משקיעי טבע - האם הגיע הזמן לחייך?

מניית טבע זינקה ב-50% - נו, אז מה? מה ההבדל בין שווי חברה לשווי פעילות? מהן החדשות הטובות לבעלי המניות של טבע? ומה הבעיה הגדולה באמת בדוחות של טבע?
|
(24)

קאר שולץ מתחיל לחייך - סוף סוף רואים את האור בקצה המנהרה. התוצאות הכספיות של (TEVA) ברבעון השלישי של השנה היו טובות, במיוחד תזרים המזומנים מפעילות שוטפת שהסתכם ב-550 מיליון דולר. במקביל התחזית השנתית לתזרים מסתכמת ב-1.7-2 מיליארד דולר ועם המספרים האלה, כבר אפשר לבוא לוול סטריט ולבקש מימון מחדש - גלגול חובות.

טבע לא המתינה. מיד אחרי פרסום הדוחות היא פנתה לבנקאים וסגרה הנפקה של אג"ח בסך של 1.5 מיליארד דולר שתשמש להחלפת החוב הבעייתי - אג"ח לפירעון ב-2021. בדרך הזו טבע משיגה חמצן, ועם התזרים השוטף ולוח פירעונות סביר היא בורחת מחדלות פירעון.

מומנטום חיובי בטבע
אז כן, שולץ בהחלט יכול לחייך, במיוחד כשה"תיק" המשפטי הגדול ביותר והמסוכן ביותר לחברה - פרשת משככי הכאבים, עשוי להסתיים בפשרה שטבע יכולה לחיות איתה. טבע הציעה קרוב ל-30 מיליארד דולר בתרופות במשך 10-15 שנים כפיצוי. העלות האמיתית של הפיצוי הזה (ה-30 מיליארד זה במחיר מכירה) נמוכה משמעותית, 3-5 מיליארד דולר. כלומר, כמה מאות מיליוני דולרים בשנה - הרבה, אבל לא  סכום שימוטט את טבע.

וכך, אחרי תקופה ממושכת, נראה שטבע בכיוון חיובי. עדיין יש שורה של איומים, אבל יש הזדמנות אחת גדולה - רכישה. אחרי שפייזר רכשה את מיילן, טבע הופכת להיות יעד מעניין לרכישה (הרחבה כאן). אז נכון שהמחיר שלה זינק בשלושה חודשים ב-50%, אבל זה עדיין כסף קטן לגורילות הפארמה. הן מוכנות לשלם עוד כמה מיליארדים אם הן חושבות שהסיכון קטן, והסיכון - בעיקר המשפטי, קטן. 

הן, אגב, לא אוהבות לקנות חובות, ולכן יש אנליסטים שסוברים שהן לא במשחק, אבל עסק זה עסק - אם רכישת טבע טובה לעסק, הן יקנו גם חברה עם חובות. הסיכוי שטבע תגיע לפשיטת רגל ואז הן יקנו פעילות ללא חוב, עדיין קיים, אבל הוא ירד והוא נמוך יחסית.

מניית טבע עלתה ב-50% - אז מה?
מניית טבע הוסיפה בשישי האחרון 9% אל מעל 10 דולר, והחברה כבר שווה בשוק 11.5 מיליארד דולר. אז נכון שהיא היתה שווה לפני שנתיים פי 3, אבל מה שהיה היה - וזה תופס  בכל מצב, גם אם היו ירידות וגם אם היו עליות. למה הכוונה?

משקיעים צריכים (למרות שזה קשה) לבחון כל יום מחדש את הפוזיציה שלהם או את הפוזיציות שהם רוצים להיכנס אליהן - משקיע לא צריך להחזיק בנייר רק כי הוא מופסד עליו והוא רוצה להרוויח, והוא לא צריך למכור נייר ערך שעלה כי הוא מורווח עליו. הפעילות הנכונה היא להתייחס לתיק כאילו הכל מכור ולשאול האם הייתי קונה את הניירות האלו. אם לא, אז הם לא צריכים להיות בתיק.

ולכן משקיע שבוחן את טבע במחיר של מעל 10 דולר, לא יכול לבכות על חלב שנשפך ולהגיד "היא היתה ב-7 דולר לפני חודשיים". השאלה היא אם המחיר הנוכחי מעניין.

