ברקע הצעת הרכש לסיטיקון, ג'י סיטי הוכנסה למעקב עם השלכות שליליות

ביום שני הודיעה ג'י סיטי ג'י סיטי -1.33%  , שבשליטת חיים כצמן, על רכישת 7.7% ממניות הבת הפינית סיטיקון (Citycon), תמורת 56.75 מיליון אירו במחיר של 4 אירו למניה, פרמיה של כ-36% על המחיר בשוק ערב ההצעה (ג'י סיטי רוכשת מניות סיטיקון בפרמיה, תגיש הצעת רכש לכלל המניות). בעקבות העסקה עלתה אחזקתה ל-57.4%, ובשל כך היא מחויבת לפי החוק הפיני להגיש הצעת רכש מלאה לכלל בעלי המניות במחיר שלא יפחת מהמחיר ששולם. היקף העסקה הפוטנציאלי, אם תתקבל ותושלם במלואה, נאמד בכ-312 מיליון אירו (כ-1.4 מיליארד שקל).

ג'י סיטי ציינה בדיווח כי הרכישה משקפת דיסקאונט של 44% על ההון העצמי של סיטיקון, וכי היא צפויה להביא לגידול של כ-171 מיליון שקל בהון העצמי שלה ולשיפור ב-FFO, עם "השפעה זניחה על שיעור המינוף" והמשקיעים הריעו. ביום ההודעה קפצה המניה בכ־7%, אך עד סוף השבוע חזרה לאחור, כאשר היא נופלת בכ-11% ביום המסחר האחרון אל מתחת למחיר שבו נסחרה לפני ההודעה. הירידות הגיעו זמן קצר לאחר שחברת הדירוג מעלות (S&P) הכניסה את דירוגי החברה לרשימת מעקב עם השלכות שליליות. אגרות החוב של החברה סיימו גם הן בירידות, ובלטה לשלילה סדרה יד' ג'י סיטי אגח יד -0.93%  שירדה ביותר מ-8%.

מתוך הדוח של מעלות

בין דיסקאונט להזדמנות ומה רואה השוק

מהלך הרכישה יצר ניגוד מעניין. מצד אחד, ג'י סיטי רכשה מניות מתחת לשווי בספרים, מהלך שמחזק את ההחזקה החשבונאית ויוצר "תחתית" (לפחות זמנית) למחיר המניה של סיטיקון, שעלתה בכ-35% ונסחרת קרוב למחיר ההצעה. מהצד השני, העסקה בוצעה בפרמיה של יותר מ-35% על מחיר השוק ערב העסקה, כלומר, החברה שילמה הרבה יותר ממה שהשוק חושב ששווה הנכס, בטענה שהיא מכירה את שווי הנדל"ן טוב ממנו.

בפועל, המהלך הקפיץ את השווי של אחזקת ג'י סיטי בסיטיקון באופן חשבונאי, אך זהו שיפור שמבוסס על השערוך הפנימי של המניה, לא על תזרים או מכירה בפועל. השוק, לעומת זאת, עדיין מעריך את הנכסים בזהירות רבה, כאשר מניית סיטיקון נסחרת קצת מתחת ל-4 אירו, כמעט אותו מחיר כמו הצעת הרכש, מה שמעיד על ספקנות בנוגע לשווי האמיתי של הנכסים.

• הגרידיות של כצמן - הפחד של המשקיעים
• ג'י סיטי ממשיכה לצנוח, האג"ח בתשואה של 10%
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הודעת הדירוג: מינוף גבוה ושחיקה בפרופיל הפיננסי

שלושה ימים לאחר ההודעה, מעלות עדכנה כי דירוג ג'י סיטי וסדרות האג"ח שלה הוכנסו למעקב (CreditWatch) עם השלכות שליליות, בשל חוסר ודאות סביב היקף ההיענות להצעת הרכש והשלכותיה על הנזילות ועל הסיכון הפיננסי. בדוח נכתב כי אם ההצעה תמומש במלואה, יחס המינוף (חוב להון עצמי מתואם) עלול לעלות לרמה של 70%-75%, בניגוד למהלכים שעשתה לאחרונה החברה כדי להוריד את המינוף, רמה שתשקף "שחיקה בפרופיל הפיננסי של החברה".

במעלות ציינו כי ייתכן שהחברה תרשום רווחי הון מהעסקה, אך ככל שמיעוט רב יותר ייענה להצעת הרכש, כך יגדל היקף הרכישה, וההון העצמי המאוחד של ג'י סיטי עשוי דווקא להצטמצם. ברקע, הדירוגים בפועל הושארו ללא שינוי, אך עם אזהרה מפורשת שתבוא הורדת דירוג ככל והמינוף יעלה. החברה ציינה כי בכוונה לממן את הרכישה ממקורותיה העצמיים ועל פי החברה, היא נמצאת בשלבים סופיים לקבלת קו אשראי בסך של עד 195 מיליון אירו מבנק ישראלי.

במעלות מציינים גם גורם מאזֵן, הנפקת אוריון נכסים מסחריים, שתאגד שלושה נכסים מניבים בפולין בשווי כולל של כ-450 מיליון אירו. אם המהלך יתממש, ג'י סיטי צפויה למכור או לדלל את השליטה באוריון, מהלך שנועד לצמצם ריכוזיות ולהקטין את המינוף. עם זאת, ההשפעה צפויה להיות חלקית בלבד, ותלויה בתנאי השוק ובהצלחת ההנפקה עד סוף השנה.

• היום בבורסה: צפי לתיקון כלפי מעלה; נדנדה בטאואר
• מהזבל לחשמל: שפיר וג׳נריישן מקימות את מתקן האנרגיה הראשון מפסולת בישראל
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• תגמול של 50 מיליון דולר למנכ"ל טבע, כ-5 מיליון דולר לסמנכ"ל...

בשורה התחתונה

ג'י סיטי ממשיכה לפעול באסטרטגיה שמאמינה בשווי הנכסים יותר מהשוק, מהלך שיכול להניב תשואה גבוהה בטווח הארוך, אך גם מגביר את הסיכון הפיננסי בטווח הקצר. המשקיעים הגיבו בהתלהבות אך המדרגים כבר מצביעים על חשש לעלייה במינוף ולשחיקה בנזילות. במהלך הרבעונים הבאים המשקיעים יבחנו את  הצלחת הצעת הרכש והנפקת אוריון, יקבעו אם מדובר בצעד מבריק או בהימור יקר מדי.