כישלונות בנק ישראל: מדיניות השקעות שמביאה תשואה נמוכה מאד על רזרבות המט"ח

כישלונות בנק ישראל - פרק ב'

בחמש השנים האחרונות (2021-2025) בנק ישראל השיג תשואה כה נמוכה על רזרבות המט"ח האדירות שהוא צבר (תשואה שיקלית שנתית ממוצעת של 3.5% בלבד ו-3.9% במונחים דולריים), עד כי ניתן היה באותה מידה להותיר את הכספים בפיקדונות בבנקים זרים ולקבל ריבית דומה ולא לסכן אותם באפיקי השקעות שכוללים 25% מניות בבורסות בארה"ב ובמדינות מערביות נוספות.

זה קרה בגלל מדיניות השקעות אנכרוניסטית ומוזרה שמבוססת על קונספט שנבנה בשנות ה-90.

המדיניות הזו חייבת להשתנות. לדעתי, על בנק ישראל לחסל את פוזיציית ההשקעות במטבעות זרים דוגמת דולר קנדי ודולר אוסטרלי ולצמצם מהותית השקעות ביין יפני וליש"ט. לאור משבר החוב הגלובלי שעלול ליפול עלינו בשלב כלשהו בעתיד, יש להוציא חלק מההשקעות מהאג"ח הממשלתיות הריבוניות ארוכות הטווח ולנתב את הכספים להשקעות בנכסים בלתי סחירים/אלטרנטיביים, במגוון של תחומים. עדיף שאלו יהיו בעלי מתאם אפסי עם הבורסות (לצורך פיזור סיכונים). וכן, יש גם לקנות זהב. כל הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם צוברים בשנים האחרונות זהב בכמויות אדירות או שיש להם מהנכס הזה בכספות כבר מזה זמן רב.

 היה אפשר להשאיר את הרזרבות בפיקדונות בנקאיים ללא סיכון כלל

בנק ישראל הוא והמשקיע המוסדי הגדול בישראל. הוא גם אחד מהבנקים המרכזיים העשירים בעולם. מאיפה יש לו כ"כ הרבה כסף לנהל? הבנק המרכזי לוקח רבים מכספי הפיקדונות קצרי הטווח שלנו, אלו שהבנקים הישראליים מפקידים אצלו וכן מהמק"מים שהוא מנפיק בבורסה - וקונה איתם דולרים. אלו הדולרים שהוא מנהל במסגרת רזרבות המט"ח של המדינה.

רזרבות המט"ח האלו הן בעלות היקף אסטרונומי של מעל 230 מיליארדי דולרים וביחס רזרבות לתוצר וגם לנפש אנחנו מהמקומות הגבוהים בעולם. זה בפני עצמו נפלא ומשדר לעולם חוסן פיננסי עצום של המשק הישראלי – וטוב שכך.

הבעיה היא שהתשואה ארוכת הטווח על הרזרבות אינה משמעותית. היא אפילו זניחה. זה לא בגלל בעיה בניהול השוטף אלא בגלל כישלון שנעוץ במדיניות השקעות אנכרוניסטית על פיה הוא עובד, כזו שנקבעה עוד בשנות ה-90 וכמעט לא השתנתה מאז.

נתחיל מהשורה התחתונה - התשואה הנמוכה מאד על רזרבות המט"ח של ישראל ב-5 השנים האחרונות, בשיעור דולרי שנתי ממוצע של 3.9% בלבד, נמוכה יותר ממסלול חסר סיכון של השקעה בפיקדונות בבנקים זרים באותה תקופת זמן (היה אפשר לקבל כל שנה בין 4.5% ל-6%).

הממוצע השקלי השנתי אף נמוך יותר - 3.5% בלבד.

איך הצליחו בבנק ישראל "להשיג" תשואה כה נמוכה כש-25% מהרזרבות מושקעות בשוקי המניות?

• בנק ישראל במהלך להגברת התחרות: יאפשר לגופים חוץ-בנקאיים להשאיר יתרות לילה
• בנק ישראל מוריד את מחיר הכניסה: כך ייראו הבנקים הקטנים שיתחרו בענקיות

מסתבר שזה קשור לסוג של קיבעון מחשבתי באופן בו הבנק קובע את מדיניות ההשקעות שלו. ספציפית מדובר בהחזקת יתרות המט"ח במשקלות הדומים למטבעות של הרכב היבוא של ישראל, מה שנקרא "סמן מטבעי". זוהי מדיניות השקעות שנקבעה עוד בשנות ה-90 של המאה הקודמת ובנק ישראל דבק בה מאז (אם כי הוא הוסיף בשנת 2012 גם השקעה במניות).