שווי חברה לעומת שווי פעילות
וגם - העלייה מ-7 דולר ל-10 דולר, נעגל ונניח עלייה של 50%, לא באמת מבטאת עלייה של 50% בשווי הפעילות, אלא בשווי שוק של החברה. יש הבדל גדול בין שני המושגים, והשורה התחתונה היא - מניית טבע התנודתית ירדה המון וחזרה לעלות, אבל ההשפעה על  שווי הפעילות שלה לא כזו גדולה. זו הסיבה שבמצב של איבוד ערך תפעולי, המניה יכולה לרדת לקרוב אפילו לאפס, ושבמצב של השבחה תפעולית, העלייה יכולה להיות דרמטית.   

כן, צריך מספרים - לפני שנתיים טבע היתה שווה 36 מיליארד דולר ומאז היא ירדה סביב 70%. אבל מה קרה לשווי הפעילות שלה? היה לה חוב של כ-30 מיליארד דולר, כלומר היה לה שווי פעילות של 66 מיליארד דולר (שווי פעילות פחות החוב נטו שווה לשווי השוק).

והיום - שווי של 11.5 מיליארד דולר וחוב של כ-25 מיליארד דולר, מכאן ששווי הפעילות 36.5 מיליארד דולר. הירידה בתקופה הזו בשווי הפעילות היתה של 45% - עדיין הרבה, אבל לא 70%.

ודוגמה מהחודשים האחרונים - לפני חודשיים טבע נסחרה בשווי של 7 מיליארד דולר עם חוב של 25 מיליארד דולר - כלומר שווי הפעילות שלה - 32 מיליארד דולר. ועכשיו שווי הפעילות הוא כאמור 36.5 מיליארד דולר - אז שימו לב, נרשמה עלייה של 50% במניה בשווי השוק/שווי החברה, אבל מדובר באמת בעלייה של 14% בלבד בשווי הפעילות (מ-32 ל-36.5 מיליארד דולר).

ולכן - לא צריך להתרגש מזינוק של 50% בטבע - המניה של טבע היא אופציה על הנכסים שלה. החוב הגדול שלה יוצר מינוף מאוד גדול כאשר כל שינוי של 1% בשווי הפעילות מתורגם לפי 3 ויותר במחיר המניה. כלומר, אם מחר בבוקר יעריך בית השקעות את שווי הפעילות ב-10% יותר זה יתורגם בערך למחיר יעד גבוה ב-30%, וההיפך - אם שווי הפעילות יוערך ב-10% פחות מהשווי הנוכחי - מחיר היעד יהיה 30% מתחת למחיר הנוכחי.

שווי פעילות - נמוך או גבוה?
האם שווי הפעילות והשווי בכלל של טבע נמוך או גבוה? הכל בעיני המתבונן. כל אחד צריך לבחון בעצמו, הנתונים הרי ברורים וידועים. מכפיל הרווח החזוי בהינתן התחזית של החברה הוא סביב 6, מכפיל ה-EV/EBITDA הוא מעל 8. מכפיל הרווח לכאורה נמוך, אבל כל התעשייה הגנרית ברמת מכפילים נמוכה, וחשוב להדגיש שהתעשייה הגנרית עדיין מאוד-מאוד חלשה. נכון שלטבע יש פעילות של תרופות מקור, אבל מול הקופקסון שמאבד גובה, אין עדיין תחליפים באותו סדר גודל.

מכפיל ה-EV ל-EBITDA (שווי פעילות חלקי EBITDA) מבטא ערך פעילות בלי "רעשים" של מימון ומסים, והמכפיל בטבע אמנם לא נראה אטרקטיבי, אבל כאמור כל אחד ופרשנותו.

עקב אכילס של הדוחות
הבעיות העסקיות של טבע והמשפטיות מוצפות באופן שוטף - כולם מכירים את בעיית החוב הגדול ואת פרשת משככי הכאבים. אבל האמת היא שהבעיה הגדולה ביותר של המשקיעים בטבע היא הדוחות הכספיים הלא איכותיים - לא איכותיים במובן שהם נקבעים על ידי הנהלת החברה. 

בכל דוח יש אלמנטים של הערכות ואומדנים - בכל חברה (כמעט) יש צורך לקבוע הפרשות של חובות מסופקים ולהוריד/להפחית בהתאמה את יתרת הלקוחות. יש לזה השלכה כמובן על דוח רווח והפסד, ומכאן שלכל הנהלת חברה יש השפעה על הדוחות - אחרי הכל, רואי החשבון לא באמת יודעים לפקח ולבקר במקומות האלו -  מנהלי החברה יכולים בקלות להסביר להם מדוע ההפרשה היא 2% ולא 4% - הם הרי לא באמת בקיאים ומכירים את העסק.

