אנתרופיק מזהירה: מי שקנה מניות דרך קרנות פרטיות עלול לגלות שאין לו מניות

אנתרופיק, מפתחת מודל הבינה המלאכותית קלוד ואחת החברות המבוקשות בשוק הפרטי, פרסמה אזהרה חריגה נגד מכירה לא מורשית של מניותיה. החברה טוענת כי חלק מהמשקיעים מנסים לרכוש חשיפה למניותיה דרך רכבי השקעה ייעודיים - SPV - שבהם כמה משקיעים מתאגדים כדי לקנות יחד מניות בחברה פרטית. בהודעה שפרסמה באתרה, אנתרופיק אף נקבה בשמות של שמונה גופים שלטענתה אינם מורשים לבצע עסקאות כאלה, והבהירה כי מבחינתה פעילותם עשויה להיות חסרת תוקף. בשנים האחרונות הפכו רכבי SPV למסלול פופולרי במיוחד עבור משקיעים שאינם מחוברים ישירות לקרנות הון סיכון מובילות.

זו בשורה מטרידה עבור משקיעים שמנסים להשיג "חתיכה קטנה" מחברות הבינה המלאכותית הגדולות לפני שהן מגיעות לבורסה. לפי האזהרה של אנתרופיק, מי שרכש חשיפה למניותיה דרך רכבי SPV עלול לגלות שבסוף שרשרת ההשקעה אין מניה אמיתית שאפשר לרשום או להעביר על שמו. במילים פשוטות, המשקיע שם כסף במבנה שמרכז כספים ממשקיעים רבים ורוכש בשם כולם מניות בחברה פרטית - אך אם המבנה לא אושר על ידי החברה, ייתכן שהזכות למניות כלל אינה תקפה.

המשקיעים בלחץ

ההודעה של אנתרופיק עוררה במהירות שאלות בקרב משקיעים פרטיים, פמילי אופיס ופלטפורמות השקעה, בין היתר בדיונים ב־X וברדיט. השאלה המרכזית הייתה: האם מי שקנה חשיפה דרך מבנה עקיף באמת מחזיק נכס בעל ערך. בתוך ימים ספורים נראה היה שהשוק כבר מתחיל לתמחר את הסיכון הזה.

ההשפעה נראתה גם בקרנות ציבוריות שחשופות לשוק הפרטי. שתי קרנות סגורות שדיווחו על חשיפה לאנתרופיק ול־OpenAI דרך רכבי SPV רשמו ירידות חדות: Fundrise Innovation Fund ירדה בכ־29%, ו־Destiny Tech100 ירדה בכ־33% מאז הודעת אנתרופיק. קרן נוספת, בניהולו של סוהאיל פראסד, איבדה לפי הדיווח כ־25% מערכה באותם ימים, אף שפראסד טען בפומבי כי ההחזקה של הקרן באנתרופיק תקפה.

• בדרך לשווי של טריליון דולר: אנתרופיק במגעים לגיוס ענק של 30 מיליארד דולר
• לא רק למפתחים: אנתרופיק הופכת את קלוד למוצר עבור כולם
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מנגד, חלק מהפלטפורמות והברוקרים שנקשרו לעסקאות טענו כי פעלו רק במסגרת עסקאות שאושרו על ידי אנתרופיק. סים דסאי, מייסד Hiive, שנכללה ברשימת הגופים שסומנו על ידי החברה, אמר כי העסקאות שביצעה הפלטפורמה נעשו באישור. גם עידן מילר, שמוביל את Unicorns Exchange מתל אביב, טען כי החברה שלו משמשת כברוקר המחבר בין מוכרים לקונים בעסקאות שקיבלו לכאורה את אישור החברה. אנתרופיק סירבה להגיב מעבר להודעתה, ואילו OpenAI מסרה כי פעלה נגד פלטפורמות לא מורשות שהציעו מסחר במניותיה.

הרקע למחלוקת הוא שוק משני לא רשמי שהתפתח בשנתיים האחרונות סביב מניות של חברות פרטיות מבוקשות כמו אנתרופיק, OpenAI וספייס אקס. עוד לפני הנפקה, משקיעים מנסים לרכוש חשיפה לחברות האלה דרך מתווכים, קרנות סגורות ורכבי SPV. בצד אחד נמצאים משקיעים מוקדמים וקרנות הון סיכון שמחזיקים ברווחי נייר גדולים; בצד השני נמצאים משקיעים עשירים, פמילי אופיס ולעיתים גם משקיעים קמעונאיים שמנסים להיכנס לעסקה לפני שהחברה מגיעה לשוק הציבורי.

לפי הדיווח, אנתרופיק מנהלת שיחות לגיוס הון נוסף לפי שווי של יותר מ־900 מיליארד דולר, ובשוק המשני כבר שווקו עסקאות לפי שווי גבוה אף יותר. ככל שהמספרים עולים, כך גדל גם התמריץ של משקיעים למצוא דרך להיכנס לעסקה - ושל מתווכים לבנות מסלולי השקעה יצירתיים יותר, גם כשהקשר בין המשקיע הסופי לבין המניה עצמה נעשה פחות ברור.

• UBS מסמנת כיוון: ההימור על טכנולוגיה סינית חוזר, בעיקר דרך הונג קונג
• צים נחלשת לפני המיזוג עם הפאג לויד; הפסד רבעוני של 86 מיליון דולר
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• ביל גייטס בפנים: חברת האנרגיה הגיאותרמית שמזנקת ב-40% ביום...

