מיקרוסופט מדווחת הלילה: המשקיעים רוצים לראות שה-AI מתחיל להצדיק את ההשקעות

מיקרוסופט Microsoft Corp 0.1%   תפרסם הלילה את דוחות הרבעון הפיסקלי השלישי, כשהמניה בירידה של כ-12% מתחילת השנה. זה כבר אומר לא מעט על מצב הרוח של המשקיעים. התחזיות עדיין חזקות, עם הכנסות של כ-81.4 מיליארד דולר ורווח של כ-4.05 דולר למניה, אבל הסיפור האמיתי הוא אחר: האם ההשקעות הכבדות ב-AI ובדאטה סנטרים כבר מתחילות לייצר כסף. השוק כבר לא מסתפק בהבטחות סביב בינה מלאכותית. הוא רוצה לראות הכנסות בפועל, שימושים אמיתיים, לקוחות משלמים ותזרים.

ברבעון המקביל עמדו ההכנסות על כ-70.1 מיליארד דולר והרווח על כ-3.46 דולר למניה, כך שגם אחרי הירידה במניה והחששות סביב ההשקעות, מדובר בחברה שעדיין צומחת בקצב גבוה ביחס לגודל שלה. אבל הצמיחה לבדה לא תספיק. השאלה היא כמה ממנה מגיע מביקוש אמיתי ל-AI, וכמה עדיין נשען על השקעות כבדות שאמורות להניב תוצאות רק בהמשך.

אז'ור במוקד: המספר שיכול להזיז את המניה

הנתון החשוב ביותר בדוח יהיה אז'ור, חטיבת הענן של מיקרוסופט. הציפייה בשוק היא לצמיחה של 39.7% בהכנסות אז'ור, לעומת 39% ברבעון הקודם. זה נשמע כמו הבדל קטן, אבל במניה כמו מיקרוסופט, ובשבוע שבו כל ענקיות הטכנולוגיה נבחנות על החזר ההשקעה ב-AI, כל עשירית אחוז בצמיחת הענן מקבלת משמעות גדולה.

חטיבת הענן היא הדרך הישירה ביותר של מיקרוסופט להוכיח שהביקוש ל-AI קיים בפועל. לקוחות שרוצים להריץ מודלים, לבנות סוכנים, להשתמש בקופיילוטים ולחבר דאטה ארגוני לכלי AI צריכים תשתיות ענן. אם הצמיחה תישאר סביב 40%, זה ייתן לשוק סיבה לקבל את ההשקעות הגבוהות. אם תהיה אכזבה, גם אם קטנה, החשש יהיה שההוצאות רצות מהר יותר מהביקוש.

המחיר של מרוץ ה-AI

הצד השני של הסיפור הוא ההשקעות ההוניות. האנליסטים מצפים שמיקרוסופט תדווח על Capex של 37.5 מיליארד דולר ברבעון, לעומת 21.4 מיליארד דולר ברבעון המקביל. במקביל, התזרים החופשי צפוי לרדת ל-15.4 מיליארד דולר, לעומת 20.3 מיליארד דולר בשנה שעברה.

זה בדיוק הפער שמעסיק את המשקיעים. מיקרוסופט מוציאה היום הרבה יותר כדי לבנות קיבולת למחר, עם רכישות של שרתים, שבבים, ציוד תקשורת, חשמל, קרקע ודאטה סנטרים. מצד אחד, החברה טוענת שהביקוש גבוה מהקיבולת ושחוסר ההיצע מגביל צמיחה. מצד שני, השוק רוצה לדעת מתי ההוצאה הזו תתחיל להופיע בשורת הרווח והתזרים.

במילים אחרות, ההוצאה אינה הבעיה כשלעצמה. הבעיה היא העיתוי. אם מיקרוסופט תראה שהלקוחות עומדים בתור והקיבולת החדשה נמכרת מהר, המשקיעים יקבלו Capex גבוה. אם ההנהלה תדבר על השקעות ארוכות בלי לספק מספיק ראיות לביקוש מיידי, הלחץ על המניה עשוי להימשך.

קופיילוט צריך לעבור מהייפ להכנסות

המבחן השני הוא קופיילוט. מיקרוסופט דיווחה ברבעון הקודם על יותר מ-450 מיליון מושבים בתשלום ב-Microsoft 365 Commercial, מתוכם 15 מיליון מושבים בתשלום לקופיילוט. זה מספר משמעותי, אבל עדיין קטן ביחס לבסיס הלקוחות הגדול של החברה.

קופיילוט הוא המוצר שאמור להראות איך AI מגדיל הכנסה בתוך התוכנה הארגונית הקיימת. אם לקוחות מוכנים לשלם תוספת חודשית עבור AI באקסל, וורד, אאוטלוק, Teams וכלי העבודה הארגוניים, מיקרוסופט יכולה להגדיל הכנסה בלי להמציא שוק חדש לגמרי. זה היתרון הגדול שלה: היא כבר יושבת בתוך הארגון.

