הראלי עוד לא נגמר? הדו"ח השורי של קרן הגידור שמנהלת מעל 100 מיליארד ד' על מניות הטכנולוגיה
קרן ההון סיכון של אנדריסן הורוביץ מסבירה מדוע הזינוק במניות הטכנולוגיה נשען על צמיחה ברווחים ולא על בועה ואף מצביע על התכווצות מכפילים; על שינוי המיקוד במגזר, מה קרה ל-7 המופלאות, מה קורה לערך השבבים הישנים, ואיזה עוד מגמות מוצאים האנליסטים בתחום הבינה המלאכותית?
קרן ההון סיכון אנדריסן הורוביץ היא מהגופים הבולטים והמשפיעים בעמק הסיליקון והיא מנהלת סכום עתק של מעל 100 מיליארד דולר, מה שהופך אותה לאחת מקרנות ההון סיכון הגדולות בעולם. אנדריסן הורוביץ, הידועה גם כ-a16z, היא קרן הון סיכון אמריקאית שהוקמה בשנת 2009 על ידי מארק אנדריסן ובן הורוביץ, ופועלת מקליפורניה. הקרן משקיעה בחברות טכנולוגיה בשלבי סיד, צמיחה ובגרות, בתחומים כמו בינה מלאכותית, קריפטו, ביטכנולוגיה, פינטק ועוד, וכן בטכנולוגיות ביטחוניות ולאומיות תחת חטיבת "אמריקן דיינמיזם".
הקרן פרסמה את דוח "מצב השווקים" החצי שנתי שלה שגובה על ידי צוות השקעות הצמיחה של הקרן. המסמך משתרע על פני 90 עמודים וממפה את המגמות המרכזיות בשווקי המניות הציבוריים והפרטיים. המסקנה המרכזית של הדו"ח החצי שנתי היא שסקטור הטכנולוגיה הוא הקטר שמניע את המחזור הכלכלי כולו, תופעה שהקרן מכנה "מחזור של הכל". האנליסטים מצביעים על כך שהטכנולוגיה אחראית על 55% מכלל הוצאות ההון בארצות הברית, לעומת 15% בלבד בשנות השישים של המאה הקודמת, ושהיא מהווה כבר כ-60% מהשווי המצרפים של 100 החברות הגדולות בעולם מחוץ לסין.
צמיחת הרווחים והתכווצות המכפילים מפריכים את טענת הבועה
אחד הפרקים המרכזיים בדו"ח מוקדש להתמודדות עם הטענה שנוצרה בשוק בועה, במיוחד סביב נושא הטכנולוגיה והבינה המלאכותית. האנליסטים דוחים את הטענה ומדגישים כי העליות במדדים מלווים בהתרחבות מהירה ברווחי הבחרות ולא בניפוח מכפילי השווי. הנתונים מראים כי 76% מסך צמיחת הרווחים של המדד המוביל ה-SP500 הגיעו מחברות הטכנולוגיה, וכי שולי הרווח הנקי מגיעים במגזר מגיעים ל-23%, יותר מפי 2 משיעור הרווחה נקי של שאר החברות האמריקאיות. מתחילת 2026 עלו מניות הטכנלוגיה בממוצע ב-22% אך הרווח הנקי למניה זינק ב-55.7%, כך שמכפיל הרווח של המגזר התכווצץ ל-21.6% והוא נמוך ב-19% מהממוצע החמש שנתי שלו, וב-10% מהממוצע העשר שנתי.
שינוי מיקוד בתוך סקטור הטכנולוגיה והשפעת השקעות ההון
אבל גם מגזר הטכנולוגיה לא עשוי מקשה אחת, ובקרן ההון סיכון מזהים מגמה חשובה. לדבריהם, מוקד יצירת הערך עובר מתוכנה לחומרה ותשתיות פיזיות, מה שהקרן מגדירה "מעבר מביטים לאטומים". בעוד שבשנת 2025 "7 המופלאות" הובילו את השוק, בשנה הנוכחית יצרניות השבבים, ספקיות החשמל וחברות ציוד התקשורת הציגו ביצועי יתר. הסיבה היא כמובן השקעות העתק של 5 מתוך 7 המופלאות בתשתיות (למעט אפל ואנבידיה), בתוספת לאורקל. הוצאות ההון של מטא, גוגל, אמזון, מיקרוסופט ואורקל שעמדו על 97 מיליארד דולר בשנת 2020 הגיעו ל-416 מיליארד בשנת 2025 וצפויות להגיע לכמעט 800 מיליארד בשנה הנוכחית. בשנים 2027 ו-2028 הן תעבורנה את ה-1.1 טריליון דולר.
היקף ההשקעות הנוכחי מגיע ל-1.75% מהתוצר המקומי הגולמי של ארצות הברית, שיעור המתקרב לשיאי מחזורי ההשקעה בתחומי הרכבות והתקשורת בעבר. ההשקעות הללו חיסלו את תזרים המזומנים החופשי של ענקיות הענן מכ-17% מההכנסות לכ-1% בלבד בשנת 2026, הניעו גיוס חוב ואשראי בהיקף של 322 מיליארד דולר. למרות המספרים המפחידים באנדריסן הורוביץ קובעים כי המימון נשען על יסודות כלכליים מוצקים שכן התשואה הממוצעת על ההון עומדת על 20%,יותר מפי 2 מעלות ההון הממוצעת שעומדת על 10% והרבה יותר מעלות גיוס החוב שעומדת על 4% בלבד. בנוסף, מציינים האנליסטים כי ההשקעות הללו תורמות לכלכלה הריאלית והן תרמו למעלה מ-300 אלף מקומות עבודה בתחומי הבניה, החשמל והמיזוג, לצד פרמיית שכר של 29% עד 64% לעובדים מיומנים בפרויקטים של מרכזי נתונים.
