זרקור על הקרן: קבין אג"ח עוקפת את המדדים בעקביות

איגרת חוב היא בבסיסה פשוט הלוואה: אתם מלווים את כספכם לממשלה או לחברה מסחרית, ובתמורה מקבלים הבטחה לתשלום ריבית תקופתית ואת החזר הקרן בסוף או במהלך התקופה באופן הדרגתי. באופן מסורתי, האפיק הזה משמש כ"כרית הביטחון" הסולידית של תיק ההשקעות. אולם, התקופה הנוכחית הופכת את שוק החוב להרבה יותר מרק חוף מבטחים, במיוחד על רקע התוואי שבו בנק ישראל ממשיך להוריד את הריבית במשק. כידוע, ישנו יחס הפוך בין ריבית הבנק המרכזי למחירי האיגרות. כאשר הריבית במשק יורדת, איגרות החוב שכבר הונפקו בעבר – ומציעות ריבית גבוהה יותר מזו שניתן להשיג כיום, הופכות למבוקשות ואטרקטיביות במיוחד. התוצאה הישירה היא שמחירי איגרות החוב הללו עולים. כך, משקיעים בסביבת ריבית יורדת יכולים ליהנות לא רק מהתשואה השוטפת של הריבית, אלא גם מרווחי הון משמעותיים כתוצאה מעליית מחירי האג"ח בבורסה.

התופעה ההפוכה מתרחשת כאשר  הריבית במשק עולה. אז האג"ח עלול לרשום דווקא הפסדי הון, אם לא מחזיקים בה עד סוף חיי האגרת. זה בדיוק מה שמתרחש בארצות הברית ובשווקים רבים נוספים ברחבי העולם. לאחר שבשוק ציפו להמשך הורדות ריבית על רקע התמתנות האינפלציה, המגמה השתנתה כעת, בין השאר בעקבות המלחמה באירן (אך לא רק), ותשואות האגרות חזרו לטפס, כלומר מחירי האגרות לרדת, ונוצרים הפסדי הון. לא ברור עוד כמה זמן המגמה הנוכחית תימשך, ושווקי ההון בעולם מאד דינמיים, ומאד לא צפויים בחודשים האחרונים. כשהמגמה תתהפך, במידה ואכן כך יקרה, שוב נראה רווחי הון וירידות במחירי אגרות החוב בשווקים הבנלאומיים.

בישראל, לעומת זאת, נראה שמגמת הורדות הריבית של בנק ישראל תימשך, למרות שמרנות היתר ההרסנית של הבנק המרכזי. כעת השוק מתמחר בקרוב ל-100% הורדת ריבית נוספת ביולי, לאחר ההורדה בהחלטת הריבית האחרונה. האינפלציה הנמוכה, בתוספת ההתחזקות האגרסיבית של השקל, הפגיעה ביצוא והפגיעה הפוטנציאלית בתעסוקה מחייבות את בנק ישראל לנער את קורי העכביש ולהתחיל לפעול. המשמעות היא שככל הנראה, אם כי זה לא וודאי ותלוי בגורמים נוספים, נראה המשך התחזקות של האג"ח שיוביל לרווחי הון וירידה בתשואות. אז האם זה הזמן הנכון לעלות על רכבת האג"ח? ראוי לכל הפחות לשקול זאת. 

לבד או ביחד? הדילמה של קרנות הנאמנות מול השקעה פרטית

איך נכון להיחשף לשוק הזה?  האם כדאי לבחור בקרן נאמנות אקטיבית, בתעודת סל מחקה מדד, או שמא לברור בעצמנו איגרות חוב מובחרות?

היתרון המובהק של קרן נאמנות הוא גיוון ההשקעות ופיזור הסיכונים. מי שקונה אג"ח של חברה בודדת, או אפילו כמה חברות, לוקח סיכון אשראי מרוכז; אם החברה תיקלע לקשיים תזרימיים, הכסף שלכם נמצא בסכנה. היכולת של המשקיע הממוצע לבנות תיק אג"ח מגוון שמפחית את הסיכון לחשיפה לחברה מסוימת נמוכה בדרך כלל. קרן נאמנות, לעומת זאת, רוכשת עשרות ולעיתים מאות איגרות חוב של מנפיקים שונים. הפיזור הזה מבטיח שגם במקרה של פשיטת רגל של חברה אחת, הפגיעה בתיק הכולל תהיה מוגבלת ושולית. קרן נאמנות גם חוסכת את הזמן באנליזה של החברה, השוק, המח"מ הרצוי וכו' - מנהלי הקרן עושים עבורך את כל העבודה.

