ה-AI לא צריך להיכשל כדי להפיל את השווקים

ההיסטוריה חוזרת על עצמה בוול סטריט זה נראה לפעמים כאילו כל עשור מגיעה טכנולוגיה חדשה, אמיתית לגמרי, שמשנה את העולם, ובדרך גם מנפחת את השוק. זה קרה עם מסילות הברזל, עם הרדיו, עם המכוניות, עם המטוסים, עם המחשבים, עם האינטרנט, עם הסמארטפונים, ועכשיו זה קורה עם AI. המשקיעים מזהים משהו גדול, מבינים שהוא ישנה תעשיות שלמות, ואז עושים את מה שהם עושים כמעט תמיד, הם משלמים עליו יותר מדי מוקדם מדי.

כבר נשברו מקלדות כדי לתאר כמה ה-AI הזה כבר מנופח וכמה הוא בועתי. אבל צריכים להבין יש הבדל גדול בין ״הבועה״ הנוכחית לאלו הקודמות. השאלה היא לא אם AI אמיתי. הוא אמיתי. השאלה היא לא אם הוא ישפיע על הכלכלה. הוא ישפיע. השאלה היא אם השוק כבר מתמחר אותו כאילו כל ההבטחות התממשו, כאילו כל ההשקעות יחזירו את עצמן, כאילו כל חברה שתכתוב AI בדוח תדע להפוך את זה להכנסות, וכאילו לא יהיו בדרך האטות, טעויות, תחרות, רגולציה או לחץ על הרווחיות.

ההשוואה לדוט.קום אולי חוזרת על עצמה ברוב הניתוחים כי היא פשוט הכי מוכרת לנו, אבל היא גם באמת ההשוואה הכי נכונה. בסוף שנות ה-90 המשקיעים רצו אחרי האינטרנט. כל חברה עם סיומת דוט.קום, חזון דיגיטלי או הבטחה לחבר את העולם קיבלה מכפיל דמיוני. חלק מהחברות היו אמיתיות, חלק היו חלום, ורבות פשוט לא שרדו. אחרות התרסקו ולקח להם עשורים לפרוץ שוב את השיאים שיצרו באותה התקופה (סנדיסק וכדו׳) גם היום השוק רץ אחרי AI. גם כאן יש שפה חדשה שמנפחת שוויים, גם כאן יש מרוץ תשתיות , וגם כאן יש תחושה שמי שלא בפנים מפספס את הסיפור הגדול של הדור שלנו.

אבל הפעם זה לא דוט.קום קלאסי. וזה בדיוק מה שמבלבל את השוק.

אנבידיה, מיקרוסופט, אמזון, גוגל, מטא וברודקום הן לא חברות אינטרנט קטנות בלי הכנסות. הן חברות עם לקוחות, רווחים, תזרים, כוח שוק ומאזנים חזקים. אנבידיה (שתדווח לנו ברביעי השבוע) מוכרת שבבים שהשוק נלחם עליהם. מיקרוסופט מוכרת ענן ותוכנה לארגונים. אמזון מחזיקה את AWS. אלפאבית-גוגל ומטא מייצרות מזומנים מפרסום. כלומר, בניגוד לחלק גדול מבועת הדוט.קום, כאן יש רווחים אמיתיים מאחורי חלק גדול מהעליות.

• דוח: כ־88% מהארגונים כבר חוו בעיות אבטחה הקשורות למערכות AI
• סויט סקיוריטי משיקה סוכן AI שמדמה מתקפות סייבר ברמת Mythos
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אבל גם חברה אמיתית יכולה להיות יקרה מדי. גם טכנולוגיה אמיתית יכולה להפוך להשקעה גרועה אם קונים אותה במחיר שמגלם תרחיש מושלם. סיסקו הייתה חברה אמיתית בשנת 2000. היא סיפקה ציוד חיוני לעולם האינטרנט. היא לא הייתה תרמית, לא הייתה חלום ריק, ולא נעלמה אחרי הבועה. ובכל זאת, מי שקנה אותה בשיא שילם מחיר כבד. זאת בדיוק ההבחנה שהשוק נוטה לשכוח: טכנולוגיה נכונה אינה בהכרח מניה נכונה במחיר הנוכחי.