זה נמצא בכל מקום, בכל חברה, אבל בטבע זה הרבה יותר קיצוני. טבע מוכרת בשוק שהמחירים בו משתנים מרגע לרגע. טבע מוכרת ללקוחות שלה בידיעה שאין באמת מחיר קבוע מראש. אחרת הם לא יקנו. שיטת המכירה היא כזו - קנו עכשיו, ואם מתחרה ישיק תרופה במחיר נמוך יותר, נעשה התאמה. 

הנהלת טבע קובעת איך ייראו הדוחות
כלומר, טבע משיקה תרופה ומוכרת אותה לרבבות לקוחות בעשרות מדינות, בידיעה שהמחיר שכתוב בחשבונית עלול להשתנות כאשר תושק תרופה גנרית נוספת. ורק כדי להמחיש את השוק הגנרי - התרופה המקורית נמכרת במרווחים מאוד גבוהים, התרופה הגנרית הראשונה שיוצאת לשוק נמכרת בעשרות אחוזים פחות, וכל תרופה גנרית נוספת שיוצאת לשוק מורידה את המחיר בעשרות אחוזים נוספים. אחרי כמה כניסות, כשהתחרות מתרחבת, התרופה יכולה להימכר ב-10% מהמחיר המקורי.

אז בטבע מדי רבעון יושבים ושואלים (את עצמם) - כמה הפרשות, כמה זיכויים, צריך לתת ללקוחות? - מכרנו 1 מיליון קפסולות של תרופה A במחיר של 1 דולר, אבל נכנסו מתחרים והמחיר ירד ל-0.4 דולר, וגם בעתיד צפויה תחרות נוספת והמחיר המוערך יירד ל-0.2 דולר. אז באיזו הכנסה נכיר ולפי איזה מחיר? ככה עושים בטבע לכל תרופה, לכל לקוח, בכל מדינה. המטרה היא להגיע להכנסות נטו - ההכנסות על פי המחיר המקורי (ברוטו) פחות הזיכויים. 

ההערכות האלו הן עקב אכילס של הדוחות - כי אף אחד לא יודע להעריך דבר מורכב שכזה, אף אחד לא יודע מתי תיכנס התחרות, לאיזה מחיר תרד התרופה, וגם - כמה מלאי יישאר אצל הלקוח כי הרי על המלאי הוא מקבל זיכוי.

הבעיה היא שמדובר במספרי עתק, זה לא 1%, 2% מהמכירות, זה עשרות אחוזים. במאזן של טבע יש זיכויים במעל 6 מיליארד דולר! סכום לא נתפס שמעיד על דוחות שבעצם מי שקובע איך הם ייראו הם מנהלי החברה.

תדמיינו שמנהלי החברה רוצים בכל מחיר להציג מספרים טובים בדוחות הכספיים. האם יש להם בעיה להגדיר שהמחיר העתידי של התרופה A לא יירד ל-0.2 דולר אלא ל-0.3 דולר? פשוט, התחרות לא תהיה חזקה מדי, או שיש אינדיקציות שהמתחרה לא מתכוון להחריף את התחרות, ועוד אלף סיבות. זה לא שחור ולבן, אלו הערכות. וברגע שמעריכים שהמחיר הוא 0.3 דולר ולא 0.2 דולר, מקטינים את ההפרשה ומכירים בהכנסה גדולה יותר וברווח גבוה יותר. 

כל שינוי קל בהערכות האלו משנה דרמטית את גובה ההכנסות, והמשמעות היא - דוחות טבע נשלטים על ידי הנהלת החברה. מאז ומתמיד לא דווקא במשבר, ככה זה היה עשרות שנים.  אז אני מאמין ומקווה שההנהלה של טבע אמינה והגונה, אבל שימו לב באיזה פיתוי גדול מעמידים אותה. 

