שופרסל, אלביט והבנקים בלונג; ארית וג'י סיטי בשורט: מה הביצועים של "סופה" של אלטשולר?

במדור הזה אנחנו לוקחים קרן, מפרקים אותה, צוללים למספרים ומשווים אותה למתחרות כדי להבין דבר אחד - מה באמת גרם לפערים בביצועים שלה, לטוב ולרע. והפעם, על המוקד: אלטשולר שחם סופה מניות (4B).

ה'סופה של אלטשולר' היא אחת הקרנות הוותיקות בשוק המניות המקומי. היא רצה כאן כבר יותר מ-31 שנה (נוסדה בסוף 1994) ומוגדרת כקרן מניות ישראלית רחבה וגמישה. מה זה אומר בפועל? יש למנהלי ההשקעות שלה חופש פעולה כמעט מוחלט. הם לא חייבים להיצמד למדדי הדגל ויכולים להשקיע בכל חברה, בכל שווי שוק. זה אמור להיות ממש גן עדן למנהל השקעות אקטיבי.

הבעיה של הקרן היא בטח לא חוסר תעוזה או חוסר אקטיביות. להפך, מנהלי הקרן לוקחים כאן פוזיציות משמעותיות שמהן אתם יכולים להבין די טוב מה הם חושבים על השוק. הבעיה האמיתית היא שכרגע, האסטרטגיה הזאת פשוט לא מתורגמת לכסף עבור המשקיעים. מתחילת השנה הקרן רשמה תשואה של 2% בלבד. כשבענף של הקרנות בארץ עלה בממוצע בכמעט 10% (9.8%), פספוס רציני. גם מול מדדי הבורסה בתל אביב התמונה לא נראית טוב: בזמן שסופה מדשדשת, מדד ת"א-35 זינק ב-13%, ת"א-125 עלה ב-12%, ואפילו מדד ת"א-90 החלש יחסית עקף אותה עם 5%.

יש כאן גם הקשר רחב יותר, גם אם הוא לא מסביר לבדו את הפערים בקרן. אלטשולר שחם, שהיה במשך שנים אחד השמות החזקים בשוק הגמל, ההשתלמות והפנסיה, כבר לא נהנה מאותו יתרון תחרותי שהיה לו בעבר. בזמן שחלק מהגופים הגדילו חשיפה לשוק המקומי ונהנו מהראלי בתל אביב, באלטשולר שמרו לאורך תקופה ארוכה על גישה זהירה יותר כלפי ישראל, עם העדפה משמעותית יותר לחו"ל ולוול סטריט. הגישה הזו פגעה בבית ההשקעות בתקופה שבה הבורסה המקומית פתחה פער חיובי, אבל השאלה היא אם בהמשך היא דווקא תעבוד לטובתו, ככל שהפערים בין השווקים יתחילו להיסגר.

כשמציצים פנימה, מגלים שהתיק של שרחוק מלהיות מדדי או משעמם. יש כאן פוזיציות לונג גדולות בשופרסל, בבנקים ובאלביט, לצד שורטים על מניות כמו ארית וג'י סיטי, שימוש באופציות על טבע וגם חוזים עתידיים. מהתיק עולה תמונה די ברורה: מנהלי הקרן מעדיפים את הכלכלה המקומית ה"כבדה" - קמעונאות, בנקים, ביטחון ותעשייה ומנגד פחות מאמינים בחלק ממניות הנדל"ן והתשתיות שזינקו בשנים האחרונות.  השאלה היא איפה הפוזיציות האלה עבדו, איפה הן פגעו, ולמה בסופו של דבר הקרן נשארה מאחור. בואו נפרק את הנתונים.

האחזקות הגדולות: שופרסל, הבנקים ואלביט

הקרן מחזיקה 92.4% מהנכסים במניות, כך שמדובר בקרן מנייתית כמעט מלאה. לצד זאת, ההרכב בפועל רחוק מלהיות מפוזר מאוד. עשר האחזקות הגדולות בקרן מהוות כ-58% מהנכסים, כלומר חלק משמעותי מהתשואה תלוי במספר מצומצם יחסית של מניות.