מנגד, הנוחות והביטחון שנותן הפיזור מגיעים עם תג מחיר, וזהו החיסרון המרכזי של הקרנות: דמי ניהול. בניגוד לרכישת אג"ח ישירה שבה משלמים עמלת קנייה חד-פעמית, קרן נאמנות גובה דמי ניהול שנתיים באופן שוטף. בשוק האג"ח, שבו פוטנציאל התשואה מראש נמוך יותר מאשר בשוק המניות, כל שבריר אחוז של דמי ניהול "נוגס" ישירות באופן משמעותי יותר ברווח של המשקיע. לכן, קרן נאמנות באפיק הזה חייבת להוכיח שהניהול המקצועי שלה אכן מייצר תשואה עודפת שמצדיקה את העלויות. לכן יש המעדיפים תעודות סל שגובות דמי ניהול נמוכים יחסית ומנסים להשיג עבורכם את תשואת השוק. בחירה בקרן נאמנות אקטיבית עדיפה אם זו מצליחה להציע תשואות עודפות לאורך זמן על פני מדדי האג"ח.

קטגוריית אג"ח כללי בארץ ללא מניות מציעה לכם מעל 100 קרנות שונות. זו אחת הקטגוריות העמוסות ביותר והבחירה לא פשוטה. דמי הניהול נעים בין 1.49% ל-0.25%, עם קרן אחת ללא דמי ניהול, שגובה "שיעור הוספה" חד פעמי של 5%. ממוצע התשואות בשנה האחרונה עומד על 6.7% והממוצע המשוקלל (שלוקח בחשבון את היקף הנכסים המנוהלים בכל קרן) נמוך מעט יותר עם כ-6.4%, אבל שימו לב למגוון בתוצאות: הטובה ביותר עם פלוס 10.7% והגרועה ביותר עם הפסד של יותר מ-8%. בתשואה לשלוש שנים הנתונים דומים. הממוצע הוא כ-13.5% והמשוקלל 13.1% אולם בירידה לרמת הקרן הספציפית נמצא כי התשואות נעות בין כ-13% לקרן הגרועה למעל 30% לקרן הטובה ביותר. כלומר הבחירה בקרן הספציפית היא בעלת חשיבות מכרעת בקטגוריה הזו.

• דירוג קרנות הגידור בנאמנות: מי בראש ומי בתחתית?
• גידור בנאמנות: הראל Multi-Strategy (4D) מובילה את הטבלה

תשואות העבר אינן ערובה לעתיד, ובכל זאת נציג את הקרן הטובה ביותר ל-5 שנים, שמובילה את הקטגוריה בפער של כ-5% מהקרן השניה בקטגוריה – קבין אג"ח ללא מניות. נציין שקטגוריית ה"אג"ח כללי ללא מניות" נחלקת לקרנות נושאות סימן קריאה ולקרנות ללא סימן זה. הקרנות עם סימן הקריאה משקפות סיכון מעט גבוה יותר שכן הן חשופות לאג"ח בסיכון גבוה יותר, אולם הקרן של קבין מצליחה להשיג את ההובלה ללא סימן קריאה. נציין שכל שאר הקרנות עד המקום ה-11 בקטגוריה, כולן עם סימן קריאה. מה שממחיש אף יותר את ההישג יוצא הדופן של קבין, להוביל את הקטגוריה עם רמת סיכון נמוכה יותר מהמתחרות. אז הנה זרקור על הקרן המובילה בקטגוריה בטווח הארוך והסבר מסוים להישגים של הקרן.

תעודת זהות של הקרן

קבין בית השקעות הוקם ומנוהל על ידי רן קבין, ששימש בעברו כאנליסט בכיר בכלל פיננסים. על פי תשקיף הקרן, ניהול ההשקעות השוטף בקרן האג"ח מבוצע על ידי סופי איליזירוב, הפעילה בשוק ההון משנת 2012. קרן הנאמנות "קבין B0 אג"ח ללא מניות" (מספר ני"ע: 5132121) גובה דמי ניהול של 0.79% - בדיוק החציון בקטגוריה, אינה מאפשרת חשיפה למניות כלל, ומאפשרת חשיפה למט"ח של עד 30%. כחלק ממדיניות הקרן היא אוסרת לחלוטין על אחזקה של אג"ח מתחת לדירוג השקעה, ומגבילה את החשיפה לניירות ערך חוץ לעד 10%.

