בסט בדרך להנפקה: צבר של 5.3 מיליארד שקל מול שחיקה ברווחיות

קבוצת בסט מצטרפת לגל חברות הנדל"ן שמנסות להגיע לבורסה בחודש האחרון. החברה, שנמצאת בשליטת משפחת טנוס ובה מחזיקה קבוצת הפניקס כ-20%, פרסמה היום טיוטת תשקיף לקראת הנפקה ראשונית של המניות לציבור. בסט מגיעה לשוק כשהיא מציגה היקף פעילות גדול, צבר עבודות של מיליארדי שקל ופעילות ייזום משמעותית, אבל גם אחרי שנה שבה הרווחיות נשחקה בצורה חדה והרווח הנקי ירד לעומת השנים הקודמות.

בשלב זה עוד אין שווי סופי להנפקה בטיוטת התשקיף. לפי הערכות, ההנפקה עשויה להתבצע לפי שווי של 2.5-3 מיליארד שקל, אבל השווי הסופי ייקבע רק בהמשך, בהתאם לביקושים מצד המוסדיים ולתנאי השוק. אם בסט אכן תנסה להתקרב לרף העליון של הטווח, היא תידרש להסביר למה חברה עם הון עצמי של כ-733 מיליון שקל ורווח נקי של 52 מיליון שקל ב-2025 צריכה להיסחר בפרמיה משמעותית על ההון, בעיקר על בסיס הצבר, פעילות הייזום והנכסים בקנדה.

קצת על בסט

בסט הוקמה ב-1972 על ידי בדיע טנוס, ולאורך השנים הפכה לאחת מחברות הביצוע הפרטיות הגדולות בישראל. אחרי מותו של טנוס ב-2018 עברו תפקידי הניהול המרכזיים לבניו. אליאס טנוס מכהן כמנכ"ל הקבוצה, עלא טנוס מנהל את תחום ההשקעות והפעילות בחו"ל, ווסים טנוס משמש כסמנכ"ל נכסים ופיתוח מקרקעין. יו"ר החברה הוא רפי ביסקר, לשעבר מבכירי קבוצת IDB, שהוביל בשנים האחרונות את ההיערכות של החברה להנפקה. את ההנפקה מובילים ברק לאומי חתמים, הפניקס חיתום ולידר, ומשרד שמעונוב ושות' מלווה את החברה בהליך.

החברה פועלת בשלושה תחומים מרכזיים: ביצוע וגמרים בישראל, ייזום נדל"ן למגורים ולמסחר, ונדל"ן מניב בקנדה. תחום הביצוע הוא עדיין ליבת הפעילות של בסט, והוא כולל פרויקטי בנייה וגמר עבור יזמים וגופים מוסדיים. בין הפרויקטים שבהם הייתה מעורבת החברה לאורך השנים ניתן למצוא את אצטדיון סמי עופר בחיפה, מתחם אפל בהרצליה, קניון TLV בתל אביב, קמפוס צ'מפיון מוטורס בראשון לציון, מעונות הסטודנטים בטכניון ובניין TOHA 1. בתחום הגמרים פועלת הקבוצה גם באמצעות BST BuildUP, שמבצעת בין היתר את משרדי אנבידיה ביקנעם.

• קבוצת BST נכנסת להתחדשות עירונית בראשון לציון: פרויקט של 500 מיליון שקל
• קבוצת BST זכתה במכרז להקמת מגדל האשפוז הצפוני באיכילוב תמורת כ-420 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

המספרים נחשפים: ההכנסות עלו, הרווח נשחק

דו"ח הרווח והפסד מתוך התשקיף

התשקיף מציג חברה בצמיחה מבחינת היקף הפעילות. בסט סיימה את 2025 עם הכנסות של כ-1.9 מיליארד שקל, עלייה של כ-24% לעומת הכנסות של כ-1.54 מיליארד שקל בשנת 2024 וכ-1.31 מיליארד שקל בשנת 2023. העלייה בהכנסות נבעה בעיקר מהתרחבות פעילות הבנייה והייזום, כאשר צבר העבודות הכולל של החברה הגיע בסוף 2025 לכ-5.3 מיליארד שקל. מתוך הסכום הזה, צבר העבודות בתחום הביצוע והגמרים עמד על כ-3.8 מיליארד שקל.