הבעיה חמורה מכך כי למעשה כל יתרות המט"ח של ישראל, ממומנות ע"י הלוואות שהבנק לוקח מפיקדונות לזמן קצר (פז"ק), שמערכת הבנקאות הישראלית מפקידה אצלו ומהנפקת מק"מים. ואלו עולים כסף. הרבה כסף.

הוצאות הריבית של בנק ישראל ב-2025 הסתכמו בכ-26.4 מיליארדי ₪. זו הריבית שהוא שילם על כספים בהיקף ממוצע של כ-590 מיליארדי ₪ שהבנקים הישראליים מפקידים אצלו. בנוסף, על כ-90 מיליארדי ₪ מק"מים שהנפיק, הבנק שילם תשלום ריבית נוסף של קרוב ל-4 מיליארדי ₪. משמע בנק ישראל שילם ריבית של כ-30 מיליארדי ₪ על כ-680 מיליארדי ₪ (פז"ק + מק"מ) שהם כ-4.4%.

כעת שימו לב, 680 מיליארדי ₪ תואמים באופן כמעט מלא את ה-230 מיליארדי דולרים שהיו ברזרבות המט"ח בבנק בסוף 2025. כמעט אחד לאחד.

בממוצע ב-5 השנים האחרונות הריבית אותה שילם בנק ישראל על התחייבויותיו הייתה כ-3%. זאת בעוד בצד הנכסים הבנק השיג תשואה ממוצעת של 3.5%, משמע פער שנתי של כ-0.5% בלבד. כמעט כלום ושום דבר.

• "שלושה לשון הרע הורגת: האומרו, והמקבלו, וזה שאומרין עליו"
• מה קרה כשחלונות הדרימליינר התנפצו באמצע הטיסה?

זה בא לידי ביטוי גם בדוחותיו הכספיים. החשיפה האדירה לסדרה גדולה של מטבעות זרים מייצרת רווחים והפסדים במונחים שיקליים שהקשר שלהם לבורסות הינו חלקי, במקרה הטוב. לעתים מדובר ברווחים ענקיים ולעתים בהפסדים ענקיים, הכול בהתאם לחוזקו של השקל ב-31 לדצמבר של כל שנה. מתוצאות דו"חות הרווח וההפסד של בנק ישראל ניתן לראות שהרווח השנתי המצטבר בחמש השנים האחרונות (2021-2025), ביחס לסך המאזן שעמד סביב ממוצע של 850 מיליארדי ש"ח, היה זעום ביותר ועמד על כ-11 מיליארדי שקלים במצטבר, משמע כ-2.2 מיליארדי שקלים לשנה בלבד.

 תשואה נמוכה ביותר על רזרבות המט"ח

בנק ישראל הוא "שחקן לטווח ארוך" ולכן 5 שנים זה זמן מספק לבחינה של ביצועיו וודאי כשהתיאוריה הפיננסית ואפילו בנק ישראל עצמו מציינים את תקופת הזמן הזו כמספקת לבחינת השקעות לטווח ארוך.

תיק תיאורטי דולרי שבנוי כמו תיק בנק ישראל והכיל במהלך התקופה הנבחנת (2021-2025) משקלות דומים לאלו שבהן הוא משקיע (25% מניות, 65% אג"ח ממשלתיות ו-10% אג"ח קונצרניות) היה אמור להניב תשואה דולרית שנתית ממוצעת של 3.7% ולכן לכאורה אין בעיה כי בנק ישראל השיג אפילו 3.9%.

אך במונחים של תיק שקלי, הכסף בו מדינת ישראל ובנק ישראל סופרים את עצמם, וזה מה שחשוב מבחינתנו, כבר מדובר בבעיה גדולה. תיק תיאורטי היה משיג תשואה שקלית שנתית ממוצעת של 6.1%. אבל בנק ישראל השיג רק 3.5%. כאן מדובר על פער שנתי של 2.6%, שהם במצטבר לתקופה במונחי ריבית דריבית 13.7%.

מכיוון שתיק רזרבות המט"ח היה בתקופה זו בעל גודל ממוצע של כ-215 מיליארדי דולרים, עם תשואה של 13.7% ניתן היה להשיג עוד כמעט 30 מיליארדי דולרים! שהם כמעט 90 מיליארדי ₪ - מספיק כדי לממן לנו שליש מהמלחמה...

כדי שכולנו נבין את גודל הבעיה ניתן גם לבצע השוואה פשוטה: אותם מאפיינים מאד שמרניים קיימים אצל מנהלי קרנות הפנסיה שלנו – גם הם מסתכלים לטווח ארוך מאד ולכן זה מדויק והוגן לראות מה השיגו. מסתבר שהם השיגו בממוצע תשואה שקלית שנתית של כ-7% ב-5 השנים שבין 2021 ל-2025 (גם להם מותר להשקיע בבורסות בחו"ל ובמטבעות זרים, בדיוק כמו בנק ישראל והם בהחלט עושים זאת).

