האם הפתרון של "אגד קרנות" משתלם בטווח הארוך?

אגד קרנות: פיזור מקסימלי או מלכודת תשואות למשקיע הסולידי?

כשאנחנו מחפשים פיזור רחב בתיק ההשקעות, קרן נאמנות רגילה היא לרוב ברירת המחדל. מנהל הקרן רוכש עבורנו עשרות ניירות ערך ומנהל אותם תחת קורת גג אחת. אבל מה קורה כשאנחנו רוצים לקחת את הפיזור צעד אחד קדימה ולרכוש "סל של סלים"? כאן נכנס לתמונה המושג אגד קרנות. הרעיון מאחורי אגד קרנות הוא פשוט: זוהי קרן נאמנות אשר במקום להשקיע ישירות במניות או איגרות חוב בודדות, משקיעה את כספי המחזיקים בקרנות נאמנות אחרות. מנהל האגד בונה למעשה תיק המורכב מקרנות שונות, במטרה לייצר שכבה נוספת של פיזור וניהול סיכונים דינמי. על הנייר, היתרון נשמע מבטיח: המשקיע מקבל חשיפה למאות נכסים המנוהלים על ידי מגוון מומחים, כל אחד מתמקד בתחום הספציפי שלו, זאת בניגוד לקרן מעורבת של מניות ואג"ח, שמנהל קרן אחד צריך להחליט על שני התחומים. מנהל האגד יכול לבחור בין הקרנות הטובות ביותר בכל תחום בכל רגע נתון וליצור "תיק מנצח". 

חשוב להדגיש שהמודל הזה אינו סובל מכפל דמי ניהול, שכן הרגולציה אוסרת על כפל עלויות באגד קרנות מקומי. אלא שכאן, אולי, הבעיה. אם מנהל האגד לא מרוויח למה שהוא יעשה את זה? כיון שהוא בוחר קרנות אחרות של בית ההשקעות בו הוא עובד. מנהל אגד של מיטב יקנה קרנות של מיטב, מנהל של מור ירכוש קרנות של מור, וכן הלאה. כך בית ההשקעות כן מרוויח מאחזקת כלי ההשקעה הנוסף הזה. המשמעות היא שאם מנהל האגד, נניח של מיטב, יצטרך לבחור בין הקרן המוצלחת ביותר שהיא, נניח של מור, לבין הקרן של מיטב, הוא יבחר בקרן הפחות מוצלחת עבור הלקוח שלו, כיון שהיא שייכת לבית ההשקעות בו הוא עובד. המשקיע מקבל מוצר שמספק בעיקר פיזור פנימי של אותו הבית. המבנה הזה הופך את האגד לכלי שיווקי פנימי של בית ההשקעות לניתוב השקעות נוספות לקרנות שלו, יותר מאשר פתרון אנליטי אובייקטיבי עבור הלקוח.

הצצה אל תוך הקרן המנצחת: הפיזור הפנימי של אילים

כדי להבין איך עובד המנגנון הזה בפועל, מספיק להציץ בהרכב הנכסים של הקרן המובילה בקטגוריה בטווח של שלוש שנים – "אילים אגד ישראלי עד 30% מניות" (שתשואתה התלת-שנתית עומדת על 43.10%). בין האחזקות המרכזיות ניתן למצוא את הקרנות המחקות של הבית על מדדי מניות מובילים בארץ ובעולם כמו אילים LARGE MID CAP ישראל עם 12.33% מנכסי הקרן בתוספת קרנות אג"ח כמו "אילים אג"ח ללא מניות" עם 16% ו"אילים אג"ח קונצרני" עם 11.5% ועוד. משום מה הקרן מחזיקה גם את הקרנות המעורבות שלה – אילים 80\20, אילים 70\30 ואילים 90\10 במה שנראה כמו כפילות מיותרת. מנהל האגד אם כן מייצר למשקיע את "סל הסלים" המובטח, אך הוא עושה זאת בתוך המגרש הביתי שלו. הנתונים מראים שאסטרטגיה זו עבדה בצורה טובה יחסית לאילים עם התשואה הגבוהה ביותר בענף.

