מאקרו - האינפלציה בכיוון הנכון

וול סטריט חגגה את נתוני האינפלציה המעודדים שהתפרסמו ביום שלישי עם זיקוקים וצהלולים, כמו שבוול סטריט יודעים לחגוג. הבשורה הגדולה היא שככל הנראה הנתונים הללו – 0% אינפלציה חודשית לעומת צפי ל-0.1%, 3.2% אינפלציה שנתית לעומת 3.7% חודש קודם לכן, וליבת אינפלציה של 0.2% ו-4.1% בהתאמה – "הרגו" סופית את הסיכוי להעלאת ריבית במפגש הפד' הקרוב באמצע דצמבר.

האינפלציה, יש להזכיר, היא עדיין הרבה מעל 2%, היעד הנחשק. היא עדיין דביקה, אבל פחות. זה הספיק לראלי של מעל 2% בנאסד"ק וצניחה של מעל 4% בתשואות האג"ח ל-10 שנים, כשהשוק מתעלם באלגנטיות משלל הצרות והבעיות המעיבות על הכלכלה הגלובלית בכלל והאמריקאית בפרט. החל מהאפשרות לסגירת הממשל (שוב) בסוף השבוע אם לא תהיינה הסכמות פוליטיות, דרך הורדת תחזית דירוג האשראי של ארצות הברית בסוף השבוע, מלחמה במזרח התיכון ונתונים לא טובים מסין (ירידה נוספת בקצב צמיחת הצריכה הפרטית), ועד העובדה שהציפיות לאינפלציה שפורסמו ביום שישי זינקו מעבר לצפי. הדבר היחידי החשוב כעת בעיני השוק זה האם הריבית תעלה שוב, והתשובה, לדעת מר שוק, היא לא מהדהד. הסיכויים להעלאת ריבית בפגישה הקרובה באמצע דצמבר ירדו ל-0.2%. בחג הפועלים הבא עלינו לטובה, בראשון במאי, צופים בשוק בסבירות של 65%, נראה כבר לפחות הורדת ריבית אחת אם לא שניים.

 

מה הראה דו"ח האינפלציה? רכיב האנרגיה היה התורם המרכזי להיחלשות האינפלציה עם ירידה שנתית של כ-4.5% (גז לחימום צנח ב-15.8%), מחיר מכוניות יד שניה צנח ב-7%, והשביתות בענף הרכב לא גרמו למחסור ועליית מחירים במכוניות החדשות (ירידה של 0.1% מחודש לחודש). מהצד השני של המשוואה, סקטור השירותים ממשיך להיות דביק. רכיב קורת הגג עם עליה שנתית של 6.7% גבוה אבל משדר קצת אופטימיות כי מדובר בירידה חדה מספטמבר, אז השיעור השנתי היה 7.1%. שירותי תחבורה עם עליה 9.1% (9.2% בספטמבר) הם רכיב פחות משמעותי. שני הרכיבים האלו רשמו עליה חודשית של 0.3% (לעומת 0.6% בחודש הקודם) ו-0.8% בהתאמה.

נתון מעניין עליו הצביעו מספר פרשנים: אם נבחן את האינפלציה ללא רכיב "קורת הגג" הרי שהיא עמוק בתוך היעד - 1.5%. כיון שרכיב קורת הגג מגיב באיחור, נראה שהפד' בדרך הנכונה למיגור האינפלציה. 

מאקרו: תחזיות הבנקים - חילוקי דעות עמוקים

בבנקים הגדולים מנסים לחשב מסלול מחדש מבחינת הערכות מדיניות הריבית בהמשך עם התקררות האינפלציה וההאטה הכלכלית. מתברר שיש פערים משמעותיים בתחזיות הכלכלנים. בעוד מורגן סטנלי ו-USB צופים הורדה אגרסיבית בריבית כתוצאה ממיתון משמעותי בגודלמן זאקס פחות אופטימיים ביחס לריבית (או פחות פסימיים ביחס למיתון) ומספקים תחזית המתאימה יותר לציפיות השוק ולתחזית בכירי הפד'.

