השקט בשוק האג"ח שובר שיאים - וההיסטוריה מזכירה מה קרה בפעם הקודמת

שוק אגרות החוב האמריקאי שקע לאחת התקופות הרגועות ביותר שלו בעשורים האחרונים. מדד MOVE, שמודד את התנודתיות הצפויה במחירי החוב הממשלתי ומכונה גם מדד הפחד של שוק האג"ח, נסחר סביב 74 נקודות. הרמה הזו קרובה למחוזות שהשוק ראה סביב התפוצצות בועת הדוט-קום בתחילת שנות ה-2000 ובשנים שקדמו למשבר הפיננסי של 2008. הנתון משדר ביטחון גבוה מצד סוחרי האופציות לגבי מסלול הריבית בחודשים הקרובים.

גודל הרגיעה מתחדד מול הקצה השני של הסקאלה. ברגעי השיא של המשבר הפיננסי הגדול המדד זינק אל סביבות 260 נקודות, ובמשבר הבנקים האזוריים באביב 2023 הוא נגע כמעט ב-200. הממוצע ההיסטורי שלו נע סביב 90 עד 100 נקודות, כך שקריאה של 74 מציבה את השוק הרבה מתחת לקו האמצע.

המדד עצמו נשען על מחירי אופציות על אגרות חוב ממשלתיות בטווחים של שנתיים, חמש, עשר ושלושים שנה, ומתרגם אותם לתחזית של טווח התנועה החודשי הצפוי בתשואות. קריאה נמוכה מספרת שהשוק מצפה לימים שקטים, שבהם מחירי החוב זזים במתינות. ככל שהמספר מטפס, כך גדלה הפרמיה שמשקיעים מוכנים לשלם על ביטוח מפני תנודות פתאומיות.

מעניין שהשלווה הזו מתקיימת בזמן שהתשואות עצמן דווקא מטפסות. התשואה על אגרות החוב ל-30 שנה בארה"ב שהתה מעל 5% לאורך תריסר ימי מסחר רצופים, הרצף הארוך ביותר שלה מאז 2007, על רקע חשש מהתעוררות אינפלציונית, גירעונות ממשלתיים גבוהים והיצע כבד של הנפקות חדשות. כלומר המחירים זזים לכיוון ברור, ובכל זאת השוק מתמחר תנודתיות עתידית נמוכה. להרחבה: מדוע התשואה ל-30 שנה בארה"ב מטפסת מעל 5%.

הרקע לרגיעה קשור בעיקר להתנהלות הפדרל ריזרב. הריבית מעוגנת בטווח של 3.5% עד 3.75%, והשוק הפנים תקופה של יציבות מוניטרית יחסית. כשהבנק המרכזי משדר קו ברור, סוחרים נוטים למכור הגנות מפני תנודתיות, וזה מעמיק עוד יותר את השקט. עם זאת, האינפלציה עדיין שוהה מעל יעד ה-2%, והוויכוח על עיתוי הורדת הריבית נשאר פתוח. להרחבה: המסר של הפד לשווקים על עיתוי הורדת הריבית.

כאן נכנסת האזהרה שההיסטוריה מספקת. תקופות של רוגע עמוק בשוק החוב נטו לשמש הקדמה לזעזועים, מפני שהן מולידות שאננות. משקיעים שמתרגלים לתנודתיות אפסית בונים פוזיציות ממונפות, מגדילים חשיפה ומצמצמים כריות ביטחון. כשמגיע זרז מפתיע, שינוי חד בציפיות הריבית או הפתעה אינפלציונית, ההיערכות הרזה הזו מגבירה את עוצמת התיקון.

זרזים אפשריים פזורים על הלוח. חילופי גברי בפדרל ריזרב, גל הנפקות ממשלתי שמציף את השוק, הסלמה גאופוליטית שמקפיצה את מחירי האנרגיה או קריאת אינפלציה גבוהה מהצפוי, כל אחד מהם מסוגל להוציא את השוק מהתרדמת. חלק מהסוחרים כבר מהמרים על כך, ורוכשים אופציות שמרוויחות מזינוק בתנודתיות.

לרגיעה בשוק החוב יש גם צד חיובי בטווח הקצר. כשהתנודתיות באג"ח נמוכה, עסקאות מבוססות מרווח ריבית פורחות, מכפילי המניות נוטים להתרחב והדולר נע בתוך טווח צר. דוגמה פשוטה ממחישה את ההיגיון: גוף שלווה בדולר בריבית נמוכה יחסית ומשקיע את הכסף בנכס שמניב תשואה גבוהה יותר נהנה מהפרש הריבית, כל עוד שערי המטבע והאג"ח נשארים יציבים. סביבה של תנודתיות נמוכה הופכת את העסקה הזו לאטרקטיבית ומושכת אליה עוד ועוד כסף, עד שהיא צוברת מסה שמעצימה את הנפילה כשהכיוון מתהפך.

דפוס דומה מוכר גם ממדד הפחד של שוק המניות, ה-VIX, שרמות שפל שלו לוו פעמים רבות בטלטלות מאוחרות. להרחבה: איך משתמשים במדד הפחד VIX. הפער בין תנודתיות גלומה נמוכה למציאות עמוסת סיכונים הוא מה שדוחף חלק מהסוחרים לקנות כבר עכשיו הגנות זולות, מתוך הימור שהשקט הנוכחי מתקרב לסופו.