גם הימים שבין כסה לעשור לא היו דלים בארועים. הסדרים מסתיימים (לידר, אלרן), הסדרים מתקדמים ומתגבשים לידי הסכמות כתובות וקרובות לסופיות (סקורפיו), הסדרים נתקעים (בוימלגרין, נאות הפסגה) ועוד כהנה וכהנה.

בתווך, עוסקות חברות רבות, אלו שאינן קשורות לתחום הסדרי החוב, במיחזור חובן, בהחליפן חוב לטווח קצר בזה של הטווח הארוך

בסופו של דבר מדובר בפעולה טבעית במצב עסקים נורמלי של כל החברות כמעט. למעשה, רוב החברות, ואף הגדולות שבהן, אינן מתכוונות להחזיר את חובן למשקיעיהן, אלא פשוט למחזר אותו שוב ושוב, כאשר רכיב זה נמצא באופן קבוע במאזניהן.

ואם כבר למחזר, מדוע לא לנצל את רמות התשואות הנמוכות שקיימות היום בשווקים, המאפשרות לקבע ריבית נמוכה יחסית (לתפיסתן של אלו הממחזרות) כהוצאות מימון לשנים רבות?

רבות וטובות עומדות לפתחן של המשקיעים בהצעות מפתות להחלפת אגרות חוב קצרות שלהן בארוכות, הצעות, שלרוב כוללות פרמיה מסוימת על מחירי השוק, ומכאן אטרקטיביותן למשקיעים.

כך ניתן לראות בין היתר את דסק"ש, סקיילקס, בריטיש, אלביט הדמיה, דורי ורבות אחרות, שחלקן השלימו וחלקן ישלימו, נראה שבעתיד הקרוב, את מהלך מיחזור החוב. אולם טור זה יוקדש דווקא למיחזור החוב של חברת הכשרה החזקות ביטוח.

"סיפור מדהים"

אפשר היה להגדיר את הסיפור של הכשרה החזקות ביטוח כמדהים, אלמלא היתה חלק מקבוצת אלעזרא, שבה ניתן להגדיר כמעט כל אחת מהחברות בה כ"סיפור מדהים" או "לא יאמן". כמה פעמים ראיתם איגרת חוב שנסחרת ב- 9 אגורות! עולה למחיר של 1.08 שקלים, כשבדרך החברה גם משלמת את כל תשלומי הריבית והקרן? (אלעזרא).

וכמה פעמים קניתם איגרת חוב במחיר של 25 אגורות והפלגתם איתה עד למחיר של 1.15 ש"ח, כשגם במקרה זה זכיתם לקבל את כל תשלומי הריבית והקרן? (אלבר).

אכן, סוף 2008 סיפקה לנו מקרים חריגים, כשבין היתר נראה היה שכל קבוצת החברות תחת חברת אלעזרא ,כולל זו האחרונה עצמה, עומדות לקרוס. גם מצבה של חברת הכשרה החזקות ביטוח לא נראה היה מן המשופרים, אם כי הוא, לפחות אליבא ד'מחירי השוק, שיקף חששות נמוכים מאלו של אלבר או של חברת האם אלעזרא.

הכשרה החזקות היא חברה פשוטה יחסית לניתוח. ברשותה אחזקתה (ושליטתה) בנכס אחד, חברת הביטוח עצמה, כשמנגד קיים לחברה חוב למחזיקי אגרות החוב (סדרה ג') בהיקף של כ- 100 מיליוני ש"ח, וחוב בנקאי נמוך יותר של כ- 20 מיליוני ש"ח. בנוסף, לחברה חוב לחברת האם, שנחות לחוב כלפי מחזיקי אגרות החוב.

כך, כל שנותר לבדוק הוא, האם חלקה של חברת ההחזקות (הכשרה החזקות) בחברת הביטוח עצמה (הכשרה ביטוח) גבוה מ- 120 מיליוני ש"ח ובכמה, ואיך בדיוק בנוי לוח הסילוקין של החברה, שאמור להישען, בין היתר על קבלת דיבידנדים מחברת הביטוח.

אבל הימים בסוף 2008 היו אחרים לגמרי. אגרות החוב של חברת הביטוח עצמה נסחרו בתשואות מפחידות ובמחירים שהגיעו עד לכדי 60-65 אגורות, כך שעל דיבידנדים קשה היה לחלום. גם את מחירי אגרות החוב של חברת האם, אלעזרא כבר הזכרתי, כך שגם משם קשה היה לראות את הישועה.

בלית ברירה פנתה חברת ההחזקות להסדר חוב, שהיה מבין אלו היותר מתונים בשוק, שכן הוא לא כלל תספורת, המרת חוב להון ושאר מרעין בישין. החברה, שהיתה אמורה לשלם חלק מחובה באופן מיידי, שילמה רק חלק מן התשלום המדובר, בשני תשלומים מהירים יחסית (בעיקר באמצעות הזרמה מחברת האם אלעזרא), ופרסה את יתרת התשלום למספר שנים נוספות, כשעיקר הנטל אמור ליפול על החברה בחודשים דצמבר 2011-2013.

בתמורה להארכת המח"מ הועלתה הריבית הנומינלית מרמה של 8% לרמה של 9%, וכן הוסף בהסדר סעיף, שנראה היה כבלתי רלוונטי לחלוטין, ממש פנטזיה פרועה של אופטימיסטים חסרי תקנה ונטולי ריאליות. הסעיף איפשר לחברה לפרוע בפרעון מוקדם את אגרות החוב מסדרה ג'.

פחות משנתיים אחרי, מים רבים זרמו בנהרות, את מחירי אגרות החוב הנוכחיים של אלעזרא ואלבר כבר הזכרתי, וסוף 2008 הוא סיוט הולך ונשכח עבור חברת הכשרה החזקות ביטוח, שאגרות החוב שלה ירדו בחודשים האחרונים לרמת תשואות של כ- 7% עד 7.5%.

לאחר מספר נסיונות לא מוצלחים להנפקת סדרת אגרות חוב חדשה, הצליחה החברה לאחרונה לגייס חוב לטווח ארוך יותר, ולא זו בלבד, אלא שהחברה גייסה בהיקף מעט גבוה יותר מתוכניותיה המקוריות, בריבית מעט נמוכה יותר (8.2%) מריבית המקסימום, כשהיא מוותרת על חלק מן המזמינים, שנקבו בריביות גבוהות מזו שנסגרה במכרז.

כעת, נראה כי פניה של החברה יהיו למחזור החוב הישן, בין אם בדרך של פדיון מוקדם (אם כי לחברה אין כרגע מספיק מקורות לפדיון מלא בהיקף של כ -100 מיליוני ש"ח), בין אם בדרך של החלפת אג"ח סדרה ג' בסדרה ד', בין אם בשילוב של שניהם, או בכל דרך אחרת שתמצא לנכון.

בכל מקרה, מרגע שהחברה גייסה סדרת אג"ח חדשה, נוצר לחברה נכס סחיר ובר החלפה, בדומה ליתר החברות שהזכרתי בפתיחה, וזאת בנוסף למזומן בקופתה, המאפשר לה גמישות רבה הרבה יותר כמובן.