הקיץ החם נגמר

זהו, הגענו בקושי ועל ארבע לסוף הקיץ הזה. אין ספק שהיה זה קיץ חם - "חום קיצוני" הוא הביטוי השגור בפי החזאים כמעט בכל בוקר וערב. אבל אם חוזרים על כך כל יום, כל הזמן, האם החום הקיצוני לא הופך להיות עניין שבשגרה ואנחנו האנשים מסתגלים אליו? לא לפחות נראה שהסתגלנו למצב "החום הקיצוני", התרגלנו אליו כל כך שרק אם נקבל מכת שמש נבין את הסכנה שבשגרה הזו.

כמו במזג האוויר, כך גם בשוק ההון. מצבי קיצון הופכים מהר מאוד לשגרה, וקשה לנו להבין שאנחנו נמצאים במצב קיצון עד לאותה נקודה בה אנו חוטפים מכה אחת אפיים ומתעוררים.

אנחנו במצב קיצון, למרות שרבים התרגלו אליו וממשיכים לשהות בו. רק מעטים מבינים שסביבת התשואות בה נמצא שוק ההון איננה נורמאלית, וסביר להניח שרוב הנמצאים בסביבה זו והשוהים בה בנינוחות כה גדולה כבר התרגלו אליה כמו עניין שבשגרה. אותם משקיעם יתעוררו רק כשיקבלו מכה על הראש, כמתבקש.

משמעויות הגיוסים בתקופה האחרונה

חברות ציבוריות הצליחו לגייס בתקופה האחרונה מיליארדי ש"ח בתשואות מצחיקות, כאילו ההחזר של ההלוואות הנ"ל הוא עניין של מה בכך, כאילו לא היה משבר מעולם.

לשם הגיוס, הם גייסו לעזרתם את המוניטין והדירוג הרשמי של החברות המדרגות ומכרו לציבור, שהזרים ברצון, כספים לקרנות האג"ח בתחפושות השונות כמו 9010, אג"ח כללי, אג"ח בונד וכיוצא בזה. מיליארדי שקלים גייסו קרנות אלו בתקופה האחרונה - תקופה בה מחירי האג"ח בשיא.

בעצם, אם מסתכלים על חלק מהסקירות של בתי ההשקעות השונים המעודדות השקעה באג"ח קונצרנים, וככול שהמח"מ של האג"ח ארוך יותר - מה טוב. כולם מרוויחים - החברות משיגות מימון זול וזמין שעוזר להם למחזר את החוב, קרנות הנאמנות מגייסות כספים, והכסף שהציבור מזרים לשוק האג"ח עוזר להעלות את מחירי האג"ח ולהוריד את התשואות עוד יותר, ובכך לייצר רווחי הון לציבור המושקע בקרנות הנאמנות.

בפועל, מה שקורה הוא שהכסף החדש שמושקע מקבע לעצמו תשואות אפסיות לשנים הקרובות בשוק האג"ח. הקרנות המגייסות נלחמות בעיקר על מי תציע לציבור את דמי ניהול הנמוכים ביותר, זאת על מנת לשכנע את הציבור לקנות את המוצר "הלא כלכלי" הזה שהן מציעות.

המצב הנוכחי כמצב קיצון

ככל שהמצב הנוכחי נמשך, הוא יוביל לתיקון חד יותר במחירי האג"ח בשוק.לדעתי הפיתרון למצב הנ"ל בו מתפתחת בועת אג"ח הוא המשך העלאת הריבית במשק ע"י בנק ישראל, זאת על מנת להילחם בבועה הפיננסית הזו.

אם לא כן, ציבור המשקיעים יעמוד מול שוקת שבורה בעוד מספר שנים כאשר יגיע הזמן לבדוק מה עשו אפיקי החיסכון שלו. העלאת הריבית, לפחות לרמת ריבית ריאלית חיובית, תהיה איתות של חזרה לנורמאליות, ואיתות לשוק לצאת ממצב הקיצון בו הוא נמצא. ה"פתרון" הנ"ל להערכתי ישים, לא רק למשק הישראלי אלא במיוחד למשק האמריקאי, מצב של ריבית אפסית כבר ניפח בועה בשוק האג"ח הממשלתי.

האבסורד בכל העסק היא העובדה שלדעתי שמירה על ריבית אפס דווקא היא זו שמפריעה למשק בארה"ב להתאושש מהמשבר. ריבית אפס היא בעצם איתות לכך שהמצב קשה. האיתות הנ"ל נקלט היטב על ידי הבנקים בארה"ב אשר מצידם אינם מוכנים להלוות לציבור הרחב כספים (כבר אמרנו מצב קשה, לא?). האיתות גם נקלט לא פחות טוב על ידי הציבור שמיד עובר ל"תנוחת התנגשות" וממתין להתנגשות. האם הבנק המרכזי בארה"ב לא למד מיפן? ריבית אפס אינה פותרת את הבעיה בטווח הארוך, היא רק משמרת אותה.