בצד השני של הטבלה נמצאת הקרן הגרועה ביותר בקטגוריה בטווח של שלוש שנים – "אלטשולר שחם אגד ישראלי עד 30% מניות", שרשמה תשואה תלת-שנתית מאכזבת של 26.83% בלבד. באלטשולר ניסו להיות יותר סולידיים כשאחזקה הגודלה ביותר היא בקרן אג"ח מדינה צמוד מדד עם 23% והשניה עם הקרן תיק אג"ח שקלי. באלטשולר גם יצרו חשיפה יותר משמעותית לחו"ל עם חשיפה של 11% לשווקים מפותחים, 7% לאג"ח בחו"ל ועוד. החשיפה לחו"ל (למרות שמדובר ב"אגד ישראלי"), כמו במקרים אחרים, פגעה בתשואות של אלטשולר שחם גם במקרה זה.

ראש בראש: הנוקאאוט הדרמטי של ה-70/30

אבל ההשוואה החשובה ביותר היא מול האלטרנטיבה הישירה, כלומר, קרנות 70/30 "רגילות", שלא מורכבות מאוסף קרנות אלא משקיעות ישירות בניירות הערך עצמם (מניות ואג"ח בודדים). ההשוואה שביצענו בין שני המסלולים הללו, ראש בראש אל מול מכלול פתרונות ה-70/30 בתוך אותו בית השקעות נותנת תוצאות חד-משמעיות. הנתונים מראים שבטווח הארוך של שלוש שנים, ההשקעה הישירה מנצחת בנוקאאוט כמעט בכל זירה, כאשר אפילו הקרנות הפחות בולטות במסלול הישיר מצליחות לרוב לעקוף את האגדים או להיצמד אליהם בצורה שמותירה את נחיצות האגד בסימן שאלה.

•  אילים: באגד הקרנות המצטיין של הקטגוריה, שרשם תשואה יפה של 43.10%, הקרן הישירה המובילה "אילים תיק אג"ח + 30%" השאירה לו אבק עם תשואה של 52.81% (פער של קרוב ל-10%). גם כשבוחנים את הקרן הישירה השנייה של הבית, "אילים 30/70", היא מנצחת את האגד עם 46.04%.

•  מור: אגד הקרנות של מור השיג תשואה של 36.28%. מולו, המסלול הישיר מציג עליונות גורפת: קרן הדגל "מור ברקת 30/70" השיגה 50.28% (פער של 14%), הקרן "מור תיק אג"ח + 30%" הניבה 42.68%, ואפילו הקרן הרגילה "מור 30/70" עקפה את האגד והשיגה 41.14%. כלומר, כל שלוש האלטרנטיבות הישירות של מור השאירו למשקיעים יותר כסף בכיס מאשר מוצר האגד.

•  ילין לפידות: בבית ההשקעות הזה הפערים הופכים למשמעותיים אף יותר. בעוד קרן האגד הניבה 30.08% בשלוש שנים, קרן "ילין לפידות 30/70 ערך" רשמה תשואה של 51.04% (פער של כ-21%). הקרן המסורתית "ילין לפידות 30/70" הניבה 37.18% (פער של 7% מעל האגד), ורק קרן ה-"תיק + 30%" הציגה ביצועים של 32.86%, שעדיין עקפו את האגד של הבית.

•  מגדל: אגד הקרנות של מגדל הניב 34.24% בשלוש שנים. מולו, הקרן הישירה "מגדל תיק השקעות 30/70" הניבה 46.18% (פער של כ-12%). גם הקרן הנוספת מגדל Buy Side 30/70  רשמה ביצועים חזקים משמעותית מהאגד עם תשואה של 42.51%.

• איילון: גם באיילון המגמה נשמרת. אגד הקרנות של החברה השיג 37.32% בשלוש שנים. הקרן הישירה "איילון (2C) 30/70" עקפה את האגד והגיעה ל-43.17%, בעוד שקרן "איילון פאי 30/70" נצמדה אליו לחלוטין עם 37.50%. המשמעות היא שגם בתוך בית ההשקעות הזה, לא היה שום יתרון ממשי לבחירה במבנה המורכב של האגד.

