיבלו דמי ניהול שקשורים לתשואה. חלום. אלא שכאשר השוק חלש והבורסה בת"א עד לפני שלוש שנים לא כיכבה, זה חרב פיפיות - יש בעצם תיאורטית צורך להחזיר דמי ניהול בעתיד - כאילו עובדים בחינם. עכשיו אחרי שנים כל כך טובות, מגדל הרוויחה סכום עתק   של דמי ניהול - יש לה כ-1.4 מיליארד שקל רווח עתידי. אבל אי אפשר להכי5 בכולו עכשיו כי יש הנחות של תשואת שוק וכו', ובפועל הוא יוכר בקצב של 400 מיליון שקל בשנה.

אין לאף גוף אחר את הבוננזה הזו בסכום כזה, כלל כנראה באזור ה-200-250 מיליון שקל בשנה. הראל והפניקס עם כ-200 מיליון שקל - זו הערכה, אין עדיין דוחות שנתיים.

חוץ מזה, למגדל יש תיק נוסטרו שזה בעצם כספים שחונים אצלה - הכספים של המבוטחים שאמורים לייצר תשואה מסוימת והיא מצליחה לייצר יותר. כל העודף הזה הוא רווח. השנה זה היה 600 מיליון שקל. בתוך הנוסטרו, מגדל בונה במיוחד על תחום האשראי והמשכנתאות. 

• מגדל בן 60 קומות ייבנה במתחם ברמת גן שנפגע מטיל איראני
• אורון גייסה 100 מיליון ש' - מוסדיים נכנסו אחרי זינוק במניה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אגסי מעלה תחזיות, שוב

על הרקע הזה, החברה מעלה את היעדים ל-2028 ומדברת על המשך צמיחה ברווחים, בנכסים המנוהלים וגם על חזרה לחלוקת דיבידנדים החל מ-2027. החברה בעצם השיגה ב-2025 את היעדים שהיו אמורים להיות ב-2027. זה קצת דז'ה וו, זה היה גם בשנה שעברה, ואנחנו האמת חשבנו שזהו - לא ייתכן שזה ימשיך להגביר קצב. 

מכאן עולות השאלות המרכזיות – עד כמה הרווח נשען על פעילות יציבה ועד כמה על שוק ההון, כמה מהרווח העתידי כבר "נעול" בתוך ה-CSM (דמי ניהול משתתפים עתידיים), והאם ניתן לשחזר את התוצאות גם בשנים פחות חזקות. בראיון לביזפורטל רונן אגסי, מנכ״ל מגדל, מתייחס בדיוק לנקודות האלה, מסביר את מבנה הרווח, את ההשפעה של שוק ההון, ואת הכיוון האסטרטגי של החברה לצד הסיכונים.

הפתעתם עם התוצאות וגם עם התחזית. איך אתה רואה את הקבוצה היום? ועד כמה הרווח מגיע מביטוח לעומת שוק ההון?

"תראה, הפעילות הביטוחית בבסיס שלה יש לה מרכיב פיננסי מאוד משמעותי. אני מסתכל על התוצאות השנה לפני מס, רווח לפני מס של בערך 2.7 מיליארד שקל, מתוכו 2.4 מיליארד זה פעילות ליבה, ומבחינתי זו פעילות שהיא לא קשורה לשוק ההון.

• "אירודרום נפלה בגללכם 50%, הפסדתי 50 אלף שקל, אני עומד לתבוע אתכם"
• מנועי בית שמש: ההכנסות עלו ל-314 מיליון דולר והרווח הנקי ל-43.5 מיליון דולר ב-2025
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אפס עמלות קנייה ומכירה, אפס עמלות מט"ח ועד 1,500 שקל מענק:...

"עכשיו, האם היא מושפעת משוק ההון? כן. אבל בתוחלת שלה זה מה שאנחנו מייצרים. אז אתה יכול להגיד שמתוך כמעט 3 מיליארד שקל, מעל 2 מיליארד מגיעים מפעילות הליבה של הביטוח. מרבית העסק שלנו הוא עסק יציב, וזה מנוע הרווחיות שלו וזה משהו שילווה אותנו לאורך זמן בלי קשר להתנהגות שוק ההון. צ

"מעבר לזה יש בערך 600 מיליון שקל נוספים שנובעים משוק ההון, שעשה טוב למגדל בצורה יחסית חריגה. אני מניח שגם המתחרים נהנו מזה, אבל זה שוק ההון".