אחרי ההקדמה הארוכה הזו, אגיע לעיקר: רציתי לכתוב טור בו אני מתייחס למספר מניות המחלקות דיבידנדים נאים. התכוונתי להזכיר כי תשואת הדיבידנד המינימאלית,"המובטחת" של חברת ריט בשנה היא 6.5% לפחות, וזה טוב משמעותית מהתשואה שמקבלים מחזיקי האג"ח של ריט: כ- 2%-3% בשנה.

תכננתי לספר כיצד מניות של חברות כמו גן שמואל חילקה בשלוש השנים האחרונות כ-60 מליון דיבידנדים המהווים כ-30% תשואה על המחיר הנוכחי. תכננתי לספר כי החברה נסחרת במכפיל 8 לרווח הצפוי השנה. רציתי להזכיר את חברת שלאג הממשיכה בתוצאות מצוינות, וממשיכה בחלוקת דיבידנדים משמעותית.

לבסוף תכננתי לציין את הבנקים, או את בנק הפועלים כדוגמא להשקעה במניה שעדיפה על השקעה באג"ח של אותו בנק, אבל אז ראיתי את חוסר העניין שיש כיום במניות אלו ואחרות, והבנתי שזה לא יעניין איש.

לכן אתייחס לשלושה אירועים מהשבוע האחרון בתחום האג"ח שלדעתי הינם מהותיים:

1. חברת אדמה אגח א פרסמה את דוחותיה הכספיים לרבעון השני. הדוחות לא היו מבריקים, אבל הם לא היו מהותיים לאג"ח. דווקא הודעה על "הסתבכות" של חברת הבת בתורכיה עם שלטונות המס, יצרה לחץ משמעותי על האג"ח של החברה.

דרישת רשויות המס הינן לתשלום מס של 27 מיליון אירו מחברת הבת (בבעלות של אדמה בשיעור 33%). ההודעה הזאת נראית לי הזויה. בשנים האחרונות ראינו הרבה הודעות דומות מרשויות המס בישראל לגבי חברות שונות. הודעות אלו הסתיימו בכלום. אבל מדובר כאן על תורכיה, שם רשויות המס הטילו עיקולים על חשבונות החברה. לכן למרות שאני מאמין כי מדובר על מהומה רבה על מאומה, אני עדיין זהיר ולא קונה.

כבר ראיתי בעבר שאירוע הזוי שלא מייחסים לו משקל הופך לאירוע מהותי, משום מקום. האם התפתחות זו תפריע לחברה לעמוד בתשלום הקרוב? אני לא מאמין בכך. אך לעיתים לאירועים כאלו, ככל שהם נראים לא הגיוניים, כך עלולים להתפתח לבעיה.

2. אמש חברת אולימפיה הודיעה על הסכם עם קרן יורקויל. ההסכם הינו מנגנון להשקעה של סכום בסך של עד 10 מליון דולר במניות אולימפיה, בכפוף למנגנון קביעת מחיר. אומנם ההסכם עדיין לא נסגר סופית אבל סגירה שלו בעצם "מבטיחה" מקורות כספיים לתשלום הקרן של אג"ח ב' במאי שנה הבאה.

מצב כזה למעשה יאפשר למחזיקי אג"ח ב לקבל חזרה 50% מעלות האג"ח כיום. שימו לב - לפני שבועיים ביקש נאמן אג"ח ג' לכנס אסיפת אג"ח, בגלל חשש שלו לתשלום בסוף החודש. ואילו היום החברה מודיעה כי כנראה הצליחה לשריין לעצמה מקורות גם לתשלום בשנה הבאה.

בניגוד לאדמה, באולימפיה הגדלנו בצורה משמעותית לאחר הורדת הדירוג של האג"ח מתחילת החודש. הסיבה לכך ברורה: באדמה יש לנו עסק עם שלטונות המס בתורכיה, מי יודע מה יהיה? באולימפיה הורדת הדירוג הייתה "בדיחה". אג"ח בתשואה של 30% כבר מזמן לא "מדורג" על ידי כוחות השוק BBB. והורדת הדירוג? מאוחר מדי ודווקא הסבה נזק למשקיעים התמימים.

3. חברת אסים (אסים השק) דיווחה על אסיפת נושים שתתקיים ביום ה-3/10/2010. ההודעה התמימה הנ"ל הינה מהותית מאוד למחזיקי האג"ח של אסים. באסיפת זו יתבצע אישור ההסדר המוצע ואמורות להיעשות הפעולות הדרושות אשר בסופן יכלו סדרות האג"ח לחזור ולהסחר כרגיל.

אולי לקראת סוף השנה, עם קבלת האישורים השונים, יוכלו מחזיקי האג"ח להגיע למצב בו האג"ח שלהם סחיר. סוף סוף יוכלו לקבל ערך כלשהוא לאג"ח שבידם.

מיכה צ'רניאק הוא מנכ"ל להבה ניהול תיקי השקעות