השוק שוב בונה את התשתית לפני שהוא יודע כמה היא שווה

הדמיון הראשון לדוט.קום נמצא בתשתיות. אז אלה היו סיבים אופטיים, שרתים, נתבים, ציוד תקשורת וחיבוריות מהירה יותר. היום אלה דאטה סנטרים, שבבי AI, חשמל, קירור, אחסון, רשתות מהירות וחוזי ענן בהיקפים עצומים. כמו אז, השוק מממן קודם את הבנייה, ורק אחר כך יגלה אם הביקוש מצדיק את ההשקעה.

זה לא אומר שהתשתיות מיותרות. להפך. חלק גדול מהתשתיות שנבנו בסוף שנות ה-90 באמת שירתו את הכלכלה הדיגיטלית שנים קדימה. הבעיה הייתה לא בעצם הבנייה, אלא בקצב ובמחיר. בנו מהר מדי, גייסו יותר מדי, ותמחרו את החברות כאילו הצמיחה תמשיך בקו ישר. כשהתברר שהעתיד מגיע, אבל לא בדיוק בלוח הזמנים שהמשקיעים בנו עליו, המניות קרסו.

• המחסור בטייסים הופך לבעיה של הנוסעים: פחות קווים, פחות מושבים וכרטיסים יקרים יותר
• ספייסX בדרך להנפקת ענק: ומניות החלל מזנקות
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• ביל גייטס בפנים: חברת האנרגיה הגיאותרמית שמזנקת ב-40% ביום...

היום החשש דומה. ענקיות הטכנולוגיה מוציאות מאות מיליארדי דולרים על תשתיות AI. הן קונות שבבים, מקימות דאטה סנטרים, חותמות על חוזי חשמל, בונות יכולות חישוב ומנסות להבטיח לעצמן יתרון לפני שהשוק כולו מתייצב. כל עוד הביקוש גדל מהר, זה עובד. אבל אם ההכנסות משירותי AI יגיעו לאט יותר, אם לקוחות ארגוניים יתעכבו באימוץ, אם המחירים יירדו בגלל תחרות, או אם המודלים יהפכו יעילים יותר וידרשו פחות כוח חישוב, ההשקעות האלה יכולות להפוך מיתרון לנטל.

וזה בדיוק הסיכון: לא שה-AI ייכשל, אלא שההשקעה תקדים יותר מדי את ההכנסות.

הריכוזיות הפכה את השוק לשביר יותר

הבעיה השנייה היא הריכוזיות. ה-S&P 500 אמור להיות מדד רחב, אבל בפועל חלק הולך וגדל ממנו נשען על מספר קטן של מניות טכנולוגיה. עשר החברות הגדולות כבר מהוות סביב 35%-40% מהמדד, וחלק גדול מהעליות האחרונות הגיע מקבוצה מצומצמת של מניות שקשורות ישירות או בעקיפין ל-AI: אנבידיה, אלפאבית, אמזון, ברודקום, אפל, מיקרוסופט ומטא.

זה אומר שמי שקונה היום ״את השוק״ קונה בפועל הרבה מאוד AI. גם אם הוא לא בחר מניית שבבים ספציפית, גם אם הוא רק מחזיק קרן מחקה S&P או נאסד"ק, החשיפה שלו לסיפור הזה גבוהה מאוד. כשהריכוזיות עולה, המדד נראה יציב כל עוד המניות הגדולות עולות. אבל ברגע שהן מתחילות לרדת, כל השוק מרגיש את זה.

לפי UBS, חמש מניות בלבד, אנבידיה, גוגל, אמזון, ברודקום ואפל, היו אחראיות לכמחצית מהעלייה של ה- S&P בין 1 באפריל ל-6 במאי. במקביל, עשר החברות הגדולות במדד כבר הגיעו לכ-40% ממשקלו, מה שממחיש עד כמה הראלי האחרון נשען על קבוצה מצומצמת של מניות טכנולוגיה ו-AI.