• פוקוס מניות עקפה את הענף בטווחים הארוכים, אבל מתקשה מתחילת השנה - הנה 77 המניות המעודפות שלה
• האשליה של אנליסט אסטרטגיות: האם הקרן היקרה בישראל באמת שווה את המחיר?

המסקנה ברורה. הניסיון לייצר "שכבת ניהול נוספת" באמצעות אגד קרנות לא רק שלא השיג ערך מוסף עבור המשקיעים, אלא במרבית המקרים גרר תת-ביצועים משמעותיים ופערים של עשרות אחוזים לרעת האגדים.

מלכודת פיזור היתר ואיטיות התגובה

מדוע הפערים האלו כה דרמטיים בטווח של שלוש שנים? ייתכן שהסיבה לכך נעוצה במושג שנקרא פיזור יתר. בעוד שפיזור נכסים הוא אבן יסוד בהפחתת סיכונים, פיזור מוגזם הופך למלכודת. קרן 70/30 מחזיקה בדרך כלל תיק ממוקד של כמה עשרות אג"חים ומניות נבחרות. אגד קרנות, לעומת זאת, מחזיק 5-10 קרנות שונות, שכל אחת מהן מחזיקה בעצמה עשרות או מאות ניירות ערך. התוצאה היא מוצר שמחזיק במצטבר מאות רבות של ניירות ערך שונים. פיזור עצום כזה מוחק למעשה כל סיכוי לייצר "אלפא" (תשואה עודפת על השוק) ומבטיח שהקרן תציג ביצועים בינוניים שיפגרו אחרי המדדים המרכזיים.

מעבר לכך, מנגנון קבלת ההחלטות באגד קרנות הוא איטי ומסורבל מעצם הגדרתו. אם מתרחש אירוע מאקרו-כלכלי דרמטי בשווקים, מנהל קרן 70/30 יכול למכור או לקנות ניירות ערך ספציפיים באופן מיידי כדי להגן על התיק או לנצל הזדמנות. מנהל אגד קרנות, לעומת זאת, צריך קודם כל לנתח אילו מהקרנות שבבעלותו מגיבות נכון, לבצע פדיונות או רכישות של יחידות השתתפות בקרנות האחרות, ולהמתין לעדכוני השערים היומיים שלהן. ייתכן, שהאיטיות המבנית הזו מתורגמת ישירות להפסד של אחוזי תשואה יקרים בתקופות של תנודתיות בשווקים.

בשורה התחתונה: לפעמים פחות זה יותר

• עם 2,444 קרנות ו-757 מיליארד שקל מנוהלים: 2025 הייתה שנת השיא של הקרנות בישראל
• דירוג קרנות הגידור בנאמנות: מי בראש ומי בתחתית?

המסקנה העולה מן המספרים ברורה. "אגד קרנות" נשמע כמו פתרון הפלא האידיאלי למשקיע שרוצה שקט תעשייתי, חרדת סיכונים מופחתת ופיזור רחב במיוחד. אולם, בעולם ההשקעות, עודף גיוון ופיזור-יתר נוטים לרוב לבינוניות וממסמסים את היכולת של התיק לייצר תשואה משמעותית.

כאשר מנהלי האגדים מגבילים את עצמם לרכישת מוצרי הבית של עצמם (מה שמקטין את האובייקטיביות האנליטית) או לחלופין נשענים על מדדים פסיביים, הערך המוסף של הניהול האקטיבי נעלם, אך הפער בביצועים נשאר, ובגדול. המשקיע הסולידי והנבון שמחפש את השילוב הנכון בין סיכון לסיכוי בקטגוריית ה-30% מניות, יעשה בחכמה אם יוותר על מבנה "הסל של הסלים" המסורבל. המספרים של שלוש השנים האחרונות מוכיחים בצורה חותכת שהפשטות והגמישות של קרנות ה-70/30 המסורתיות והישירות שוות למשקיעים יותר מהיתרונות של אגדי הקרנות.