הרפורמה במסלולי ההשקעה הבטיחה שקיפות, בפועל היא יצרה אשליה

אחת הרפורמות המשמעותיות שביצעה רשות שוק ההון במסלולי ההשקעות בפנסיה היתה עיצוב מחדש של מסלולי ההשקעה. במקום מסלול "כללי" גנרי, ומסלולים מתמחים בהשקעות בסוג מסוים כמו מניות או אג"ח, בצעה הרשות שינוי מקיף ופילחה את סוגי המסלולים גם כך שתתאפשר גבייה של תוספת הוצאות או דמי ניהול, במסלולים שמציעים יותר מעקיבה פאסיבית אחרי מדד. במסגרת השינוי נקבעה רשימת מסלולי השקעה חדשה ומוסדרת, לרבות מסלולים עוקבי מדדים, מסלולים סחירים, מסלולים אקטיביים, ולצידם מסלולים שמאפשרים גלגול הוצאות או מודל דמי ניהול משתנה, כמו מסלולים המשקיעים גם בנכסים לא סחירים.

המבחן הראשון של הרפורמה היה בסוף 2025, כאשר חוסכים רבים הבינו שהם השקיעו בדברים שכלל לא התכוונו להשקיע, שכן תחת השמות הכלליים "עוקב מדד", "מניות", או "סחיר", הוקמו מסלולים שונים מאוד זה מזה, בהיבטים של חלוקת השקעה בין חו"ל לביו הארץ, גידור מט"ח או ניטרול מט"ח, ואפילו בחירת מדדים בסיסית. דבר זה גם הקשה על היכולת להשוות בין היצרנים השונים על בסיס השוואת מסלולים, וסיבך את היכולת לקבל החלטה על התאמת מסלול. 

הדוגמה הבולטת ביותר היא מסלולי המניות: על פניו, אין דבר פשוט יותר ממסלול שמשקיע במניות ומסלול זה היה קיים עוד לפני הרפורמה. אבל בסוף 2025 התגלו הבדלים עצומים בין מסלולי המניות על פי השאלה האם השקיעו בארץ או בחו"ל. למעשה חוסכים שאף ביקשו במפורש מאיש המקצוע המלווה חשיפה לארץ, או לחו"ל, גילו שהם נמצאים בחשיפה שונה מזו שאליה התכוונו. אפילו בהשקעה עוקבת מסלול S&P 500, החוסך מניח לפי הכותרת שמדובר באותו מוצר כמעט בדיוק, ורק התשואה ודמי הניהול יכריעו. אבל בפנסיה, גם מסלול שנושא שם דומה יכול להתנהג אחרת בשל חשיפה למט"ח, האם היא מגודרת או לא, אילו מכשירים פיננסיים משמשים את הגוף המנהל בגידור, ומה נעשה עם יתרת הנכסים שאינה מושקעת ישירות במדד.

בחינה ברמת הכותרת לא תספיק

הרפורמה הובילה לכך שלא ניתן יותר לבחור מסלול לפי השם בלבד, כי אותו מסלול בגופים השונים, מסתיר הבדלים גדולים מאוד בתוצאה הסופית לחוסך, גם אם הם נראים דומים ביום ההצטרפות, אבל בתקופה של תנודות חדות בשווקים, הם יכולים להציג ביצועים שונים לגמרי. החוסך יחשוב שהוא בחר במדד, אבל בפועל הוא בחר גם מדיניות מטבעית, גם מדיניות ביצוע, וגם רמת סיכון שאינה תמיד גלויה לו במבט ראשון.

אותה בעיה קיימת גם במסלולים הסחירים. הרפורמה הכניסה את המסלולים האלה כדי לאפשר לחוסך לדעת שהכסף שלו אינו מושקע בנכסים לא סחירים. לכאורה זה יתרון חשוב: יותר שקיפות, יותר נזילות, פחות תלות בשערוכים פנימיים של נכסים פרטיים. אבל גם כאן השם "סחיר" הוא רק התחלה. מסלול סחיר אחד יכול להיות מוטה מניות חו"ל, אחר יכול להיות שמרני יותר, שלישי יכול להחזיק חשיפה גבוהה לאג"ח קונצרניות, ורביעי יכול להחזיק תמהיל אחר לגמרי. כלומר, עצם העובדה שהנכסים סחירים אינה אומרת שהסיכון אחיד.

