בועה במחירי המניות בת"א?

שואלים אותי למה אני לא ממשיך לפרסם הערכות על מניות שנסחרות בדיסקאונט? התשובה היא שאני לא רואה דיסקאונט משמעותי. השוק זינק לרמות גבוהות, ההזדמנויות נעלמו. השוק הפך להיות עדרי יותר ואנליזות לא רלוונטיות למשקיעים. השיטה עכשיו היא עדר - משקיעים צעירים ומשקיעים בכלל שרוכשים מניות כי הן עולות, כי אמרו להם והם לרוב לא מבינים הם קונים. הם בלחיצה קלה על הכפתור באפליקציית מסחר בסמארטפון, מבצעים קנייה, ועכשיו כולם שמחים - הרווחים מהירים וגדולים.

המחירים בשוק חצו מזמן את רוב מחירי היעד של האנליסטים. גם מחירי יעד שבעבר נראו אופטימיים ואגרסיביים הפכו ללא רלוונטיים. הציבור דוהר פנימה. כל מטאטא יורה, הציבור מפחד לפספס וקונה בהתלהבות יתרה מכל הבא ליד במחירים גבוהים ומנופחים. כשאני מדבר על הציבור זה הציבור שקונה ישירות בבורסה והציבור שמזרים כספים לקרנות נאמנות ולקופות גמל ולפנסיה (דרך הפרשות חודשיות שוטפות). זה כסף מאוד גדול שמניע את הבורסה. 

ולמרות שעליות אמורות להפחיד את המשקיעים כי קונים בזול ומוכרים ביוקר, בפועל קורה ההיפך. העליות נותנות לציבור ביטחון להמשיך לדהור פנימה. מכפילי הון גבוהים ... הצחקתם אותו .. מכפילי רווח בירח .. .זה ממש לא רלוונטי לקבלת החלטות. המגמה חיובית ומה שחשוב זה להיות במשחק.

הפעם האחרונה שהרגשתי כמו שאני מרגיש היום לגבי התמחור היתה לקראת סוף 2007. גם אז דיברתי עם חברים והסברתי להם שהתמחורים נראה לי מנותקים ולא כלכליים ושאני כבר לא מבין אותם. אבל מהצד השני ניסו להסביר לי שהכלכלה השתנתה, שיש המון הזדמנויות בעולם ושאני טועה. ב-2008 התחיל המשבר. בהתחלה זה היה בקטנה, מימוש באזור מרץ-אפריל אבל ברבעון האחרון החלה הקריסה הגדולה. האוויר יצא במהירות מהבלון המנופח. תאוות הבצע הפכה לפחד והיסטריה. זאת היתה מפולת אמיתית השווקים ירדו כל יום ב-3%-5%, המערכת הפיננסית היתה מאוימת, הנדל"ן קרס. 

• 25 שנה לפיצוץ בועת הדוט.קום - מה למדנו, אם בכלל?
• "התחלופה הגדולה" - האם הריצה של מניות הביג טק הסתיימה?

המקור היה הלוואות-משכנתאות מסוכנות בשוק האמריקאי, סאבפריים שתומחר ביוקר והיה עם סיכון מטורף, אבל זה היה משבר עולמי שחשף עד כמה התמחורים היו מנופחים. אצלנו החלו בעיות והסדרי חוב בהיקפים גבוהים, בעיקר של חברות נדל"ן, ממונפות שלקחו סיכונים מופרזים בחו"ל. היו גם לא מעט שרלטנים שהנפיקו ב 2007, שדאגו שהכסף שהם גייסו מהמשקיעים יתנדף בצורה מופלאה לעסקאות מפוקפקות ולא ראויות, מה שגרם למשקיעים לספוג הפסדים כבדים מאוד.

זוכרים את קבוצת אפריקה ישראל של לבייב ...? לבייב לא שרלטן ואפריקה ישראל היתה חברה יציבה וטובה, עד שהגדילה מינוף באופן דרמטי. היא הספיקה להגיע לשווי פנטסטי של 7 מיליארד דולר (ולעקוף באותה תקופה גם את השווי גם של בנק לאומי) לפני שהגיעה לחדלות פירעון שנה וחצי לאחר מכן ולשווי 0 לבעלי המניות. השמדת ערך מדהימה בזמן שיא. כן גם זה יכול לקרות בשוק ההון וגם לחברות שנתפסות כחזקות שלוקחות סיכונים מופרזים. לפעמים הסיכון מתממש.