האחזקה הגדולה ביותר היא שופרסל, עם 9.81% מהקרן. אחריה מגיעים שלושת הבנקים הגדולים: לאומי עם 8.28%, פועלים עם 8.26% ודיסקונט עם 7.21%. כאשר מוסיפים גם את מזרחי טפחות, עם 2.33%, החשיפה הישירה לבנקים מגיעה לכ-26% מהקרן. זו חשיפה גבוהה יחסית לסקטור אחד, ובפועל היא הופכת את הבנקים לאחד ממנועי התשואה המרכזיים של הקרן. הבעיה היא שמתחילת השנה הבנקים הציגו תשואת חסר מול חלק מהסקטורים הבולטים, ובעיקר מול מניות הביטוח, שנהנו מסנטימנט חזק יותר. כך שהחשיפה לבנקים הכבידה על הביצועים של הקרן.

לצד שופרסל והבנקים, הקרן מחזיקה גם פוזיציות משמעותיות באנלייט עם 5.63%, אלביט עם 5.19%, אטראו שוקי הון עם 3.86%, איי.סי.אל עם 3.79%, עזריאלי עם 3.13% ופז עם 3.02%. כלומר, התיק הוא עם הטיות מאוד ברורות: קמעונאות, בנקים, ביטחון, אנרגיה, תעשייה וקצת נדל"ן מניב.

הבחירה הזו מעניינת בעיקר בגלל הפער מול מדדי היחוס. חלק גדול מהאחזקות הגדולות של הקרן נמצאות גם במדדי ת"א המרכזיים, אך במשקלים שונים. בת"א-125, למשל, אלביט, לאומי, פועלים ודיסקונט הן בין המניות הבולטות במדד, אבל הקרן נותנת לחלק מהן משקל גבוה יותר מהמדד. שופרסל, שהיא האחזקה הגדולה ביותר בקרן, היא משקל קטן בהרבה בת"א-125. כלומר, זו לא קרן שמחקה את המדד, אלא קרן שמנסה לבחור מניות ולהכות את המדד דרך משקל יתר בכמה שמות מרכזיים.

• נקודת פיתול באלטשולר? המניה עולה אחרי הדו"ח
• אלטשולר: "גם אם הדולר ירד ל-2.5 שקל זה לא יפתיע אף אחד"

לא רק מניות: שורטים, אופציות וחוזים

מה שמבדיל את סופה מחברותיה הוא השימוש בכל ארגז הכלים שמציע שוק ההון. לצד פוזיציות הלונג, הקרן מחזיקה גם פוזיציות שליליות בכמה מניות מקומיות. בין השמות הבולטים: הפניקס עם חשיפה שלילית של 1.97%, שפיר הנדסה עם 1.88%-, ארית עם 0.94%-, ג'י סיטי עם 0.63%-, אשטרום עם 0.53%-, OPC אנרגיה עם 0.43%- ואלקטרה עם 0.42%-.

במילים אחרות, הקרן לא רק מחליטה מה לקנות, אלא גם מה למכור בחסר או להחזיק בחשיפה שלילית. זה יכול להיות כלי חשוב בקרן מנוהלת, במיוחד בתקופות תנודתיות, אבל הוא גם מגדיל את התלות בדיוק של מנהל ההשקעות. שורט נכון יכול לתרום לתשואה, אבל שורט על מניה שעולה עלול משמעותית בקרן.

בנוסף, הקרן מחזיקה פוזיציית אופציות בולטת על טבע הדואלית. היא מחזיקה CALL על טבע במחיר מימוש של 30 דולר לפקיעה ביוני 2026, ובמקביל כתבה PUT על אותה מניה, באותו מחיר מימוש ובאותה פקיעה. השילוב הזה יוצר חשיפה שמזכירה לונג סינתטי על טבע: אם טבע תעלה מעל מחיר המימוש, הקרן עשויה ליהנות מהמהלך; אם היא תרד מתחתיו, הפוזיציה עלולה להפוך למקור הפסד.