כשמנסים לנתח את שוק ההון בפעילות, זה מורכב כי יש פעילויות משולבות, אבל עם הנוסטרו, הרווחים מדמי ניהול משתתפים ודמי ניהול בכלל בפנסיה, גמל וכו', נראה ששוק ההון במובן הרחב מתקרב למחצית מהרווח הכולל של הקבוצה. 

כמה שווה לכם עוד 1% של תשואה בשוק ההון? ואיך זה מתחלק בין נוסטרו לבין תיקי העמיתים? וגם - איך זה בא לידי ביטוי ברווח בפועל?

"שוק ההון משפיע עלינו בשני מקומות. הראשון זה תיק הנוסטרו, וכל % נוסף בשוק ההון משפיע בערך ב-350 מיליון שקל לשורה התחתונה. בתיקי העמיתים אנחנו מושפעים מתשואות בעיקר דרך דמי ניהול משתנים. % תשואה ריאלית שווה בערך 130 מיליון שקל. אבל חשוב להגיד - זה לא נכנס לרווח והפסד. מרבית הסכום הזה הולך ל-CSM, בגלל החשבונאות שלנו, כלומר לרווחים עתידיים. אז בסך הכול, אפשר להגיד שאחוז תשואה נוסף בשוק ההון משפיע על מגדל בכמעט 500 מיליון שקל, כשחלק מזה הולך לרווחיות עתידית ונצבר ונהנים ממנו בעתיד".

כלומר יש לכם בעצם מנוע של רווחים עתידיים דרך דמי הניהול המשתנים וה-CSM? ואם אני מבין נכון מדובר גם על סדר גודל של 400 מיליונים בשנה?

"כן זה מרכיב ערך משמעותי. זה לא משהו שרשום בשום מקום בצורה ישירה בדוחות, אבל התוחלת שלו היא בערך 400 מיליון שקל כל שנה". 

לגבי הנוסטרו - אתם מדברים על הגדלת חשיפה לאשראי. מה זה אומר בפועל? האם אתם הופכים לסוג של גוף אשראי או אפילו משהו שדומה לבנק?

"מגדל היא קודם כל גוף השקעות ענק. יש לנו מגוון רחב של השקעות, לא רק אשראי. אגב, חשוב להגיד - עיקר ההשקעות שלנו הן מכספי העמיתים, לא מהנוסטרו. אבל אתה צודק שאשראי הוא אחד מאפיקי ההשקעה המשמעותיים, עם יחס סיכון-תשואה שנכון לנו, ולכן אנחנו מגדילים שם פעילות.

אנחנו לא עושים הכול לבד. למשל בתחום המשכנתאות אנחנו עובדים בשיתוף פעולה עם בנק ירושלים. אנחנו מעמידים את המקורות בהיקפים מאוד גדולים, ולבנק יש את היכולת והניסיון. זה מודל של שיתוף פעולה, win-win - אנחנו ממנפים את המקורות שלנו והם את היכולות שלהם."

ובאשראי הזה יש גם פוטנציאל לרווחי הון, רווחי אקוויטי, מעבר להכנסה השוטפת?

"כן, בהחלט. אנחנו קודם כל משקיעים, לא רק באשראי. יש לנו השקעות מהיי-טק ו-AI ועד תעשיות מסורתיות כמו עמל ו-KSP ועוד. אז כן, יהיו גם רווחי הון, לא רק תשואה שוטפת."

אם אנחנו מסתכלים קדימה - בתרחיש של שנה חלשה בשווקים, איך זה משפיע על הרווח? עד כמה אתם תלויים בשוק ההון?

"אם מדובר רק בשוק ההון, שבדרך כלל זה לא רק, אבל ברמה התיאורטית, אז רווחי הליבה שלנו, שהם בערך 2.4 מיליארד שקל, בהנחה שהיסודות שלהם חזקים כמו שאנחנו חושבים - לא אמורים להשתנות. שוק ההון, שזה בערך 600 מיליון השנה, יכול להיות גם פחות, אפילו שלילי בשנה חלשה. אז כן, זה ישפיע על הרווח הכולל.