היו עוד חברות מופלאות באותו בציר שקרסו וגרמו להפסדים כבדים למשקיעים כמו: דלק נדלן, של יצחק תשובה (שדאג להעביר את הגחל הלוהט מקבוצת דלק לידיו הפרטיות ואז לקח אותה להסדר חוב, אלביט הדמייה של זיסר ז"ל, אידיבי הקונצרן הענק שתחת ניהולו של נוחי דנקנר השקיעה מיליארדים בקרדיט סוויס ונמחקה ועוד.

• מ.ו. השקעות גייסה לאחרונה חוב - ומעבירה 50 מיליון שקל לבעלי השליטה
• בדיסקאונט או בפרמיה? פינרג'י מגייסת 13.6 מיליון
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

איך זה שהאנליסטים תמיד אופטימיים?

בתי השקעות (ברוקראזים) כמעט ולא מפרסמים המלצות מכירה על מניות. זה לא מסתדר עם המודל העסקי של בתי ההשקעות שגוזרים עמלות שמנות מפעילות ברוקראז, הפצות, הנפקות ובנקאות להשקעות. ולמה להוציא המלצה שלילית שיכולה לעצבן חברות שעשויות להיות לקוחות או שהן כבר לקוחות. בעולם נורמטיבי הייתה מצפה שאותם אנליסטים "אוביקטיביים ומקצועיים" יהיו השומר בשער שיתריע שהמחירים התנתקו מהקרקע ושבתמחור הנוכחי הסיכון גבוה מהסיכוי לרווח.

אני 25 שנה בשוק ההון והתייאשתי מלחכות לרגע שזה יקרה. אז אל תצפו לקבל יותר מידי איתותים על שווים מנופחים. לאחרונה ראיתי המלצה אמיצה וחריגה של בנק לאומי למכירת מניית ישרס שלדעת האנליסטים הגיעה לשווי גבוה מידי, שלא נתמך גם בשיפור מהותי בפעילותה העסקי, אך זה באמת טיפה בים.

הציבור מזרים בימים אלה בקצב גבוה כספים מנכסים לא מסוכנים (קרנות כספיות, עו"ש ופיקדונות ) לנכסי סיכון (מניות ואגח לא מדורג). נמאס לו להרוויח רק 4% בשנה שאפשר אולי להרוויח 4% בחודש.  

מה שלא מספרים לציבור היא שהגאות והעליות לא יימשכו לנצח.  זה ייגמר בלי לתת התראה. הפעמונים לא יצלצלו לפני כן. ומי שייתפס בפנים כנראה יחטוף חזק. בינתיים יש מכירות של בעלי שליטה  - נושאי משרה, בעלי שליטה וחברות לא מתבלבלים, הם יודעים יותר טוב מכולם מה החברות שלהן שוות. ואם יש לך חברה ששווה 100 והיא נסחרת ב 150. גם אם תיתן 5% הנחה אתה עדיין מוכר מעולה והרבה מעבר לדמיון האופטימי שלך. גם הם יודעים שאחרי הגאות בא השפל. ושיגיעו הירידות לא יהיה חבר נאמן יותר מכסף מזומן.

אז מה קונים בימים אלה?  או שבעצם זה הזמן לנצל את מחירי השיא למכור?

לדעתי - למכור ולהקטין בצורה משמעותית חשיפה לנכסי סיכון ולהיצמד לשוק האג"ח הממשלתי או לאג"ח של חברות מדורגות גבוה ו/או אג"ח עם שעבודים חזקים. שוק האג"ח עדיין מציע תשואה נאה ברמות סיכון נמוכות. גם הקרנות הכספיות שמציעות מקלט נזיל ובטוח עם תשואה שנתית של כ-4% יכולות להוות תחנה טובה להחנות בה את הנזילות שתיווצר.