מדדי ביקוש, צבר הזמנות ופרדוקס ג'בונס
כדי לבסס את הטענה שההשקעות נושאות פרי בקרן מציגים שורה של מדדי ביקוש והכנסות מתוך תעשיית הענן והמודלים של הבינה המלאכותית. צבר ההזמנות של שלוש ספקיות הענן המובילות (מיקרוסופט, אמזון וגוגל) הגיע ברבעון השני של השנה הנוכחית לכ-1.7 טריליון דולר, זינוק של 100% בתוך שנה אחת בלבד. קצת ההכנסות השנתי המצרפי של שתי מפתחות המודלים הפרטיות המובילות, אופן אי איי ואנתרופיק זינק מכ-7 מיליארד דולר בסוף 2024 לכ-135 מיליארד דולר ברבעון השלישי של שנת 2026.
נקודה חשובה היא שלפי הדו"ח השקת שבבים חדשים לא מאיינים את הערך של השבבים הישנים, ולא מחייב מחיקות חשבונאיות רחבות. נתוני השוק מראים כי אף שאנבידיה מוכרת בקצב מהיר את שבבי ה-B200 החדשים, מחירי ההשכרה והערך השיורי של רכיבי ה-A100 הוותיקים שהותקנו לפני 4 ואפילו 5 שנים שמרו על יציבות ואף עלו מתחילת השנה.
- רובוטים במקום פועלים? המדינה תממן ניסויים בטכנולוגיות בנייה חדשות
- מנהלי הקרנות שוב עמוק בטכנולוגיה - החשיפה הגבוהה ביותר מאז 2020
ההסבר לעליית הערך המפתיעה הזו הוא מה שמגדירים בקרן כ"פרדוקס ג'בונס". זהו עיקרון כלכלי לפיו ירידה בעלות השימוש במשאב טכנולוגי מובילה לזינוק חד בביקוש הכולל לאותו משאב. הוזלת עלויות ההרצה של מודלים ושיפורי יעילות הפכו את השימוש בסוכני בינה מלאכותית לכדאיים כלכלית, מה שהוביל לזינוק של כמעט פי 30 בצריכת הווקנים השבועית תוך שנה.
החוליה הנוספת להצדקת כל שרשרת הערך היא תרומה מדידה לחברות שמשתמשות באותם טוקנים. בדו"ח מפורט שישנן חברות שכבר מדווחות על תרומה משמעותית ומדידה של כלי בינה מלאכותית לתוצאות הכספיות שלהן, וביניהן חברות כמו סרוויס נאו ServiceNow -2.05% שכבר עברה את רף מיליארד הדולרים בחוזים שנתיים בתחום הבינה המלאכותית, וולמארט ואמזון המדווחות על לקוחות הנעזרים בכלי הקנייה החכמים שלהם, ומוציאים עד 40% יותר בכל הזמנה, וחברת הביטוח למונייד שהורידה את יחס הוצאות הטיפול בתביעות לשפל של כ-5%.
האם התוכנה בדרך לתיקון?
בניגוד לרוב מגזר הטכנלוגיה, מניות התוכנה ארגונית ספגו ירידות שערים לאחרונה. האנליסטים דוחים את הטענה כאילו המגזר עומד בפני הכחדה. בחברה טוענים כי בעקבות עליית הריבית חברות התוכנה הציבוריות בחרו להחליף צמיחה מהירה והפסדית ברווחיות יציבה, כתוצאה מכך בשנת 2026 כ-75% מכלל החברות הנסחרות במגזר הן רווחיות, אך רק כ-30% צומחות בקצב גבוה מ-20%. התכווצות מכפילי השווי בענף משקפת התאמה טבעית לקצב צמיחה מתון יותר.
מבט קדימה - המהפכה רק בתחילתה
מחברי הדו"ח מסכמים כי מהפכת הבינה המלאכותית נמצאת עדיין בראשיתה, והאימוץ הנוכחי אמנם רחב, אך נותר שטחי ברובו. 69% מחברות הSP500 הטמיעו כלי בינה מלאכותית, ו-30% מדווחות על השפעה כמותית, אך רק 2% מהחברות מנטרות ביצועים יעודיים באופן שוטף. במגזר הצרכני, שיעור משקי הבית שמשלמים עבור בינה מלאכותית עומד על כ-2% בלבד. להערכת האנליסטים הפער העצום בין היקף השימוש של האחוזון העליון של המשתמשים הכבדים לבין שאר השוק ילך וייסגר בשנים הקרובות. בשלב הבא, מעריכים בקרן, הבינה המלאכותית תפרוץ מעבר לתחומי התוכנה והמידע ותוביל גל של שהשקעות וצמיחה בענפים פיזיים חדשים, ביניהם רובוטיקה, רכבים אוטונומיים, ביוטכנולוגיה, מערכות בריאות ותעשיות ביטחוניות.
