"מישהו כאן טועה": במיטב מזהירים מאג"ח של חברות הנדל"ן וממליצים להקטין חשיפה
הבנקים מקשיחים את תנאי האשראי לחברות הבנייה והנדל"ן, אבל שוק האג"ח ממשיך לתמחר סיכון נמוך; הכלכלן הראשי של מיטב, אלכס זבז'ינסקי, מזהיר מהפער וממליץ לצמצם חשיפה לאג"ח בענף: "הבנקים, בדרך כלל, מכירים את הלווים טוב יותר"
האם שוק האג"ח מפספס את הסיכון שמצטבר בענף הנדל"ן? בסקירה השבועית של בית ההשקעות מיטב, הכלכלן הראשי אלכס זבז'ינסקי מצביע על פער שהולך ונפתח בין האופן שבו הבנקים מתמחרים את הסיכון בענף לבין האופן שבו הוא מתומחר בשוק ההון. בעוד הבנקים מקשיחים את תנאי האשראי לחברות הבנייה והנדל"ן, גם ליזמים שנחשבים בטוחים יחסית, האג"ח של אותן חברות ממשיכות להיסחר במרווחים הקרובים לשפל היסטורי. במיטב לא מסתפקים בהצבעה על הפער וממליצים למשקיעים להקטין את החשיפה לאג"ח הקונצרניות בענפי הבנייה והנדל"ן.
"סקר קציני האשראי הרבעוני של בנק ישראל מסמן מגמה ברורה - האשראי העסקי מתקרר, בעיקר אצל העסקים הגדולים ובענפי הבינוי והנדל"ן", כותב זבז'ינסקי. לדבריו, הבנקים מדווחים על הקשחה ניכרת במרווחי האשראי, הן בהלוואות מסוכנות והן בהלוואות שנחשבות לבעלות סיכון נמוך. "במילים אחרות, הבנקים רואים סיכון גובר. שוק האג"ח, לעומת זאת, אינו רואה דבר", הוא מוסיף. הפער הזה מוביל אותו למסקנה: "מישהו כאן טועה. הבנקים, בדרך כלל, מכירים את הלווים טוב יותר".
האזהרה של מיטב מגיעה ימים ספורים לאחר פרסום סקר קציני האשראי של בנק ישראל לרבעון השלישי. כפי שכתבנו בשבוע שעבר, הסקר הצביע על שינוי משמעותי בתמחור הסיכונים של הבנקים. אם ברבעון השני הקשחת תנאי האשראי בענפי הבנייה והנדל"ן התמקדה בעיקר בלווים המסוכנים, ברבעון השלישי היא התרחבה גם ללווים ברמת סיכון נמוכה. במקביל, הבנקים דיווחו על ירידה נוספת בביקוש לאשראי מצד חברות בענף וצופים שהמגמה תימשך גם ברבעון הרביעי.
המשמעות עבור היזמים היא שגם אם הריבית במשק אינה משתנה, עלות המימון שלהם עשויה לעלות. בנק שמגדיל את מרווח האשראי שהוא דורש למעשה מייקר את ההלוואה. בענף שבו פרויקטים נמשכים שנים ונדרשים למימון בהיקפים של מאות מיליוני שקלים, גם התייקרות מתונה של האשראי עלולה לפגוע ברווחיות ובתזרים.
אלא שבשוק האג"ח, לפחות בינתיים, לא ניכרת אותה רמת זהירות.מרווח האג"ח בענף הבנייה עומד על כ-1.18 נקודות אחוז, ובאג"ח הנדל"ן בדירוג A ומעלה על המרווח עומד על כ-1.01 נקודות אחוז. המרווח הזה הוא תוספת התשואה שהמשקיעים דורשים ביחס לאג"ח ממשלתיות, והיא משקפת את הפיצוי על הסיכון שהם נוטלים. ככל שהמרווח נמוך יותר, כך המשקיעים מסתפקים בפיצוי קטן יותר על סיכון האשראי.
המרווחים בענפים האלה עדיין קרובים לרמות השפל ההיסטוריות, אף שבבנקים כבר מדווחים על הקשחת התנאים. זהו בדיוק הפער שמטריד את מיטב. הבנקים, שמלווים את הפרויקטים ומחזיקים במידע שוטף על מצבם הפיננסי של היזמים, מתחילים לדרוש מחיר גבוה יותר עבור הסיכון. המשקיעים באג"ח, לעומתם, אינם דורשים בינתיים פיצוי גבוה באופן דומה - לפחות בינתיים.