אגח ממשלת ישראל הארוך סדרה 1152 (אגח השיקלי הארוך ביותר במחזור) שבמהלך מבצע עם כלביא התשואה שלו הספיקה להיות באזור 5-5.5%  מציע כיום תשואה שנתית נאה של כ 4.6% לשנה ברמת סיכון 0 לחדלות פירעון. וזה כאשר ריבית בנק ישראל עומדת כיום על 4.5% והצפי המעודכן של בנק ישראל הוא שתוך שנה הריבית תירד ל 3.75% בלבד. ככל שהריבית בפועל תירד סביר כי נמשיך לראות רווחי הון נאים באגחים הארוכים שיאפשרו למשקיע הסולידי גם ליהנות מתשואה נאה נוספת בסיכון נמוך.

מהעבר השני, תראו לדוגמא את מניית עזריאלי. היא נסחרת כיום בשווי מדהים של כ-41 מיליארד שקל ומכפיל הון נדיב במיוחד של 1.7 פעמים על ההון המשוערך (המתחשב בשווי ההוגן של הנכסים). עזריאלי היא קבוצה חזקה מאוד עם נכסים מעולים והסיכון הפיננסי שלה נמוך. אך יכול להיות שעדיף ברמות התימחור הנוכחיות לקנות את האגח הארוך סדרה ט של עזריאלי בתשואה צמודה נאה של כ 3.15% (מגלם תשואה שיקלית שנתית של כ 5-5.5% בהתחשב בציפיות האינפלציה) מאשר לקנות את המניה. עזריאלי ייצרה בשנת 2024 תזרים FFO מפעילות הנדלן של 1.7 מיליארד שח וברבעון הרבעון של 2025 הקצב עמד על כ 1.8 מיליארד ₪, מה שגוזר לחברה תימחור מדהים וגבוה של מכפיל FFO של מעל 22 המגלם למשקיע תשואה שנתית של פחות מ 4.5% לשנה (בהנחה שמרנית של יציבות בביצועי הרווח).

עזריאלי זה כמובן דוגמא אחת. תסתכלו על מניית בנק הבינלאומי. שמנוהל בצורה טובה ושמרנית לאורך שנים. הבנק נסחר כיום במכפיל הון שיא של כ 1.8 פעמים. הבנקים מרוויחים בימים אלה בצורה חזירית אבל המכפיל גבוה מידי לטעמי ולא משקף אפשרות שרגולציה תפגע בביצועי הבנקים בעתיד או שהבנקים יידרשו לבצע בעתיד הפרשות גבוהות להפסדי אשראי בגין חובות שניתנו. תסריט שהינו סביר בעיניי עקב המצב הכלכלי הקשה שחלק מהציבור נדרש להתמודד עימו עקב יוקר המחייה.

אפילו מניית מטריקס זינקה בחצי שנה האחרונה בכ 60% ! וכיום היא נסחרת במכפיל רווח מדהים של כ-30 פעמים ומכפיל הון של מעל 7. וזאת כאשר אג"ח של החברה שהינן בסיכון נמוך מאוד מציעות תשואה שיקלית שנתית של כ 4.5% .

בהתאם למעגל החיים (סייקל) של גאות בשווקי ההון, השלב האחרון בגאות יהיה הנפקה של חברות לא ראויות וכן הנפקה של חברות במכפילים גבוהים במיוחד, השלב הזה כבר החל לדעתי ולא ברור כמה זמן הוא עוד יימשך. אבל די ברור איך הוא ייגמר.    

הכותב בעלים וכמנכ"ל של חברת י.מ.ל.א. ייעוץ והשקעות בע"מ, אשר מתמחה בייעוץ וליווי חברות בנושאי גיוסי הון, הנפקות, ייעוץ וליווי בהליכי דירוג אשראי, בנקאות להשקעות, ייעוץ פיננסי ועסקי.

גילוי נאות: למועד זה הכותב עשוי להחזיק במישרין ובעקיפין בני"ע (אג"ח ו/או מניות) של חברות המוזכרות בכתבה. לכותב אין קשר עסקי כלשהו עם החברות המוזכרות במאמר והוא לא קיבל (ולא צפוי לקבל) שום תגמול משום גורם הקשור אליהן בגין הניתוח לעיל. יובהר כי הניתוח לעיל של הכותב התבסס על מידע פומבי בלבד וכי לא קוים שיח כלשהו עם החברות (או מי מטעמן) בנושא. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. כאמור החברה ו/או הכותב מחזיק ו/או עלול להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.