ברגע שהשוק נהיה כל כך צר, גם האכזבה לא צריכה להיות גדולה כדי לגרום נזק. מספיק שאנבידיה תאותת על האטה מסוימת בהזמנות. מספיק שמיקרוסופט או אמזון ירמזו שהחזר ההשקעה ב-AI לוקח יותר זמן. מספיק שמטא או אלפאבית יאטו את קצב ההשקעות בדאטה סנטרים. כל שרשרת הערך יכולה להיפגע: שבבים, ציוד תקשורת, קירור, חשמל, ענן, תוכנה וחברות תשתית שנבנו על ההנחה שהמרוץ יימשך בלי עצירה.

ההיסטוריה לא אומרת ש-AI ייכשל. היא אומרת שהשוק מתקשה לתמחר עתיד

אחד הנתונים המעניינים בהשוואה ההיסטורית בין מהפכות טכנולוגיות לבין בועות בשוק ההון מגיע ממחקר שבחן 51 חדשנויות גדולות בין השנים 1825 ל-2000. לפי המחקר, ב-37 מהמקרים, כלומר בכ-73%, נוצרה סביב החדשנות גם בועה פיננסית. הרשימה כוללת רכבות קיטור, טלגרף, מכוניות, רדיו, מטוסים, טלוויזיה, מיקרוגל, מחשבים אישיים, טלפונים ניידים, אינטרנט, סמארטפונים ואפילו עטים כדוריים. זה נשמע כמעט מוזר, אבל זו בדיוק הנקודה: שוק ההון לא מנפח בועות רק סביב חלומות ריקים. לעיתים קרובות הוא מנפח בועות דווקא סביב טכנולוגיות אמיתיות, כאלה שבסוף באמת משנות את החיים.

העתיד מגיע, אבל השוק כמעט אף פעם לא יודע לתמחר אותו בזמן אמת. הוא מזהה את הכיוון, ואז מגזים. הוא מבין שהטכנולוגיה חשובה, אבל מתקשה לדעת מי באמת ירוויח ממנה, מתי זה יקרה, באיזה שיעור, ומה המחיר הנכון לשלם על זה היום. זה קרה באינטרנט. האינטרנט באמת שינה את העולם, אבל רבים מהמשקיעים שקנו מניות אינטרנט בשיא של שנת 2000 לא נהנו מהמהפכה הזאת. הם קנו רעיון נכון במחיר לא נכון.

גם ב-AI זה עלול לקרות. השבבים יכולים להיות חיוניים, אבל חלק ממניות השבבים יכולות להיות יקרות מדי. הדאטה סנטרים יכולים להיות נחוצים, אבל חלק מההשקעות בהם עלולות להתברר כמוקדמות מדי. כלי AI יכולים לשנות את עולם העבודה, אבל לא כל חברת תוכנה שתוסיף פיצ'ר AI תצליח לגבות עליו יותר כסף. האוטומציה יכולה לשפר פרודוקטיביות, אבל היא גם יכולה לפגוע בתעסוקה, ללחוץ על שכר, ולעורר רגולציה או התנגדות פוליטית.

לכן הסיפור אינו בינארי. זה לא “AI יצליח” או “AI הוא בועה”. המציאות יכולה להיות הרבה יותר מורכבת: ה-AI יכול להצליח מאוד, ובמקביל חלק גדול ממניות ה-AI יכולות לאכזב. הטכנולוגיה יכולה לנצח, אבל המשקיעים ששילמו עליה יותר מדי עלולים להפסיד בדרך. זו לא סתירה, זו בדיוק הדרך שבה שוק ההון מתנהג שוב ושוב מול מהפכות גדולות.

איפה נמצאת הבועה, אם יש כזאת?