מה הבעיה עם SPV ולמה אנתרופיק מתנגדת?

SPV, או רכב השקעה ייעודי, הוא כלי השקעה לגיטימי כשמשתמשים בו בצורה מסודרת ושקופה. במקום שכל משקיע יחזיק ישירות במניות החברה הפרטית, כמה משקיעים מתאגדים תחת ישות אחת, והיא זו שרוכשת את המניות. מבחינת החברה, זה מפשט את טבלת בעלי המניות ומצמצם את מספר המחזיקים הישירים. הבעיה מתחילה כאשר המבנה הופך מורכב מדי: למשל כשנוצר SPV שמחזיק ב־SPV אחר, שמחזיק אולי במניות. במצב כזה, המשקיע הסופי מתרחק מהנכס עצמו, וקשה יותר לדעת מה בדיוק הוא קנה.

דוגמה לכך הופיעה בהצעה שנבחנה בשוק: ברוקר הקשור לרשת פמילי אופיס בדובאי הציע למשקיעים בלוק של מניות אנתרופיק לפי שווי של 1.2 טריליון דולר, באמצעות SPV ובתמורה לעמלה של 10%. אלא שהמבנה שהוצע לא היה החזקה ישירה במניות, אלא השקעה ברכב שמחזיק השקעה ברכב אחר, שטען כי הוא מחזיק במניות. גם לוח הזמנים היה אגרסיבי: המשקיעים התבקשו להעביר כסף עד יום שני.

לפי נתוני קפלייט, ב־2025 הגיע היקף עסקאות ה־SPV הרב־שכבתיות ל־227 מיליון דולר, מתוך שוק סקנדרי כולל של 3.5 מיליארד דולר. כלומר, זה עדיין לא רוב השוק, אבל מדובר בהיקף מספיק גדול כדי להדאיג חברות ומשקיעים. כאשר הרבה כסף רודף אחרי מספר מוגבל של מניות, נוצרים מבנים שבהם המשקיע לא מחזיק בהכרח במניה עצמה, אלא בזכות עקיפה כלפי גורם שמחזיק בזכות אחרת. זה כבר רחוק מבעלות פשוטה וברורה.

אנתרופיק אינה מסתפקת בטענה שחלק מהעסקאות האלה ניתנות לביטול בדיעבד. היא למעשה מאותתת שחלק מהמבנים עשויים להיות חסרי תוקף מלכתחילה. המשמעות עבור משקיעים קטנים עלולה להיות בעייתית: ייתכן שהם מחזיקים בזכות מול ה־SPV או מול המתווך שמכר להם את ההשקעה, אבל אין להם זכות ישירה מול אנתרופיק עצמה. במקרה קיצוני, הם עלולים לגלות שהרכב שבו השקיעו אינו מחזיק נכס שניתן להעביר או לרשום על שמם.

החברות עצמן אינן מתנגדות בהכרח למסחר משני במניותיהן, כל עוד הוא נעשה בצורה מוסדרת ובאישורן. אנתרופיק ו־OpenAI כבר אישרו בעבר עסקאות מוגבלות, בעיקר באמצעות הליכי מכירה מרוכזים שבהם עובדים מוקדמים ומשקיעים ותיקים יכולים למכור חלק מהחזקותיהם. אנתרופיק אף אישרה בעבר העברת מניות בהיקף של 884 מיליון דולר שהוחזקו בידי FTX, כחלק מהליך חדלות הפירעון של בורסת הקריפטו. לכן המסר של החברה אינו "אין מסחר משני", אלא: מסחר כזה יכול להתקיים רק בתנאים שהיא קובעת.

העימות הנוכחי מציב את אנתרופיק מול פלטפורמות מסחר משני, ברוקרים פרטיים וגם גופים מוסדיים שמנסים לפעול בשוק הזה. Forge Global, אחת הפלטפורמות הבולטות בתחום, מסרה כי היא פועלת מול אנתרופיק כדי להסיר את שמה מרשימת הגופים הלא מורשים, אך לפי הדיווח היא עדיין מופיעה בה. גם רכישת Forge Global בידי צ'רלס שוואב תמורת 660 מיליון דולר ממחישה עד כמה השוק הזה הפך מעניין עבור מוסדות פיננסיים גדולים, שמבקשים דריסת רגל במסחר במניות של חברות פרטיות.

מעבר לשאלה המשפטית, הסיפור מעלה גם שאלות של ממשל תאגידי. פרופ' לאנת אלון־בק, שמתמחה בממשל בחברות לפני הנפקה, תיארה את המהלך כתחילתו של "חשבון נפש" בשווקים הפרטיים. במרכז הדיון עומדות שאלות בסיסיות: מי באמת מחזיק במניות, מי סופג את ההפסד אם מבנה ההשקעה מתברר כבעייתי, והאם חברות פרטיות בשווי של מאות מיליארדי דולרים יכולות להמשיך לפעול ברמת שקיפות נמוכה בהרבה מזו של חברות ציבוריות.

הביקוש האדיר למניות של אנתרופיק, OpenAI וספייס אקס יצר מסלולי השקעה עקיפים, שלעיתים מדלגים על בדיקה משפטית מספקת ועל הבנה ברורה של הנכס שנרכש. מי שקנה "חשיפה" דרך SPV לא סטנדרטי מגלה כעת שהחברה עצמה יכולה לערער על תקפות המבנה.