חילן רוכשת את לוג-און ב-192 מיליון שקל: האם הפרמיה על ה-EBITDA הנשחק מוצדקת?

קבוצת חילן,  חילן -6.44%    הודיעה הבוקר על עסקת M&A משמעותית. אחרי לאחר משא ומתן שפרטיו הוסתרו מהשוק עד כה, הודיעה חברת הבת נס (NESS) על חתימת הסכם לרכישת 100% ממניות חברת לוג-און (Log-On) בתמורה לסכום כולל של כ-192 מיליון שקל. המהלך, שצפוי להזניק את מצבת כוח האדם של נס אל מעבר לרף ה-6,500 עובדים, אינו רק מהלך של התרחבות כמותית. זהו ניסיון אסטרטגי לשנות את ה-DNA של הקבוצה בעידן שבו מודלים עסקיים מסורתיים של מיקור חוץ עומדים בפני שיבוש טכנולוגי.

כשבוחנים את הנתונים הפיננסיים של לוג-און לשנת 2025 קשה שלא לתהות לגבי תמחור העסקה. אמנם החברה הציגה צמיחה של 9% בהכנסות, שהסתכמו ב-390 מיליון שקל, אך הרווחיות התפעולית-תזרימית (EBITDA) נשחקה ב-17% ועמדה על 19 מיליון שקל.

על בסיס נתונים אלה, חילן משלמת מכפיל EBITDA של פי 10 - נתון הגבוה ממכפיל ה-EBITDA שבו נסחרת חילן עצמה (9.6). מבחינה כלכלית, רכישה במכפיל גבוה מזה של הרוכש נחשבת למהלך "מדלל", והיא מחייבת הצדקה אסטרטגית משמעותית. נראה כי הנהלת חילן, בראשות אבי באום, מזהה בלוג-און נכסים שאינם משתקפים באופן מלא בדוחות הנוכחיים, או שהיא רואה ברכישה זו כלי הכרחי לשימור קצב הצמיחה של הקבוצה.

מכפילי ה-EV/EBITDA העדכניים בסקטור ה-IT:

אולי מה שיכול להסביר את הפרמיה ששולמה זה הפורטפוליו של הקניין הרוחני (IP) של לוג-און. לצד פעילות הייעוץ ומיקור החוץ המסורתית, לוג-און מחזיקה במוצרי תוכנה עצמאיים בתחומי ניהול התשתיות והאופטימיזציה, עם התמחות בסביבת IBM. מוצרים אלו משווקים למאות לקוחות בעולם, ומהווים מקור להכנסות בעלות שולי רווח גבוהים יותר מאלה של אספקת שירותי כוח אדם.

יש לציין שבמקביל למהלכי ההתרחבות, ובצעד שנועד להפגין ביטחון אל מול הסנטימנט השלילי בסקטור, הודיעה חילן בסוף השבוע האחרון על אימוץ תכנית רכישה עצמית כשהיא מצטרפת למתחרה, וואן שהכריזה גם היא על תכנית דומה בהיקף של 50 מיליון שקל. לטענת דירקטוריון חילן, מחיר המניה בבורסה הפך לאטרקטיבי, והרכישה העצמית מהווה הזדמנות עסקית ראויה ושימוש נאות ביתרות המזומנים שבקופה.

• חילן מסכמת את 2025: הכנסות של 3 מיליארד שקל, הרווח עלה אבל הרבעון נחלש בשורה התחתונה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מהלך זה מזכיר את רכישת "חשבשבת" על ידי חילן ב-2022. בשני המקרים, חילן שואפת להעביר את מרכז הכובד שלה לכיוון של בעלות על טכנולוגיה. בעידן שבו ה-AI מאיים לשבש את עבודת התיכנות והתמיכה הבסיסית, השקעה במוצרי ליבה ובמערכות מורכבות (Legacy) נתפסת כעוגן יציב יותר המגן על החברה מפני שחיקת המודל העסקי המסורתי.