הבועה לא חייבת להיות באנבידיה עצמה, וגם לא בהכרח בכל ענקיות הטכנולוגיה. היא יכולה להופיע בשוליים. בחברות קטנות שמוכרות סיפור AI בלי תוצאות. בחברות תוכנה שהשוק מתמחר כאילו הן עומדות לשנות את כל המודל העסקי שלהן, למרות שההכנסות עדיין לא שם. בחברות תשתית שמקבלות שווי כאילו כל דולר השקעה בדאטה סנטרים יתגלגל ישר לשורת הרווח שלהן. בחברות חשמל, קירור, תקשורת ונדל"ן לדאטה סנטרים שהפכו פתאום לחלק מהסיפור הגדול, גם אם בפועל הן חשופות למחזור השקעות שעלול להאט.

הבעיה הגדולה היא שככל שהסיפור רחב יותר, כך קשה יותר לבדוק אותו. שבבים מובילים למודלים. מודלים מובילים לתוכנות. תוכנות מובילות לאוטומציה. אוטומציה מובילה לחיסכון בכוח אדם. החיסכון אמור לשפר רווחיות. הרווחיות אמורה להצדיק את ההשקעות. כל חוליה בשרשרת הזאת נשמעת הגיונית בפני עצמה, אבל כשמחברים את כולן לשווי מניה, מקבלים לפעמים אקסל שבנוי יותר על אמונה מאשר על מספרים.

כאן צריכים להיות זהירים. לא מספיק לשאול אם החברה ״חשופה ל-AI״. צריך לשאול מה היא מוכרת, למי היא מוכרת, האם הלקוח משלם יותר, האם יש תזרים, האם יש תלות בלקוח אחד, האם ההשקעות חוזרות כהכנסות, ומה המכפיל שמשלמים על כל זה. AI הוא לא תחליף לניתוח פיננסי. אם כבר, הוא הופך אותו לחשוב יותר.

אז תהיה מפולת כמו בשנת 2000?

לא בטוח. אולי אפילו סביר שלא באותה צורה. בשנת 2000 היו הרבה יותר חברות בלי רווחים, בלי תזרים ובלי בסיס עסקי אמיתי. היום החברות שמובילות את הסיפור הן גדולות, רווחיות ומבוססות יותר. לכן תרחיש של קריסה מוחלטת בכל התחום נראה פחות דומה לדוט.קום הקלאסי.

אבל זה לא אומר שאין סיכון לתיקון חד. שוק לא צריך בועה מלאה כדי לרדת. מספיק שהמכפילים יתכווצו. מספיק שהצמיחה תהיה טובה אבל פחות טובה מהציפיות. מספיק שהמשקיעים יעברו ממצב של “קונים כל דבר שקשור ל-AI” למצב של “תראו לי הכנסות ותזרים”. במקרה כזה, החברות החזקות אולי יישארו חזקות, אבל המניות שלהן עדיין יכולות לרדת. החברות החלשות יותר, אלה שחיות בעיקר על סיפור, עלולות לספוג מכה קשה בהרבה.

וזה אולי הלקח הכי חשוב מההיסטוריה. המהפכות הגדולות לא היו שקר. הרכבות לא היו שקר, הרדיו לא היה שקר, המחשב האישי לא היה שקר, האינטרנט לא היה שקר, וה-AI כנראה לא שקר. אבל שוק ההון יודע להפוך אמת גדולה למחיר מוגזם. הוא יודע לזהות את העתיד, ואז להקדים אותו יותר מדי.

לכן השאלה למשקיעים אינה אם AI ישנה את העולם. כנראה שכן. השאלה היא מי באמת ירוויח מזה, מתי, באיזה קצב, ובאיזה מחיר כבר קנו את החלום. מי שקונה היום מניית AI בלי לבדוק מספרים, רק כי היא חלק מהסיפור הגדול, עלול לגלות שגם מהפכה אמיתית יכולה להסתיים בהשקעה כואבת.

ה-AI אמיתי. ההתלהבות אמיתית. הכסף אמיתי יותר מבדוט.קום. אבל גם הסיכון אמיתי. וכמו תמיד בוול סטריט, הבעיה מתחילה ברגע שבו סיפור נכון הופך למחיר שלא משאיר מקום לטעות.