אבל התמונה משתנה כשמגיעים לשורות הרווח. הרווח הגולמי של בסט הסתכם ב-2025 בכ-128 מיליון שקל, ירידה של כ-19% לעומת השנה הקודמת. שיעור הרווח הגולמי ירד לכ-6.7%, לעומת כ-10.3% בשנת 2024. לפי הנתונים שפורסמו, אחת הסיבות המרכזיות לשחיקה הייתה הפסד חד פעמי של כ-25 מיליון שקל בשני פרויקטים שסבלו מעיכובים, אחד החל בתקופת הקורונה והשני בתקופת המלחמה בעזה. אחד מהפרויקטים כבר הסתיים ב-2025, והשני נמצא בשלבי סיום.

• בואינג תחזיר את גילת למסלול? המניה מתחזקת 4%
• שוק המשרדים מאתגר אבל ב-IBI אופטימיים על ישרס: "24% אפסייד"
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• בנק אוף אמריקה ממליץ לקנות את הפועלים: אפסייד של כ-25% כולל...

הרווח התפעולי ירד בכ-41% והסתכם בכ-74 מיליון שקל, והרווח הנקי ירד לכ-52 מיליון שקל, לעומת כ-83 מיליון שקל ב-2024 וכ-84 מיליון שקל ב-2023. כלומר, בסט אמנם הגדילה את המחזור, אבל הגידול בפעילות לא ירד לשורה התחתונה. זהו בדיוק האתגר המרכזי של חברות ביצוע: הצבר יכול להיות גדול, ההכנסות יכולות לעלות, אבל שולי הרווח נשארים נמוכים ורגישים מאוד לעלויות תשומות, למחסור בכוח אדם ולעיכובים בלוחות הזמנים.

במאזן, בסט מציגה סך נכסים של כ-2.4 מיליארד שקל והון עצמי של כ-733 מיליון שקל, שמהווה כ-30% מהמאזן. לחברה היו בסוף 2025 מזומנים בהיקף של כ-380 מיליון שקל. מצד שני, החברה פועלת בענף שדורש הון חוזר משמעותי, ערבויות, מימון בנקאי ויכולת לשאת עיכובים בפרויקטים. סביבת הריבית הגבוהה בשנים האחרונות מקשה על חברות נדל"ן וביצוע, ובמקרה של בסט היא באה לידי ביטוי גם בעלייה בעלויות המימון.

ייזום לצד ביצוע

בסט לא מגיעה לבורסה רק כחברת ביצוע. פעילות הייזום שלה היא חלק מרכזי מסיפור ההנפקה, ואולי גם מההסבר לשווי שאליו היא עשויה לשאוף. לחברה 19 פרויקטים בתחום הייזום למגורים, הכוללים כ-4,300 דירות יחד עם שותפים, לצד שטחי מסחר ותעסוקה. הרווח הגולמי הצפוי מכלל הפרויקטים מוערך בכ-1.6 מיליארד שקל. מתוך כלל הפרויקטים, ארבעה נמצאים כבר בשלב ביצוע וכוללים 797 דירות, עם שיעורי רווח גולמי של כ-10% עד 19% וסיום צפוי בין 2026 למרץ 2028. הרווח הגולמי הצפוי מהפרויקטים הללו עומד על כ-214 מיליון שקל.

בין הפרויקטים הבולטים נמצאים פרויקט מגורים בחבצלת השרון בנתניה, הכולל שני בניינים עם 136 יחידות דיור ורווח גולמי צפוי של כ-174 מיליון שקל, ופרויקט פינוי-בינוי "מיכאל וחנה לוין" בראשון לציון, שבו מתוכננת הריסה של 80 דירות והקמה של 256 דירות חדשות. הרווח הגולמי הצפוי מהפרויקט הזה מוערך בכ-139 מיליון שקל. בשני המקרים השיווק עדיין לא החל, כך שמדובר בפוטנציאל כלכלי שעדיין תלוי בביצוע בפועל, במחירי המכירה, בעלויות הבנייה ובסביבת המימון.

