שוק המשרדים מאתגר אבל ב-IBI אופטימיים על ישרס: "24% אפסייד"

שוק המשרדים ממשיך להיות אחד האזורים המאתגרים ביותר בנדל"ן המניב. אחרי שנים שבהן הביקוש לשטחי משרדים נשען על הצמיחה בהייטק, סביבת ריבית נמוכה עד אפסית ותיאבון גבוה להתרחבות, השוק של היום כבר מתנהל אחרת. קודם כל האשר העיקרי פה הוא ה-AI, אם אפשר חלק ניכר מהעבודה ליישם עם בינה מלאכותית אז צריך פחות עובדים, ופחות עובדים שווה לפחות משרדים. זה מביא הרבה חברות לבחון שוב את צורכי השטח שלהן, יש גם את כל העניין של העבודה ההיברידית שנשאר איתנו מהקורונה והמלחמות גם סייעו לשמר את המגמה של העבודה מהבית וכל זה משפיע על הביקוש. בינתיים הריבית גם טיפסה והיזמים וגם חברות הניהול מתמודדות עם הוצאות מימון הולכות וגבהות.

באותו נושא תקראו מה קורה ב-Toha2 של אמות וגב ים - המגדל הלוהט: איך הפך ToHa2 ממכרה זהב לאיום על אמות וגב-ים

זיו עין אלי, אנליסט הנדל"ן של IBI, מפרסם תגובה לדוחות הרבעון הראשון של ישרס ומציג עמדה חיובית, אבל הוא לא מתעלם מהאתגרים. ב-IBI משאירים לישרס המלצת "תשואת יתר" עם מחיר יעד של 1,004 שקל למניה, מה שמשקף אפסייד של כ-24% על מחיר השוק, אף שמחיר היעד עצמו עודכן מעט כלפי מטה לעומת מחיר יעד קודם של 1,034 שקל. הסיבה להורדה, לפי האנליזה, היא שמרנות והמשך הקושי בשוק המשרדים באזורים שבהם פועלת החברה.

ב-IBI מגדירים את הדוחות של ישרס ישרס 1.46%   כ"פתיחת שנה טובה למרות האתגרים בשוק המשרדים". לפי עין אלי, "ישרס מציגה דוחות טובים עם שיפור בפרמטרים התפעוליים, כאשר לאחר הרבה זמן שיעור התפוסה של החברה עלה ב-1% ועומד על 88%".

• קמפוס, קהילה וחוויה: הדור הבא של תכנון המשרדים
• הקבלנים בלחץ - מתמקדים בניסיונות מכירה, בונים פחות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הנתון הזה חשוב, אבל צריך להכניס אותו להקשר. שיעור תפוסה של 88% עדיין נמוך ביחס לחברות ההשוואה בענף, ולכן לא מדובר בשינוי משמעותי בתמונה העסקית של ישרס. עם זאת, אחרי תקופה שבה התפוסה הייתה אחת מנקודות החולשה של החברה, עצם העלייה ברבעון הנוכחי מסמנת מבחינת IBI שיפור מסוים בכיוון הנכון. עין אלי כותב כי "שיעור התפוסה נמוך ביחס לחברות ההשוואה, אך מציג עלייה מול רבעון קודם". כלומר, האנליסט לא מתעלם מהפער מול הסקטור, אבל כן מזהה שיפור ביחס לנקודת הפתיחה של החברה.

אחד הנתונים המרכזיים באנליזה הוא הסכם שכירות חדש שעליו חתמה ישרס ברבעון הראשון בבניין ברוש בהר חוצבים. לפי IBI, "במהלך הרבעון הראשון חתמה החברה על הסכם שכירות בשטח של כ-6 אלף מ"ר בבניין ברוש בהר חוצבים אשר העלה את שיעור התפוסה בבניין ב-3% ל-53%". עין אלי מוסיף כי להערכתו, "ה-NOI השנתי בגין הסכם זה עומד על כ-8 מיליון שקל, ויתרום לתוצאות החברה החל מהרבעון הרביעי של השנה".

העסקה הזו לא משנה את כל התמונה, אבל היא כן חשובה בגלל שהיא מלמדת על היכולת של החברה לשפר תפוסות גם בנכסים שבהם שיעור האכלוס עדיין רחוק מלמצות את עצמו. בניין ברוש בהר חוצבים עומד עדיין על תפוסה של 53% בלבד, כך שהאתגר שם עדיין משמעותי. אבל חתימה על שטח של כ-6,000 מ"ר בתקופה שבה שוכרים רבים מתנהלים בזהירות, היא אינדיקציה לכך שהחברה מצליחה לייצר תנועה גם בשוק פחות פשוט.

• תדיראן חוזרת להרוויח, אבל התזרים עדיין קטן מול היקף החוב
• דוח טוב ללאומי - מזרחי עם התשואה להון הטובה בסקטור
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• בנק אוף אמריקה ממליץ לקנות את הפועלים: אפסייד של כ-25% כולל...