העסקה כוללת תשלום מזומן של 164.5 מיליון שקל והזרמת 27.5 מיליון שקל נוספים לחברה הנרכשת לטובת חלוקת דיבידנד. חילן גידרה את הסיכון באמצעות פוליסת ביטוח מצגים והתחייבות של המוכרים לאי-תחרות לתקופה ארוכה של 47 חודשים. המימון יבוצע ממקורות עצמיים ומקווי אשראי קיימים.

היכולת של חילן לבצע רכישה בהיקף כזה נשענת בין השאר גם על התוצאותיה ל-2025, שהייתה שנת שיא עבורה. הקבוצה סיכמה את השנה עם הכנסות של 3.01 מיליארד שקל (עלייה של 6%) ורווח תפעולי שצמח ב-11% ל-366 מיליון שקל. עם זאת, ברבעון הרביעי הייתה נסיגה קלה של 1.9% ברווח הנקי, לצד עלייה משמעותית בהוצאות המימון (שהסתכמו ב-20 מיליון שקל בשנה כולה). הנסיגה ברבעון האחרון, לצד השפעות שערי החליפין, מסבירה אולי את הדחיפות של ההנהלה לצאת למהלך של רכישת "מנועי צמיחה" חדשים.

• חברה ביטחונית נוספת בדרך לבורסה בשווי של כ-4.5 מיליארד שקל; הסיכויים והסיכונים
• סגירה בבורסה: ירידות בעיקר בביטחוניות; הבנקים ירדו 2%, הביטוח עלה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אחרי עליות חדות הבורסה נעלה במגמה מעורבת; נייס נחתכה 18%,...

רכישת לוג-און יוצאת לפועל על רקע שנה מאתגרת למניית חילן, שאיבדה כ-21% משוויה מתחילת 2026 (למרות התאוששות קלה של 5.6% בחודש האחרון). עם שווי שוק של כ-4.7 מיליארד שקל, חילן נדרשת להוכיח למשקיעים כי היא מסוגלת למנף את הסינרגיות בין נס ללוג-און כדי לשפר את שולי הרווח התפעוליים. אם תצליח להטמיע את מוצרי לוג-און בקרב בסיס הלקוחות הגדול של הקבוצה, הפרמיה ששולמה היום עשויה להתברר כמהלך אסטרטגי נכון לטווח הארוך.

אבי באום, יו"ר קבוצת חילן התייחס לרכישה: "רכישת לוג-און ע"י NESS היא חיבור טבעי בין שתי חברות שחולקות ערכים של מצוינות טכנולוגית ישראלית ונדבך נוסף ביישום אסטרטגיית הצמיחה הלוקאלית והגלובאלית שלנו. שילובם של מומחי לוג-און ופורטפוליו פתרונות ה-IP בפריסה גלובאלית שלה מהווה מהלך אשר יעמיק את המומחיות הטכנולוגית ואת בסיס הלקוחות של הקבוצה. העסקה מביאה ערך מוסף משמעותי לשוק המקומי ומרחיבה את עסקי הקבוצה מחוץ לישראל ובכך מחזקת את מיצובנו כאחת מקבוצות הטכנולוגיה החזקות בישראל, המובילה את פרויקטי הליבה והמודרניזציה המורכבים ביותר בסקטור ה-Enterprise בארץ ומחוצה לה".

שחר אפעל, מנכ"ל NESS מקבוצת חילן מסר: "אנו גאים לצרף ל-NESS את 1,000 מומחי הטכנולוגיה מהשורה הראשונה, לצד אפיק פעילות חדש הנובע מפורטפוליו מוצרי התוכנה הייחודי של לוג-און. עבורנו, זהו לא רק חיבור עסקי אלא חיבור של הון אנושי מקצועי וטכנולוגיה פורצת דרך בין שתי חברות שחולקות ערכים של מצוינות טכנולוגית ישראלית. לוג-און מהווה מוקד ידע ייחודי, ואנו מחויבים להמשיך ולמנף את הכוח הזה, להיכנס לתחומי פעילות חדשים ולהרחיב את טביעת הרגל שלנו בקרב לקוחות אסטרטגיים בארץ ובעולם".