הפער הגדול בין ההבטחה לבין המציאות נמצא במקום שבו הציבור אמור לבצע השוואה. רפורמה טובה באמת הייתה צריכה לא רק לשנות שמות של מסלולים או לסווג אותם לאשכולות, אלא לחייב סטנדרט השוואתי חד וברור: מה החשיפה המנייתית בפועל, מה החשיפה לחו"ל, מה החשיפה המטבעית, מה שיעור הגידור, כמה מתוך המסלול מושקע במדדים, כמה מנוהל אקטיבית, מה הסטייה המותרת ממדיניות ההשקעה, ומה העלות הכוללת האמיתית לחוסך. בלי זה, החוסך נשאר עם בעיה כמעט בלתי אפשרית. הוא רואה טבלאות תשואה, שמות מסלולים ודמי ניהול, אבל לא תמיד מקבל תמונה מלאה של הסיכון שנלקח כדי להשיג את התשואה.

וכך החוסך, שהופך בעל כורחו להיות מעורב יותר ויותר בניהול החסכונות הפנסיוניים, לא באמת מצויד בכלים מספיקים לביצוע ההשקעה: יש לו יותר שמות, יותר מסלולים ויותר אפשרויות, אך המורכבות רק עברה משם המסלול אל תוך הקרביים שלו, וחוסר השקיפות גדל. חוסך לא צריך להיות אנליסט השקעות כדי להבין מה קורה עם הכסף שלו. הוא לא אמור לפתוח דוחות מדיניות השקעה, לחשב חשיפות מטבע ולנסות לנחש למה מסלול אחד בשם דומה הניב תשואה אחרת ממסלול מקביל בגוף אחר.

מי שבוחן היום שינוי מסלול צריך לבחון יחד עם איש המקצוע: מה המסלול באמת מחזיק, מה רמת החשיפה למניות, האם החשיפה היא לישראל או לחו"ל, האם יש חשיפה לדולר, האם היא מגודרת, מה מדיניות ההשקעה בפועל, מה טווח הסטייה של הגוף המנהל, ומה יקרה למסלול ביום שבו שוקי המניות או המטבע ינועו בכיוון ההפוך.

• ביה"ד הארצי: חשש לשרירותיות בקנסות משרד העבודה על הפרת חובות בידי מעסיקים
• תכנון מס לקראת יציאה לפנסיה ואיך להגדיל את קצבת הפנסיה השוטפת

בחירה דרך מסננת דמי הניהול? קשה להבין מה הערך המוסף 

אחת הנקודות החשובות של הרפורמה היתה ההפרדה בין מסלולים על מנת לאפשר גבייה של דמי ניהול משתנים וגלגול הוצאות של השקעות בנכסים לא סחירים על החוסכים, תוך מתן גילוי ואפשרות בחירה של החוסך אם לפנות למסלולים אלו ו"לשלם" בדמי ניהול נוספים, על מנת לשפר את התשואה. יחד עם העירפול שהרפורמה יצרה ביכולת להשוות תשואות, קשה מאוד לייחס עודף תשואה למרכיבים שעליהם נגבה תשלום נוסף מהחוסך. מסלול זול מאוד יכול להיות נכון לחוסך מסוים ולא מתאים לאחר, מסלול יקר יותר יכול להצדיק את עצמו רק אם יש בו ניהול שמוסיף ערך לאורך זמן, ולא רק אם הוא נהנה מתקופה טובה בשווקים. גם כאן, הרפורמה הייתה אמורה להקל על ההשוואה, אבל בפועל חוסך שמסתכל רק על דמי ניהול ותשואת שנה אחרונה עלול לקבל החלטה חלקית מאוד.

בשורה התחתונה, אל תבחרו מסלול לפי השם שלו. אל תעברו למסלול רק כי הוא הופיע בראש טבלת התשואות. אל תניחו שמסלול עוקב מדד בגוף אחד זהה למסלול עוקב מדד בגוף אחר. ואל תחשבו שהרפורמה פתרה עבורכם את הצורך לבדוק. היא אולי עשתה סדר בכותרות, אבל את הסיכון האמיתי עדיין צריך לחפש באותיות הקטנות.