אבל הבסיס שלנו הוא חזק. ואגב, אנחנו גם צופים לצמוח - מ-2.4 מיליארד לכיוון 3 מיליארד בתוך שלוש שנים. אנחנו גם מרחיבים את בסיס הרווח שלנו. אז כן, אנחנו מושפעים משוק ההון, אבל בתוחלת אנחנו חושבים שהתוצאות ייראו בכיוון הזה."

מה הסיכונים המרכזיים שיכולים לפגוע בתחזית הזאת? 

"הדבר המרכזי בעיניי זה הכלכלה המקומית. אנחנו גוף מקומי ומאוד מושפעים ממנה - צמיחה, תעסוקה, שכר, פרויקטים. כל אחד מהדברים האלה מתחבר ישירות לפעילויות שלנו, ואתה יכול לשייך כל אחד מהם לעסקים מאוד ספציפיים אצלנו. אם תהיה האטה או מיתון - זה ישפיע. אם ניקח תרחיש קיצון, למשל מלחמה שמתמשכת לאורך זמן, אינפלציה עולה, גירעון - זה משהו שיכול לפגוע מאוד בתעשייה שלנו. אנחנו נהנינו בשנים האחרונות מכלכלה מתרחבת, וזה יכול גם להתהפך.

לגבי המצב הביטחוני הנוכחי. נכון לעכשיו ההשפעה היא יחסית שולית. נזקי רכוש למשל לא נופלים עלינו, המדינה מכסה אותם. יש השפעות בנפש, אבל זה לא משהו דרמטי ברמה העסקית. אנחנו גוף חיוני, יודעים לעבוד גם מרחוק, ממשיכים לתת שירות."

כל הנושא של בנקים קטנים, בנקאות דיגיטלית - זה משהו שאתם שוקלים להיכנס אליו?

"אני פחות מאמין במודל הזה. בנק קטן הוא מודל כלכלי מאוד מאתגר. המקורות שלו יהיו יקרים, והיכולת להעמיד אשראי מוגבלת. ולמען האמת, לא צריך להיות בנק כדי להעמיד אשראי - כל אחד יכול. אנחנו כבר עושים חלק גדול מהדברים האלה - גם בגיוס כספים וגם בהעמדת אשראי. אם תסתכל בתוכנית האסטרטגית שלנו, יש שם גם כיוונים להעמקת הפעילות הזאת."

לגבי דיבידנד, מה התנאים בפועל לחלוקה מ-2027, ומה יכול לעכב את זה?

"הסף שלנו הוא יחס כושר פירעון של 115%. רק כשנעבור את הרמה הזאת נבחן חלוקת דיבידנד. אנחנו היום, לפי ההערכות שפרסמנו ל-31 בדצמבר, בין 110% ל-113%. הפרסום הפורמלי יהיה עם הדוחות של הרבעון הראשון. אנחנו מתכננים גם לגייס הון, שזה יוסיף עוד בערך 3%-4% ליחס הזה.

גם הפעילות השוטפת תורמת. אם מסתכלים אחורה - היינו מתחת ל-80%, אחר כך סביב 100%, והיום מעל 110%. אז אנחנו מתקרבים לאזור של 115%, אבל צריכים לעבור אותו ולהרגיש בנוח, וגם שהסביבה תרגיש בנוח, כדי לייצר בסיס של חלוקה שוטפת. זה תלוי בהרבה גורמים, אז קשה להתחייב על טיימינג."

כמה מהרווח העתידי כבר קיים היום, וכמה תלוי בצמיחה חדשה?

"הרווח ל-2028 שאנחנו מדברים עליו הוא מעל 2 מיליארד שקל. היום, אם מנרמלים את השפעת שוק ההון, אנחנו סביב 1.5 מיליארד - זה בסיס הרווח שלנו. הגידול יגיע גם מעסק חדש, גם מדמי ניהול משתנים שמייצרים רווחיות שוטפת, וגם מטיוב וניהול מדויק יותר של הפעילות. אנחנו מדברים על גידול של בערך 30%."