נכס הייחוס של הקרן הוא מדד All Bond  כללי הכולל את כל אגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות הנסחרות בבורסה בתל אביב ושעומדות בתנאי הסף. תנאי הסף העיקרי הם דירוג השקעה (BBB- ומעלה). במדד נכללים קרוב ל-600 ניירות ערך שונים עם יחס של כ-65% לאג"ח הממשלתי. המח"מ של האגרות מגוון ונע על כל הטווחים, כשהחלק הקונצרני נוטה למח"מ קצר יותר והממשלתי ארוך יותר מה שמושך את הממוצע כלפי מעלה, כשהממוצע נחשב בטווח הבינוני-ארוך (כ-5 שנים). היא נמצאת, כאמור, בקטגוריה של אג"ח כללי בארץ ללא מניות ואין בשם הקרן סימן קריאה. נקודה ייחודית במדיניות הקרן היא האפשרות לחשיפה למט"ח של עד 30%, אם כי הקרן לא מגיעה אפילו קרוב לחשיפה הנ"ל כדלקמן.

ביצועים ואחזקות: צמיחה מטאורית ואלפא עקבית

• קרנות הנאמנות של מגדל הפחיתו את השווי של סימד - השפעה של 0.4% על הקרן המרכזית
• קרנות 80/20: הקרן היקרה שמאכזבת מול הקרן הזולה שמנצחת את הקטגוריה

הקרן מציגה את אחד מסיפורי הצמיחה המרשימים בתעשייה בשנים האחרונות. משווי נכסים צנוע של כ-91 מיליון שקלים בשנת 2022, היא טיפסה ל-359 מיליון בשנת 2023, 1.18 מיליארד בשנה שלאחר מכן, ועד היקף של קרוב ל-1.3 מיליארד שקלים נכון לעדכון הנכסים האחרון. לאחרונה, היקף הגיוסים הואט יחסית לשנים קודמות וישנם אף פדיונות בחלק מהחודשים האחרונים.

בחינת הביצועים ההיסטוריים מראה כי הקרן  מצליחה להצדיק את דמי הניהול הסבירים שהיא גובה (ביחס לקרן אקטיבית). שנת המבחן המשמעותית הייתה 2022, אז רשם המדד הכללי צניחה חדה של 8.26%, בעוד הקרן של קבין הצליחה למתן את המכה עם ירידה של 2.31% בלבד. המגמה נמשכה גם בשנים העוקבות: ב-2023 רשמה הקרן תשואה של 9.31%, משמעותית מעל המדד שהסתפק ב-3.76%, ב-2024 הניבה 7.47%, שוב עם פער גדול מהמדד שהשיג באותה שנה 4.87%, וגם בבחינת 12 החודשים האחרונים נרשם פער חיובי של למעלה מאחוז לטובת הקרן. בשנת 2025 הקרן פיגרה מעט אחרי המדד עם תשואה של 5.86% לעומת 6.31% למדד הייחוס.

בגרף המצורף ניתן לראות בברור שהפער העיקרי ממדד הייחוס נוצר בשנת 2022, ומאז הקרן שומרת על קצב דומה למדד ואף מרחיבה מעט את הפער מעת לעת. 

 אז מאיפה משיגה קבין את ה"אלפא" (היתרון על המדדים) הזו?

כאמור, מדד הייחוס הוא ה-Bond all הכללי המורכב מחוב ממשלתי בהיקף של 60%-70%, נתון המספק לו עוגן סולידי משמעותי. אולם, ניתוח הרכב הנכסים של קרן קבין (על פי הפרסום האחרון, נכון ללפני חודשיים) מגלה אסטרטגיה שונה בתכלית: מנהלת ההשקעות סופי איליזירוב מיישמת אסטרטגיה יותר אגרסיבית עם כ-81% מנכסי הקרן שמושקעים באג"ח קונצרניות (לא כולל תעודות סל, שמעלות את החלק היחסי של האג"ח הקונצרני למעל 85% מנכסי הקרן), ורק כ-11% מושקעים באג"ח ממשלתיות ומק"מ. במילים אחרות, הקרן מוותרת כמעט כליל על חוף המבטחים הממשלתי ומהמרת על שוק החוב של החברות כדי לייצר את התשואה העודפת. משמעות הדבר היא שלמרות סיווגה כקרן "אג"ח כללי", פרופיל הסיכון (והסיכוי) שלה קרוב הרבה יותר לזה של קרנות אג"ח קונצרניות טהורות.