מעבר לכך, מופיעה בקרן גם חשיפה שלילית של 8.4% בחוזים עתידיים על מניות. השווי החשבונאי של הסעיף מופיע כאפס, אבל שיעור החשיפה עצמו משמעותי. יחד עם האופציות והשורטים, זה מחזק את התמונה של קרן שמנהלת את החשיפה בצורה אקטיבית ומורכבת, ולא רק דרך רכישת מניות.

• קרן הנאמנות "מור יתר" מובילה בקטגוריית מניות היתר בחמש שנים, התנודתיות גבוהה
• התשואה בקרנות כספיות, וכמה תקבלו בפיקדון?

מול הענף ומול המדדים

למרות התיק האקטיבי, הביצועים של סופה נמוכים גם ביחס לענף וגם ביחס למדדי ת"א המרכזיים. מתחילת השנה הקרן עלתה ב-2%, לעומת 9.8% בממוצע בענף מניות בארץ. בטבלת 134 הקרנות בענף היא ממוקמת ב-106 מתחילת השנה, כלומר בשליש התחתון של הענף.

גם מול המדדים, שהם נקודת השוואה חשובה כי רוב נכסי הקרן מושקעים במניות ישראליות, הפער ניכר. ת"א-125 עלה מתחילת השנה ב-12%, ת"א-35 עלה ב-13.5%, ות"א-90 עלה ב-5.38%. כלומר, סופה לא רק מפגרת אחרי הקרנות המנייתיות האחרות, אלא גם אחרי המדדים המרכזיים.

בטווח של שנה ושלוש שנים הפער לא נעלם. הקרן הניבה בשנה האחרונה 16.42%, לעומת ממוצע ענפי של 26.63%. בשלוש שנים היא הניבה 79.37%, לעומת ממוצע ענפי של 126.18%. גם מול ת"א-125 ות"א-35 התמונה חלשה יותר: ת"א-125 עלה בשלוש שנים בכ-129.24% ות"א-35 עלה בכ-133.36% . ת"א-90, שמייצג יותר את מניות השורה השנייה, עלה בכ-108.92% בשלוש שנים - גם הוא מעל הקרן.

הפער הזה משמעותי במיוחד כי הקרן גובה דמי ניהול של 2.2% ועוד דמי נאמנות של 0.04%. אלה דמי ניהול גבוהים יחסית לענף, ובוודאי ביחס לאפשרויות פסיביות או לקרנות מנוהלות אחרות שהציגו ביצועים טובים יותר. כשקרן גובה מחיר של ניהול אקטיבי, אתם מצפים לקבל ערך מוסף בדמות תשואה עודפת, אבל זה לא מה שקרה.

פדיונות עקביים

למרות הביצועים החלשים יחסית, סופה היא עדיין קרן גדולה יחסית. הקרן מנהלת כ-705.7 מיליון שקל, לא קרן שולית או קטנה, אלא מוצר ותיק עם בסיס נכסים משמעותי.

אבל תנועת הכסף מצביעה על בעיה. הקרן כמעט לא מצליחה למשוך כסף חדש. לאורך שלוש השנים האחרונות נרשמו בעיקר פדיונות, למעט חודש חריג אחד בדצמבר 2024 שבו נרשם גיוס של כ-2.2 מיליון שקל. בחודש האחרון נוסף פדיון של כ-13.8 מיליון שקל.

ה'סופה' מבית אלטשולר שחם היא קרן מאוד מעניינת לבדיקה דווקא כי היא לא גנרית. יש בה תיק פעיל ודי ריכוזי עם משקל משמעותי לבנקים לצד שורטים על מניות מקומיות. אבל אקטיביות לכשעצמה היא לא יעד. היא צריכה להצדיק את עצמה בתוצאה. נכון לעכשיו, סופה מתקשה לעשות זאת: היא מפגרת אחרי ממוצע ענף מניות בארץ מתחילת השנה, בשנה האחרונה ובשלוש השנים האחרונות; היא מפגרת גם אחרי ת"א-35, ת"א-125 ות"א-90; ובמקביל היא גובה דמי ניהול של 2.2%.