• המדינה הראשונה שקובעת יעד אינפלציה רשמי ומה קרה היום לפני 24 שנה
• לקראת החלטת ריבית דרמטית כשהפד' מפולג מאי פעם ו"עיוור" ללא נתונים עדכניים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

 

תחזיות הבנקים הגדולים פורסמו עוד לפני נתוני האינפלציה האחרונים, כשברקע עומדים בעיקר תשואות אגרות החוב שיורדות באופן דרמטי מאז המהלך של ביל וביל (עם או בלי קשר להנ"ל), ירידה שאולי רומזת גם למיתון מתקרב, ולאחר הורדת תחזית דירוג האשראי של מודי'ס שמגיעה על רקע החובות הפדרליים המצטברים. נציין שב-12 החודשים הקרובים צפויים פרעונות שיא של 8.2 טריליון דולר (!!) של אגרות חוב ממשלתיות, וכנראה במקביל גיוסים בהיקף דומה אם לא גבוה יותר.

 

ב-UBS מאמינים שהריבית תתחיל לרדת כבר במרץ הקרוב. להערכת הבנק כלכלת ארצות הברית תידרדר למיתון כבר ברבעון השני, מה שיגרום לפדרל רזרב להוריד את הריבית הרבה יותר מהר שחושבים כעת במסדרונות הפד'. עוד מוסיפים בבנק שכיון שהאינפלציה מתנרמלת במהירות (לדבריהם) הרי שהריבית הריאלית תהיה גבוהה מאד עד מרץ, ולכן לפד' לא תהיה ברירה אלא להוריד את הריבית. כלכלני הבנק מעריכים שעד סוף השנה הריבית תגיע ל-2.5% – 2.75%, כלומר ירידה כוללת של 2.5 – 2.75% מהרמה הנוכחית. במחצית הראשונה של שנת 2025 חוזים בבנק שהריבית תגיע כבר ל-1.25%, ירידה של כאחוז וחצי נוספים.

ב-UBS מבססים את הערכתם גם על בחינה של מהלכים אחרים של הורדת ריבית בשלושת העשורים האחרונים. לדבריהם הבנקים המרכזיים של עשר ארצות שונות שנקטו במהלך של הורדת ריבית, (חוץ מיפן) הורידו את שיעורי הריבית בשיעור ממוצע של 320 נקודות בסיס במהלך 15 חודשים. ב-UBS סבורים אין סיבה לחשוב שהפעם זה יהיה שונה.

• עלייתה ונפילתה של חלוצת הרובוטיקה הצרכנית והצבאית
• השווקים סוגרים שנה בעליות - מה קורה באסיה ובחוזים והאם האופוריה מוצדקת?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• "הזדמנות קיצונית באנבידיה" -בברנשטיין מצפים לזינוק של 54%...

 

במורגן סטנלי הולכים בכיוון דומה אבל באופן קצת פחות קיצוני. לדעתם הורדת הריבית תתחיל מעט מאוחר יותר, ביוני, ועד סוף 2025 הריבית תגיע ל-2.375%.

 

גולדמן זאקס לעומת זאת משחררים תחזית שונה לחלוטין, שנובעת בעיקר מהערכות מאקרו כלכליות שונות על מיתון אפשרי. לדעתם נראה האטה כלכלית אבל לא מיתון. לכן הורדת הריבית הראשונה תתרחש רק בסוף 2024, וההורדות ימשכו בקצב של רבע אחוז כל רבעון עד אמצע 2026, סך הכל הריבית הסופית תגיע לרמה של 3.5 – 3.75% - הרבה הרבה יותר מ-USB, שכן לדעתם, ריבית ה"שיווי המשקל" תהיה גבוהה מבעבר גם לטווח הארוך יותר.  עוד צופים בגודלמן זאקס שלקראת ספטמבר הבנק המרכזי יתחיל להפחית את הצמצום המוניטרי עד שיסיים אותו לחלטין בסוף 2025.

ההבדל בריבית היעד ארוכת הטווח דרמטי הרבה יותר מאשר השאלה באיזה קצב הריבית תרד או מתי תתרחש ההורדה הראשונה. בעוד בUBS ובמורגן סטנלי צופים כלכלה דומה פחות או יותר למצב לפני הקורונה בגודלמן זאקס צופים שינוי מהותי עם ריבית שווי משקל גבוהה בהרבה. 

נציין שהתחזיות של גולדמן זאקס קרובות הרבה יותר לתחזיות השוק וגם לתחזיות בכירי הפד'. על פי ממוצע תחזיות הפד' צפויות שתי הורדות ריבית בשנה הבאה, ושנת 2025 תסתיים עם ריבית של 3.9% (תחזית מעודכנת של הפד' תתפרסם בפגישה הבאה).