תגובות לכתבה(24):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 17.
    כיף לקרוא, אשמח אם תקרא את דוחות תרו (ל"ת)
    בינגו 18/11/2019 18:47
    הגב לתגובה זו
    2 0
    סגור
  • גם אני אשמח-תרו (ל"ת)
    אנונימי 20/11/2019 14:01
    הגב לתגובה זו
    1 0
    סגור
  • 16.
    תודה! מאמר נהדר!
    אילן 18/11/2019 15:39
    הגב לתגובה זו
    5 0
    הייתי שמח להיות סטודנט אצל אבישי עובדיה, ההסברים שלו פשוט מצוינים!
    סגור
  • 15.
    מניית טבע עלתה עוד 150% נו אז מה ? חחחח
    שי 18/11/2019 08:52
    הגב לתגובה זו
    1 0
    אין אתר כלכלה שמתעסק בטבע יותר מביזפורטל...שמתם לב לזה? חחחחח
    סגור
  • כי שאר האתרים הם כבר לא כלכלה (ל"ת)
    מיקי 18/11/2019 10:36
    הגב לתגובה זו
    4 0
    סגור
  • טען עוד
  • 14.
    שווי טבע- פרמטרים חשובים.
    רו"ח 17/11/2019 20:04
    הגב לתגובה זו
    3 0
    תודה על הכתבה. חוזר ואומר שהפרמטר בדוחות הכספיים שמנטרל את כל ההפרשות החשבונאיות ומראה את תמונת המצב האמינה בכל עסק הוא תזרים המזומנים מפעילות שוטפת. והוא נראה סה"כ בסדר גמור
    סגור
  • 13.
    זו בדיוק הסיבה שקניתי טבע לפני פרסום הדוחות
    גבאי 17/11/2019 16:14
    הגב לתגובה זו
    3 0
    היה ברור שיציגו דוחות טובים, אחרת החברה גמורה
    סגור
  • 12.
    סיפרי המזרח. לא קונה (ל"ת)
    שכג 17/11/2019 11:04
    הגב לתגובה זו
    0 5
    סגור
  • 11.
    הניתוח של הסיכונים המשפטיים לא לגמרי מדויק.
    קוקי 17/11/2019 10:29
    הגב לתגובה זו
    3 3
    הסיכון המשפטי הכי גדול של טבע הוא לא תביעת האופיאוידים, אלא תביעת ההגבלים העסקיים. תביעת ההגבלים העסקיים היא מסמך של אלפי עמודים. רק העלויות המשפטיות בשביל להתגונן מקדמית מפני התביעה יסתכמו בעשרות מיליוני דולרים. במקור תביעת האופיואידים נראתה כמו סוג של קוריוז, ואף אחד לא לקח אותה ברצינות. אם תביעה כזו מסתיימת בפשרה של מיליארדי דולרים (בפריסה), התביעה הבאמת מסוכנת של ההגבלים העסקיים עלולה להיגמר באסון. זה גם לא מקרה שהפשרה בתיק האופיואידים היא בצורה של תרומת מוצרים, ושקלול שווי ההטבה במונחי עלות לצרכן. טבע מנסה ככה לקבל הכשר למחיר לצרכן של המוצרים. בקיצור, החברה מתנהלת נכון מאוד, אבל הסיכונים עדיין שם.
    סגור
  • בנושא ההגבלים שלב ההוכחות קשה מאוד להוכחה בניגוד לאופי
    דני 17/11/2019 15:38
    הגב לתגובה זו
    3 0
    בניגוד לאופיאוידם שם ההוכחות היו האנשים עצמם...ב. אים ההגבלים העסקיים יזכו הם לא יראו דולר כי אז אוטומטית טבע תעבור לצ'פטר 11 הגנה מנושים כך שלא יצא כלום לתובעים קרי המדינה.
    סגור
  • לא יודע אם הם לא יקבלו כלום תחת צפטר 11אבל
    חם או יפת 17/11/2019 16:39
    הגב לתגובה זו
    1 0
    הם ישיגו הרתעה והטובעים הצמם ירוויחו הון פוליטי.
    סגור
  • ואז פחות חברה גנרית בשוק ומחירים גבוהים יותר (ל"ת)
    יגמר בפשרה 17/11/2019 19:01
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 10.
    לטבע יש כמה מוצרים
    dw 17/11/2019 10:18
    הגב לתגובה זו
    6 1