כעת, תניחו לרגע שבנק ישראל הוא המנהל הפנסיוני שלכם, בו אתם מושקעים כבר 5 שנים, שהשיג תשואה שנתית ממוצעת של 3.5% בלבד, כשהמתחרים השיגו 7%. הייתם נשארים אצלו?

 מדיניות השקעות אנכרוניסטית ומוזרה

ברור שרוב תשואת החסר נובעת מעוצמתו של השקל. ככל שהוא חזק יותר בנק ישראל מפסיד יותר ולהיפך. זו ללא ספק בעיה. אך גם במונחים דולריים מדובר בביצוע בעייתי, לכל הפחות. זה עוד מודגש באופן חריף מכיוון שמדובר בתיק השקעות שאינו שמרני, 25% מניות, כאמור.

לטעמי הבעיה העיקרית נובעת ממדיניות השקעות אנכרוניסטית.

בעבר, כשלמדינת ישראל לא היה כמעט מט"ח, בנק ישראל ביסס את מדיניות ההשקעות שלו על הבטחת 3 חודשי יבוא חירום למשק, בהתאם למשקלות מטבעות היבוא. יעד זה שימש כמודל מקובל באמצע שנות ה-90, אז עמדו היתרות על מספר עשרות מיליארדי דולרים בלבד. אך משום מה הנוהג הזה התקבע ונותר עד היום. מדיניות בנק ישראל, באופן מוזר, עדיין מקובעת על אף שבמונחים הנוכחיים בנק ישראל היה צריך להחזיק רק כ-25 מיליארדי דולרים עבור 3 חודשי יבוא למשק, בעוד שיש ברשותו מעל ל-230 מיליארדים...

הבעיה נעוצה באותו "סמן מטבעי" שהוא סל מטבעות שמדמה בפועל את סך מטבעות היבוא של מדינת ישראל. הסמן הנוכחי מחייב את בנק ישראל להשקיע את תיק הרזרבות לפי 63% דולר ארה"ב, 20% אירו, 5% ליש"ט, 5% יין יפני, 3.5% דולר קנדי, 3.5% דולר אוסטרלי.

מדוע בעצם? מה שהיה הגיוני בשנות ה-90 נכון גם כעת? לדעתי מדובר בקיבעון מחשבתי רב שנים שהוביל את הבנק לכישלון בניהול רזרבות המט"ח.

 מה ראוי לעשות?

לחסל בהדרגה את הפוזיציות במטבעות הזרים האזוטריים דולר קנדי ודולר אוסטרלי. לצמצם מהותית את ההשקעה ביין היפני – זו מדינה שעומדת לקרוס דמוגרפית והחוב החיצוני שלה הוא הגבוה בעולם. לצמצם את ההשקעה בליש"ט. בריטניה זו אוניית דגל מפוארת ששוקעת מזה שנים רבות.

לאור משבר החוב הגלובלי שעלול ליפול עלינו בשלב כלשהו בעתיד, להוציא חלק מההשקעות מהאג"ח הממשלתיות ארוכות הטווח ולנתב את הכספים לנכסים בלתי סחירים/השקעות אלטרנטיביות במגוון של תחומים בעלות מתאם אפסי לבורסות (לצורך פיזור סיכונים).

להשקיע בזהב בין 5% ל-10%. מדוע זהב? מעל ל-90% מרזרבות המט"ח של ישראל חשופות כיום לנעשה בבורסות זרות. ז"א, במקרה של קריסת הבורסות הללו בעקבות תרחישי קיצון דוגמת פלישת סין לטאיוואן או רוסיה למזרח אירופה, רזרבות המט"ח של ישראל תפגענה באופן חמור ביותר, מה שעלול לייצר למדינת ישראל הפסדים של עשרות מיליארדי דולרים.

זהב נחשב נכס מפלט בעת מצבי קיצון בינלאומיים. ב-10 השנים האחרונות המתאם בין מחיר הזהב ל-S&P500 היה בסביבות אפס, משמע לא קיים קשר סטטיסטי בין שני המדדים הללו ובעולמות של ניהול סיכונים זה טוב לפיזור הסיכון. מלבד זאת, כל הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם צוברים בשנים האחרונות זהב בכמויות אדירות או שיש להם מהנכס הזה בכספות כבר מזה זמן רב. הם כנראה גם עשו את הניתוח הזה.

הכותב הוא יו"ר חיסונים פיננסים, יו"ר הדג'וויז, מחבר משותף של הספר "ישראל סיפור הצלחה".