אם יש משהו שלמדנו בשנה האחרונה זה שכדאי להקשיב למה שהפד' אומר כי בדרך כלל זה גם מה שהוא עושה. ביום שלישי, לאחר שכבר התפרסמו נתוני האינפלציה הטובים, אמר נשיא הפד' בשיקגו, אוסטין גולסבי (בעל זכות הצבעה בהחלטות הריבית) ש"עדיין יש לנו דרך ארוכה לפני שנגיע ליעד של מדד של 2%. תמיד יש מהמורות בדרך כשהאינפלציה יורדת" ורמז על העלאת ריבית או לכל הפחות למדיניות ה-"גבוה יותר לזמן ארוך יותר" כשאמר "ההתקדמות נמשכת אבל יש עוד דרך ללכת".  כלומר, נדרשת פעולה נוספת או מדיניות מצמצמת לזמן נוסף. 

הוא לא שכח להחמיא לעצמו ולחבריו ואמר שהשנה הייתה "מצויינת" עבור הפד', שקצב ירידת האינפלציה (משיא של מעל 9%) הוא המהיר ביותר ב-100 השנים האחרונות, ושזו הולכת להיות "הנחיתה הכי רכה מכל הנחיתות הרכות". עוד אמר שהתהליך הזה נעזר גם בהתפתחויות חזקות בתחום ההיצע ובצמיחה חדה בפריון.

על כל פנים זה לא נשמע כמו מישהו שחושב שהריבית תרד בתוך כמה חודשים בכמעט 3%, וכן נראה שמדובר באדם שדי בטוח בעצמו ובדרכו, ושמתכנן בהחלט לעמוד בדבריו. גם נשיא הפד' בריצ'מונד אמר ש"אני עדיין לא משוכנע שהאינפלציה נמצאת בדרך חלקה ל-2%" למרות שיש "התקדמות אמיתית". עוד נזכיר את הנאום הניצי יחסית (הכמעט נשכח כבר בלהט האירועים) של פאוול מסוף השבוע שהשפיע על השוק ליום יומיים.לכן חשוב לזכור: אין שום אינדקציה מצד הפד' על מהלך כל כך אגרסיבי של הורדת ריבית באופק. אבל ב-USB ובמורגן סטנלי מאמינים שתנאי השוק יכתיבו מדיניות אחרת ויכריחו את הפד' לפעול אחרת מהמתכונן.

 

מיקרו – מי יהנה מהורדת הריבית?

אם אתה מסכים עם התחזית הרדיקלית של USB ומורגן סטנלי וודאי תשאל את עצמך איזה חברות יכולות להנות מהורדת ריבית אגרסיבית שכזו. התשובה הפשוטה היא אלו שסבלו מעליית הריבית יהנו מירידתה. הבעיה היא שברשימת "הסובלות" ניתן לכלול כמעט את כל שוק המניות. אבל אם ננסה להיות ממוקדים יותר נוכל לומר שנפגעו במיוחד חברות שמבססות את המודל העסקי שלהן על פער בין הריבית על הכספים שהן מגייסות לבין התזרים שהן מצליחות להפיק מהיוזמות העסקיות שלהן. ברשימה הזו כוללים לדוגמה חברות נדל"ן מניב, ובעיקר קרנות REIT, וכן חברות תשתיות.

סקטור שנפגע מאד היה חברות האנרגיה הנקייה שמבוססות על בניית פרויקטים מניבים ארוכי טווח שמבוססים על גיוס חוב, בדומה לחברות נדל"ן מניב או תשתיות. חברות אלו ירדו בעשרות אחוזים מתחילת השנה ומאז תחילת מהלך העלאת הריבית. ייתכן, אם כן, שהן יהנו גם כל הדרך חזרה עם הורדת שיעורי הריבית, במידה ואלו אכן יתרחשו.

כך לדוגמה  ISHARES GLOBAL CLEAN ENERGY ETF (ICLN) איבדה 34% מתחילת השנה אך זינקה ביום המסחר האחרון ב-7.53%. ברשימת האחזקות של החברה השמות המוכרים מתעשיית הסולאר, וביניהם  סולאראדג' נציגת ישראל ב-SP500 שהתרסקה לאחרונה, וגם מתחרותיה  FIRST SOLAR – האחזקה הגדולה ביותר של התעודה, כמו גם חברת  VESTAS WIND ADR שפעילה יותר בתחום הרוח. התעודה גובה דמי ניהול של 0.41% והדיבידנד השנתי עומד על 1.24%.

 

INVESCO GLOBAL CLEAN ENERGY ETF (PBD) היא תעודת סל דומה הפונה גם למניות גלובליות וגם לאמריקאיות, ואיבדה השנה 24%. ביום האחרון היא זינקה 6%. דמי הניהול גבוהים יותר ומגיעים ל-0.75%.