מצד שני הקרן לא מנצלת עד תום את האפשרות לחשיפה למט"ח (צעד חכם על רקע התחזקות השקל), ופחות מ-5% מנכסי הקרן חשופים לתנודות שערי החליפין, למרות שמדיניות הקרן מתירה חשיפה של עד 30%. הצצה לחלוקת הסקטורים בתיק חושפת נתון שלכאורה נראה דרמטי: כ-41% מהקרן חשופים לענף הנדל"ן (יזמי ומניב) ועוד כ-24.6% לסקטור הפיננסים (בנקים וביטוח). אבל כדי להבין את המספרים הללו באמת, צריך להסתכל עליהם בראי המבנה של שוק החוב הישראלי. סקטור הנדל"ן הוא מנפיק החוב הגדול ביותר בבורסת תל אביב, ומהווה באופן מסורתי קרוב למחצית ממדדי האג"ח הקונצרני. מכיוון שקבין בחרה למלא את רובו המוחלט של התיק באג"ח חברות, היא למעשה "מייבאת" פנימה את הריכוזיות הטבעית של השוק המקומי. בניגוד למדד הייחוס (הכללי), שבו הנדל"ן והפיננסים מדוללים דרמטית על ידי איגרות חוב ממשלתיות, בקבין אין מסה ממשלתית שמאזנת את המשקל הזה. התוצאה היא תיק שבו קרוב לשני שלישים מהנכסים מרוכזים בשני סקטורים בלבד – שניהם בעלי רגישות גבוהה לסביבת הריבית ומחזור העסקים של הכלכלה. מנגד, הקרן כמעט ריקה לחלוטין מסקטורים דפנסיביים קטנים יותר כמו טכנולוגיה, תקשורת ותחבורה, שאינם מנפיקים גדולים בשוק הישראלי.

למרות ההטיה לאג"ח קונצרני, הקרן שומרת על רמת דירוגים גבוהה, ומצדיקה את העדרו של סימן הקריאה משם הקרן. כ-74% מהאיגרות בתיק מדורגות בקבוצות האיכות של A עד AA, ואין בו כלל חשיפה לאיגרות חוב מסוג זבל (מתחת ל-BBB-) בהתאם למדיניות הקרן. עוד נקודה מעניינת הנוגעת לניהול השוטף היא השימוש בקרנות סל. כ-7.2% מנכסי הקרן מוחזקים דרך מוצרים מחקים (כמו MTF סל תל-בונד 20 ומור סל תל-בונד מאגר. למרות שמדובר בקרן בניהול אקטיבי, השימוש במכשירים פסיביים מאפשר גמישות וניהול נזילות יעיל, אם כי הוא מייצר שכבת עלויות נוספת (סמויה) על חלק זה בתיק.

שורה תחתונה

קרן "קבין B0 אג"ח ללא מניות" מספקת הצצה ליתרונות של ניהול השקעות אקטיבי. היא לא מתיימרת לחקות את המדד, אלא לוקחת פוזיציות ברורות, ריכוזיות גבוהה בנדל"ן, משקל חסר דרמטי בחוב הממשלתי והארכת מח"מ טקטית. עבור משקיע המעוניין לעקוב בפסיביות אחר שוק החוב הישראלי, הקרן הזו תהיה ככל הנראה תנודתית ויקרה מדי בהשוואה לקרנות הפסיביות. מנגד, למשקיע שמחפש מנהל שיעשה עבורו עבודת "Stock Picking" קפדנית, לוקח סיכוני אשראי מחושבים ומוכן לשאת בחשיפת יתר סקטוריאלית לטובת פוטנציאל לפרמיית תשואה – קבין מציגה רקורד ביצועים שקשה להתעלם ממנו. עם זאת, נוכח הגיוסים האדירים שניפחו את הקרן לכדי 1.3 מיליארד שקלים, חובת ההוכחה כעת היא על מנהלי ההשקעות: האם יוכלו לשמור על אותה גמישות שאפיינה אותם כשהיו קרן קטנה וזריזה?