הרגל השלישית של בסט היא פעילות הנדל"ן בקנדה. החברה מחזיקה בשלושה נכסי מולטי-פמילי ושלושה נכסים רפואיים, ששווים בספרים מוערך בכ-635-650 מיליון שקל. ה-NOI השנתי הצפוי מהנכסים עומד על כ-33 מיליון שקל. הפעילות הזו מוסיפה לבסט מרכיב מניב ופיזור גאוגרפי, אבל גם חושפת אותה לסיכוני מטבע, ריבית וניהול פעילות מחוץ לישראל.

ההנפקה של בסט מגיעה כמעט במקביל להנפקה המתוכננת של תדהר, שגם היא פרסמה טיוטת תשקיף לקראת הנפקה בתל אביב. ההשוואה בין השתיים מתבקשת בעיקר בגלל העיתוי ובגלל העובדה ששתיהן מגיעות מעולם הבנייה, אבל היא מוגבלת. תדהר מציגה את עצמה כקבוצת נדל"ן רחבה יותר, עם פעילות ייזום משמעותית, נכסים מניבים, מגורים, מסחר ולוגיסטיקה, לצד זרוע ביצוע גדולה. בסט, לעומתה, נשענת הרבה יותר על תחום הביצוע, הקבלנות והגמרים, כאשר פעילות הייזום בישראל והנדל"ן בקנדה משמשות כרגליים נוספות, אבל לא כמרכז הכובד של החברה.

הפער הזה בא לידי ביטוי גם במספרים. תדהר סיימה את 2025 עם הכנסות של כ-2.9 מיליארד שקל, רווח נקי של כ-202 מיליון שקל, הון עצמי של כ-2.9 מיליארד שקל וצבר שמוערך בכ-49.9 מיליארד שקל. בסט, לעומתה, מציגה הכנסות של כ-1.9 מיליארד שקל, רווח נקי של כ-52 מיליון שקל, הון עצמי של כ-733 מיליון שקל וצבר עבודות של כ-5.3 מיליארד שקל. לכן, גם אם בשוק מדברים על שווי אפשרי של 7-8 מיליארד שקל לתדהר ועל 2.5-3 מיליארד שקל לבסט, לא מדובר רק ביחס של גודל. השאלה היא גם איזה סוג פעילות השוק מתמחר: ייזום ונכסים מניבים מצד אחד, מול ביצוע וקבלנות עם פעילות ייזום מתפתחת מצד שני.

בשורה התחתונה

בסופו של דבר, ההנפקה של בסט תיבחן לפי הפער בין הסיפור העסקי לבין המספרים. מצד אחד, מדובר בחברה ותיקה, מוכרת, עם צבר עבודות של 5.3 מיליארד שקל, פעילות ביצוע רחבה, 19 פרויקטים יזמיים ונכסים מניבים בקנדה. מצד שני, התוצאות של 2025 מצביעות על שחיקה ברווחיות, ירידה ברווח התפעולי והרווח הנקי, וחשיפה ללחצים בבנייה.

גם מעניין לציין את מבנה השליטה והתגמול בקבוצה. משפחת טנוס תמשיך לשלוט ולנהל את החברה גם לאחר ההנפקה, כאשר בני המשפחה מחזיקים בתפקידי מפתח. לפי הנתונים בתשקיף, עלות השכר של אליאס, עלא ווסים טנוס עמדה ב-2025 על כ-3.7-3.8 מיליון שקל לכל אחד. מנכ"ל בסט בנייה, סאמר כרדוש, קיבל עלות שכר של כ-4.1 מיליון שקל, ויו"ר החברה רפי ביסקר קיבל כ-2.9 מיליון שקל עבור משרה בהיקף של 60%. ביסקר מחזיק גם באופציות שיכולות להגיע לעד 3% ממניות החברה, החזקה שעשויה להיות בעלת שווי משמעותי אם ההנפקה תושלם לפי השווי שפורסם בשוק.

ההנפקה של בסט תנסה לבדוק עד כמה השוק, או ליתר דיוק המוסדיים, מוכנים לשלם היום על פעילות נדל"ן פרטית גדולה בעוד הקיפאון במכירות הדירות נמשך ומלאי הדירות נמצא בשיאים היסטוריים. הנתונים בתשקיף נותנים לה בסיס עסקי רחב, אבל הם גם מחייבים בחינה זהירה של איכות הרווח, רמת הסיכון והשווי.