התוצאות של ישרס 

ברמת התוצאות התפעוליות, ה-NOI של ישרס ברבעון הראשון עמד על כ-120 מיליון שקל. לפי IBI, מדובר בעלייה של כ-1.3% מול הרבעון הקודם. העלייה נבעה מגידול בהכנסות משכירות, שקוזז בחלקו מעלייה של כ-19% בהוצאות. העלייה בהוצאות מיוחסת בין היתר לחיוב ארנונה בגין שנים קודמות, ארנונה בגין שטחים פנויים וגידול בהוצאות תחזוקה בגיסין פתח תקווה ובהר חוצבים. ה-NOI מנכסים זהים עמד גם הוא על כ-120 מיליון שקל, עלייה של כ-1.7% מול הרבעון הקודם.

גם בשורת ה-FFO ישרס מציגה שיפור. לפי האנליזה, ה-FFO ברבעון הראשון עמד על כ-88 מיליון שקל, עלייה של כ-3.4% מול הרבעון הקודם ושל 6% ביחס לתקופה המקבילה. ב-IBI מייחסים את העלייה לעלייה ב-NOI, לצד ירידה בהוצאות הנהלה וכלליות וירידה בהוצאות המימון. זו נקודה חשובה במיוחד בסביבת הריבית הנוכחית, שבה הוצאות המימון הפכו עבור חברות נדל"ן רבות לגורם מרכזי בשורת הרווח וביכולת לייצר FFO יציב.

השיפור של ישרס ברבעון לא מגיע רק משורת ההכנסות. הוא נשען גם על ירידה בהוצאות ועל מבנה פיננסי שמאפשר לחברה ליהנות מהשיפור התפעולי בלי שהוצאות המימון שוחקות אותו בצורה משמעותית. עבור חברה שפועלת בשוק משרדים מאתגר, זהו חלק מרכזי בסיפור. המשקיעים לא מסתכלים רק על השאלה האם החברה מצליחה להעלות תפוסה, אלא גם על השאלה האם היא מסוגלת לתרגם את השיפור הזה לתזרים ול-FFO.

אחת מנקודות החוזקה המרכזיות שמדגישים ב-IBI היא האיתנות הפיננסית של ישרס. עין אלי כותב כי "נתון נוסף שיש לשים לב אליו הוא איתנותה הפיננסית של החברה המציגה יחס הון עצמי למאזן הגבוה ביותר מבין חברות ההשוואה (48.7%), וחוב פיננסי נטו ל-CAP הנמוך ביותר מבין חברות ההשוואה (36.1%)".

הנתונים האלה מקבלים משקל מיוחד דווקא עכשיו. בתקופה שבה שוק המשרדים עדיין לא חזר לצמיחה, חברה עם מאזן חזק ומינוף נמוך יחסית נהנית מגמישות גבוהה יותר. היא יכולה לספוג תקופות של תפוסה חלקית, לנהל משא ומתן עם שוכרים בלי לחץ מיידי, ולשמור על יכולת לבצע מהלכים פיננסיים או תפעוליים גם כאשר הסביבה העסקית אינה נוחה. זה לא מבטל את האתגרים בשוק, אבל זה מצמצם את הסיכון ביחס לחברות ממונפות יותר.

ב-IBI מזכירים גם את תוכנית הרכישה העצמית של ישרס. לפי האנליזה, לחברה קיימת תוכנית רכישה עצמית למניות בהיקף של 50 מיליון שקל, ועד למועד פרסום הדוח היא ניצלה כ-81% מהיקף התוכנית. רכישה עצמית בתקופה כזו יכולה להתפרש כאיתות לכך שהחברה רואה את המניה כנסחרת מתחת לשוויה הכלכלי, אבל היא גם חלק מהשאלה הרחבה יותר של הקצאת הון: כמה כסף מופנה לרכישות עצמיות, כמה להשקעות בנכסים, כמה לדיבידנד וכמה לשמירה על המאזן.

בשורה התחתונה, ב-IBI ממשיכים לראות בישרס מניה מעניינת ביחס לסקטור. עין אלי כותב כי "נכון להיום ישרס נסחרת במכפיל FFO נוכחי מנוטרל של X10.1 ועתידי מנוטרל של כ-X9.3, אטרקטיבי ביחס לחברות ההשוואה וביחס למכפיל ההיסטורי של החברה ובשילוב תשואת דיבידנד גבוהה של 5.4%, מהווה להערכתנו נקודת כניסה נוחה להמשך השנה למרות הקשיים בשווקים בהם פועלת החברה גם בהנחת צמיחה מתונה בשנה הקרובה".

ועדיין, האופטימיות הזו מגיעה עם הסתייגות. IBI מורידים כאמור את מחיר היעד ל-1,004 שקל למניה, לעומת 1,034 שקל קודם לכן. עין אלי מסכם כי "מטעמי שמרנות ומצב שוק המשרדים באזורים בהם פועלת החברה, אנו מעדכנים מעט את מחיר היעד שלנו כלפי מטה ל-1,004 שקל למניה, חלף 1,034 שקל למניה, בהמלצת תשואת יתר"