• Xbox בדרך לפיטורים: מיקרוסופט מנסה לתקן את חטיבת הגיימינג
• מייקל דל מוכיח שכשיש חזון ויש ניהול, השמיים הם הגבול

אבל כאן גם נמצא הסיכון. אחרי יותר משנתיים של התלהבות סביב קופיילוט, המשקיעים רוצים לראות קצב אימוץ גבוה יותר, שימושים ברורים יותר וערך עסקי שהלקוחות מרגישים. קופיילוט לא צריך להיות מוצר מושלם כבר עכשיו, אבל הוא צריך להראות שהוא בדרך להיות שכבת הכנסה גדולה ולא תוסף נישתי.

התמחור: יותר חשש, פחות פרמיה

מעבר לדוח עצמו, יש כאן סיפור רחב יותר של תמחור. שווי השוק של מיקרוסופט עומד סביב 3.15 טריליון דולר, והיא עדיין אחת החברות הגדולות והחזקות בעולם. אבל ביחס לאיכות העסק ולמעמד שלה ב-AI, הירידה במניה מתחילת השנה מראה שהשוק כבר מתמחר יותר חששות מבעבר.

המניה נסחרת סביב מכפיל רווח של כ-26 על הרווח הנוכחי, ובמכפיל עתידי נמוך יותר סביב 22 פעמים הרווח החזוי. זה לא זול אבסולוטית, אבל מיקרוסופט אינה חברה רגילה. מדובר בעסק עם תוכנה ארגונית דומיננטית, ענן שצומח קרוב ל-40%, מאזן חזק, קשר עמוק ללקוחות ארגוניים, נוכחות בסייבר, גיימינג, לינקדאין, מערכות הפעלה, דאטה וכלי פיתוח.

לכן השאלה אינה רק האם המכפיל נמוך או גבוה. השאלה היא מה השוק מניח לגבי העתיד. כרגע נראה שהמשקיעים נותנים משקל גדול יותר לסיכון ש-AI ישנה את עולם התוכנה, ופחות לערך של מיקרוסופט כמי שיכולה להרוויח גם מהשינוי הזה.

החשש מתוכנה זולה יותר והגידור של מיקרוסופט

החשש המרכזי בוול סטריט הוא ש-AI "יאכל" את התוכנה. סוכני AI יכולים לכתוב קוד, לבצע משימות, להפעיל מערכות ולחבר בין כלים שונים. אם זה יקרה בקנה מידה רחב, חלק מהתוכנות הארגוניות הקיימות עלולות להיראות יקרות ומסורבלות. חברות קטנות יוכלו לבנות פתרונות מהר יותר, לקוחות יוכלו לפתח כלים פנימיים, והערך של מנויי תוכנה מסורתיים עשוי להישחק.

• המרוויחה השקטה של מרוץ ה-AI: אסטרה לאבס מצטרפת למדד הנאסד"ק
• אחרי זינוק של 180% - נביוס נכנסת לנאסד"ק 100

זה התרחיש שמלחיץ את המשקיעים. אבל אצל מיקרוסופט התמונה יותר מורכבת. אם AI יפגע בחלק מעסקי התוכנה, אז'ור יכולה ליהנות. כל סוכן, כל מודל וכל כלי AI צריכים כוח מחשוב בענן. במילים אחרות, מיקרוסופט מחזיקה גם בנכס שעלול להיפגע וגם בתשתית שיכולה להרוויח מהפגיעה הזו.

נוסף לכך, מיקרוסופט מחזיקה חשיפה משמעותית ל-OpenAI, גם אם היחסים בין החברות כבר אינם בלעדיים כמו בעבר. ההשקעה המוקדמת ב-OpenAI נתנה לה יתרון תדמיתי, טכנולוגי ומסחרי. גם אם השותפות משתנה, מיקרוסופט עדיין נמצאת עמוק בליבת שוק ה-AI.

מה צריך לקרות כדי שהמניה תתאושש?

מיקרוסופט לא צריכה להמציא את עצמה מחדש בדוח אחד. היא צריכה לספק שלושה דברים: צמיחה חזקה באז'ור, עדכון משכנע לגבי אימוץ קופיילוט, והסבר ברור לכך שה-Capex הגבוה הוא תגובה לביקוש ולא הימור עיוור.

אם שלושת הדברים האלה יופיעו יחד, המניה יכולה לקבל תיקון חיובי. התמחור כבר פחות מתוח מבעבר, הסנטימנט זהיר יותר, והמשקיעים מחפשים סיבה לחזור לשמות איכותיים אחרי הירידה. אבל אם אז'ור תאכזב, אם קופיילוט יישאר עמום, או אם ההנהלה תתקשה להסביר את ההשקעות, הדוח עלול להעמיק את החשש שמיקרוסופט נמצאת בצד היקר של מהפכת ה-AI.

מיקרוסופט מגיעה לדוח עם עסק חזק מאוד, אבל גם עם שוק הרבה פחות סבלני. בעבר החשיפה ל-AI הספיקה כדי לדחוף את המניה. עכשיו המבחן ברור יותר: צמיחת ענן, אימוץ בקופיילוט והוכחה שההשקעות הכבדות לא רצות לפני הביקוש.