חומת חוב של 300 מיליארד דולר ב-2028: תוכנה במוקד הסיכון לפרייבט אקוויטי
בשוק ההלוואות הממונפות בארה"ב מתנשאת חומת פירעונות של כ-300 מיליארד דולר ב-2028 לבדה, לפי נתוני PitchBook LCD. חלק גדול מהחוב שייך לחברות בגיבוי קרנות פרייבט אקוויטי, ובענף התוכנה והשירותים לבדו צפויים כ-59 מיליארד דולר לפירעון באותה שנה. הריבית הגבוהה מייקרת מחזור חוב, היציאות מהשקעות נעשות איטיות יותר, ומנהלי הקרנות ממהרים לנהל משא ומתן על הארכות מועד מול המלווים - במיוחד בחברות תוכנה שמתמודדות גם עם תחרות מצד מודלי בינה מלאכותית.
חלק גדול מההלוואות האלה נלקח בגל הרכישות הממונפות של 2021, כשהכסף היה זול והתנאים גמישים, לרוב לתקופות של כשבע שנים. עכשיו אותן שנים מגיעות לקו הסיום כמעט יחד. לפי PitchBook LCD, היקף הפירעונות ב-2026 וב-2027 הצטמצם לכ-59 מיליארד דולר אחרי גל מחזורים, אבל ב-2028 הוא מזנק לכ-301 מיליארד דולר, ובשלוש השנים הקרובות מצטברים כ-360 מיליארד דולר. בתוך האינדקס הרחב של כ-1.5 טריליון דולר, ענף התוכנה והשירותים הוא הגדול ביותר: כ-250 מיליארד דולר, כ-16% מהחוב. מתוכם כ-59 מיליארד דולר אמורים להיפרע ב-2028 לבדם, וכ-29% מתיק הענף - כ-73 מיליארד דולר - מגיע לפירעון בתוך שלוש שנים.
הידעת?כמה מחוב התוכנה בשוק המסונד מגיע לפירעון בטווח הקרוב?
יותר ממחצית מחוב התוכנה בשוק המסונד מדורג B-מינוס או נמוך יותר, כ-130 מיליארד דולר, כולל כ-25 מיליארד דולר בקטגוריית CCC. כשמימון מחדש מתבצע בריבית גבוהה יותר, תזרים המזומנים של החברה נשחק, והיכולת להחזיר ערך למשקיעי הקרן נחלשת. במקביל, קרנות כמו בלקסטון, אפולו ו-KKR ממשיכות לגייס לאשראי פרטי, אבל איכות הלווים והיכולת למחזר חוב הופכות לנקודת המבחן של התעשייה. להרחבה: בלקסטון מזנקת ב-8% בזמן שמניות ה-AI קורסות: החשש בשוק החוב הופך להזדמנות.
("שוק מסונד" הוא שוק שבו הלוואה גדולה מאורגנת על ידי בנק אחד או כמה בנקים, ואז נמכרת בחלקים למשקיעים מוסדיים. זהו שוק ההלוואות הממונפות העיקרי בארצות הברית).
למה דווקא תוכנה, ומה עושים הספונסרים
בשנות הריבית האפסית נתפסה תוכנה כנכס אידיאלי למינוף: הכנסות חוזרות, מרווחים גבוהים ולקוחות שמתקשים להחליף מערכת. חלק מהחברות האלה מחזיקות מערכות ליבה שכיבוין עוצר את פעילות העסק. קבוצה אחרת של מוצרים אופקיים או כלים שקל יותר להחליף נחשפת לשיבוש מצד סוכני AI ומודלים גדולים, וזה משנה את תיאבון המלווים. בשוק המסונד כבר נרשמת ירידה חדה בחלק התוכנה בהנפקות חדשות, אחרי שנים שבהן הענף הוביל את המימון לעסקאות רכישה ממונפות.
התגובה הנפוצה בענף היא "amend and extend": הארכת מועד הפירעון תמורת ריבית גבוהה יותר, עמלות, ולעיתים הזרמת הון טרי מצד הספונסר. כשהקרן מכניסה כסף חדש לחברה, המלווים מוכנים יותר לדחות את מועד הפירעון בשנתיים או שלוש. כשהספונסר נמנע מהזרמת הון והחברה שורפת מזומן, השיחה עוברת מהר יותר לכיוון של ארגון מחדש, החלפת חוב במניות או העברת שליטה למלווים. לווים נוהגים לפתוח מחזור חוב כחצי שנה לפני הפירעון, ולכן גל הפעילות עשוי להתחזק כבר במחצית השנייה של 2027, לפני שיא 2028.
הידעת?מה זה amend and extend?
למשקיעי אג"ח והלוואות ממונפות הסיכון ברור: אם גל הפירעונות ייפגש עם שוק ראשוני סגור או עם מרווחים רחבים, המחירים המשניים של ההלוואות החלשות עלולים לרדת שוב, והתשואה האפקטיבית של קרנות אשראי תיסחט. לקרנות הפרייבט אקוויטי עצמן הבעיה כפולה - הן בעלות החברות וגם תלויות ביכולת למכור אותן או למחזר את החוב כדי להחזיר כסף למשקיעים. בשוק שבו גם ארס מנג'מנט וארס קפיטל מרחיבות את פעילות האשראי הישיר, הגבול בין הזדמנות לבין ריכוז סיכון הולך ונהיה דק.
עדיין נשארו כשנתיים עד לשיא החומה, וזה זמן מספיק להארכות מסודרות אם הצמיחה והתזרים נשמרים ואם הריבית יורדת בצורה עקבית. ירידה ברורה בריבית האמריקאית תקטין את עלות המימון מחדש ותשטח חלק מהחומה. מצד שני, האטה בתוכנה או גל הורדות דירוג עלולים להקדים את נקודת המבחן כבר במהלך 2027. אפשר לעקוב אחרי ההשלכות במסחר גם בסקירת וול סטריט. להרחבה: ירידה משמעותית בבקשות הפדיון מקרן האשראי הפרטי של אפולו.