הלחץ לא נעצר אצל הקבלנים
האזהרה מגיעה על רקע החולשה המתמשכת בשוק הדיור. מלאי הדירות החדשות שלא נמכרו עומד על עשרות אלפי יחידות, קצב המכירות נמוך והקבלנים ממשיכים להציע הטבות מימון כדי למשוך רוכשים. הבעיה היא שמבצעי המימון מאפשרים לרוכשים לדחות חלק גדול מהתשלום, ובכך מגדילים את צורכי המימון של היזמים דווקא כאשר הבנקים מתחילים להקשיח את התנאים.
כפי שציינו בפרסום הקודם, האשראי הבנקאי למימון פרויקטים לבנייה למגורים זינק במהלך 2025 בכ-40%, מכ-49 מיליארד שקל לכ-69 מיליארד שקל. חלק מהגידול נבע מהאטה במכירות, מעליית עלויות הבנייה ומהצורך לממן עסקאות שבהן התשלומים מצד הרוכשים נדחו. כלומר, היקף האשראי גדל גם כאשר שוק המכירות עצמו התקשה להתרומם.
ויש גם לחץ שמגיע מכיוון אחר - שוק הדירות מיד שנייה. אתמול גם העלינו את סקירת גלית בן נאים, סגנית הכלכלן הראשי במשרד האוצר, על מצבם של משפרי הדיור. מהנתונים עולה כי מלאי הדירות בהמתנה, דירות שבעליהן כבר רכשו דירה אחרת וטרם מכרו את הקודמת, הגיע באוגוסט ל-23,095 דירות, קרוב לרמת השיא שנרשמה בשנת 2011.
- 86 אלף דירות מחכות לקונים - אז למה שכר הדירה דווקא עלול לעלות?
- שוק הדירות נשאר קפוא גם באוגוסט: העסקאות בשפל, משפרי הדיור נעלמים והקבלנים מרחיבים את ההטבות
באזור המרכז כמעט שליש ממכירות הדירות שביצעו משפרי הדיור באוגוסט היו של דירות בהמתנה. כ-7% מהמוכרים מתוך מלאי הדירות בהמתנה באזור השלימו את המכירה בימים האחרונים לפני המועד שנקבע להם לצורך שמירת הטבת המס.
המשמעות היא שחלק מהמוכרים כבר אינם יכולים להרשות לעצמם להמתין ללא הגבלה. הם התחייבו לרכישת דירה חדשה, לעיתים עם משכנתא או הלוואת גישור, ובמקביל צריכים למצוא קונה לדירה הקודמת. ככל שהזמן חולף, הלחץ למכור עלול לגבור ולהוביל לגמישות גדולה יותר במחיר או בתנאי התשלום.
מבחינת חברות הבנייה, מדובר בעוד מקור פוטנציאלי ללחץ. דירות מיד שנייה שמוצעות למכירה על ידי בעלי נכסים לחוצים מתחרות גם בדירות החדשות של הקבלנים. אם הלחץ הזה יתורגם לירידות מחירים משמעותיות יותר, הוא עשוי להקשות על היזמים לשמור על מחירי המכירה שתוכננו בפרויקטים ולהכביד על התזרים ועל שווי הביטחונות שלהם.
הקשחת מרווחי האשראי בבנקים אמנם אינה מעידה בהכרח על גל של חדלות פירעון, כשם שמרווחים נמוכים בשוק האג"ח אינם מבטיחים שהחברות יוכלו לעמוד בהתחייבויותיהן. גם פרופיל הסיכון של ההלוואות הבנקאיות אינו זהה בהכרח לזה של האג"ח הנסחרות. אבל הפער בין שני שוקי המימון מעלה שאלה לגבי מידת הפיצוי שמקבלים המשקיעים על הסיכון בענף.
בסביבה שבה מלאי הדירות גבוה, התזרים תלוי בקצב המכירות והבנקים מתחילים לייקר את המימון, חברות בעלות חוב משמעותי וצורכי מחזור חוב גבוהים עלולות להיפגע יותר. זו הסיבה שבמיטב בוחרים להזהיר כבר עכשיו, עוד לפני שהקשחת האשראי מתורגמת בהכרח להרעה בדוחות החברות. ההמלצה של זבז'ינסקי למשקיעים ברורה: להקטין חשיפה לאג"ח הקונצרניות בענפי הבנייה והנדל"ן.