    מוצר הקופקסון מוכר כמיליארד דולר לשנה בארה"ב, וסביר שירד עוד קצת, אולם עיקר הירידה כבר קרתה (מ 4B$) מולו ישנם מספר מוצרים אינובטיבים חדשים: אוסטדו, שכבר מוכר מעל 400M$, שזה יפה מאד מאד (יותר מכל ביוטק ישראלי אחר) וצפוי להמשיך לצמוח, אג'ובי שצומח לאט מדי כרגע (כרגע 100M$ אך אמור להגיע למיליארד, קרי בליגה של הקופקסון) והחדשה האחרונה - טרוקסימה, גירסת הביוסימילר לריטוקסן לסרטן של רוש, שזה מוצר שמנמן של 4B$ (כלומר כמו קופקסון של פעם). זה מוצר שיכול למכור בכמה מאות M$
    סגור
  • 9.
    יופי של הסבר כתבה מעולה (ל"ת)
    Ha 17/11/2019 09:50
    הגב לתגובה זו
    9 0
    סגור
  • 8.
    שורט סקוויז אדיר לפנינו (ל"ת)
    אייל 17/11/2019 09:50
    הגב לתגובה זו
    3 0
    סגור
  • 7.
    אבישי עובדיה ניתוח חשוב תודה (ל"ת)
    חבר 17/11/2019 09:41
    הגב לתגובה זו
    7 0
    סגור
  • 6.
    כרגיל תענוג לקרוא אותך (ל"ת)
    ליאור 17/11/2019 09:37
    הגב לתגובה זו
    7 0
    סגור
  • 5.
    כתבה מצוינת (ל"ת)
    יוני 17/11/2019 08:08
    הגב לתגובה זו
    16 0
    סגור
  • 4.
    השוואה לחברות דומות
    אנונימי 17/11/2019 07:57
    הגב לתגובה זו
    4 0
    אם נתבונן על עסקת המיזוג של מיילן עם החטיבה הגנרית של פייזר, בה מיילן קיבלה 43% מהחברה הממוזגת. מיילן נסחרת לפי שווי של 9.14 מיליארד, מכאן שהשווי של החברה הממוזגת הוא 21 מיליארד דולר עם חוב מאוחד של 25 מיליארד דולר וצפי הכנסות של 20 מיליארד דולר ב-2020 (מכפיל של 2.25 על ההכנסות). אם ניתן את אותו מכפיל (2.25) לטבע שהכנסותיה הן 17.5 מיליארד בשנה, נקבל שהחברה שהשווי שלה אחרי החוב הוא 13.5 מיליארד שח מול 11.4 מיליארד בו היא נסחרת היום.
    סגור
  • 3.
    ביום הדו"ח טאואר התרסקה אבל עלתה בארה"ב
    טאואר 17/11/2019 07:54
    הגב לתגובה זו
    3 3
    למחרת ירדה בארה"ב או שפה דבילים או ששם דבילים מאידך טבע הכושלת מפזרת אשליות ועולה כאילו היא מניית השנה משהו דפוק בבורסה הישראלית אנשים טיפשים בשוק ההון וכל העתיד שלנו בידיים השלומיאליות שלהם בזקנה נחפש אוכל בפחים הודות לועדת בכר
    סגור
  • הכי כיף הכי כיף הכי כיף
    הכי כיף 17/11/2019 11:43
    הגב לתגובה זו
    2 0
    להסתכל על העולם דרך קשית כאילו שמניית טבע לא התרסקה בחודשים שלפני הדוח לרמות שמשקפות את הגרוע ביותר
    סגור
  • 2.
    שהיא כנראה מטעה משקיעים ומשלמת למען כתבות אוהדות
    הבעיה של טבע 17/11/2019 07:48
    הגב לתגובה זו
    3 13
    קוראים לזה שוחד. לטבע חובות גדולים ותביעות שלא הסתיימו טבע כמו אפריקה סופה ז"ל
    סגור
  • אתה טועה אין מה להשוות בכלל
    טבע רחוקה מאפריקה 17/11/2019 14:37
    הגב לתגובה זו
    2 0
    לא כל חברה ממונפת שעושה טעויות גומרת בשווי אפס אלה שיש להן בסיס חזק מאוד מסוגלות להתגבר על הנהלות כושלות שעשו טעויות קולוסאליות ולצאת מהברוך ואולי גם טבע כזו
    סגור
  • 1.
    טבע
    שולצי 17/11/2019 07:34
    הגב לתגובה זו
    11 6
    בנתונים הקימים שווי המניה צריך להיות לפחות כפול ממחירה הנוכחי
    סגור
חיפוש ני"ע חיפוש כתבות