יניב רחימי מרמקו: "השוק מתמחר הורדת דירוג לחברות הנדל"ן"

משבר הנדל"ן בעולם יוצר עיוותים גדולים מאוד בשוק איגרות החוב. אג"חים של חברות נדל"ן בעלות דירוג זהה ומח"מ זהה לחברות מתחומים אחרים, נסחרות היום בתשואה גבוהה משמעותית. חברות הדירוג הגדולות בישראל, מעלות ומידרוג, עדיין לא נתנו את המילה האחרונה בדירוגים לחברות הנדל"ן, אך הצפי לעתיד הופך גרוע יותר ככל שמתמשך המשבר בשווקים. משבר שוק המגורים שהחל בארה"ב הופך למחלה מדבקת גם בבריטניה ומדינות מזרח אירופה, וגם בקרב חברות שפעילות בארץ בלבד אנחנו רואים קשיים של החזרת חוב. דוגמה לעיוות בשוק מעניק לנו סמנכ"ל בית ההשקעות רמקו, יניב רחימי: "אפשר להסתכל על איגרות חוב של כלכלית ירושלים מסדרה ה' (כלכלית ים אגח ה), לעומת איגרות חוב של דלק ישראל (דלק ישראל אגח א ). נשים לב שלשתיהן מח"מ כמעט זהה, שתיהן במדד התל-בונד 60 ומדורגות באותו הדירוג, +A. אך התשואה לפדיון ברוטו גבוהה משמעותית בכלכלית ירושלים (6.06%), בהשוואה לחברת דלק ישראל שנסחרת בתשואה לפדיון נטו של 3.7%. "השוק מתמחר את הסיכון שכרוך בהורדה אפשרית של הדירוג. אני חושב שחלק מחברות הנדל"ן, במיוחד אלו הגדולות והיציבות שיעברו את המשבר בשלום - התשואות שלהן בהחלט אטרקטיביות לטווח הארוך. חלק מהשחקנים בשוק פושט מתעלמים כיום מאיגרות החוב של חברות הנדל"ן". רחימי סבור כי למרות הקשיים, יש חברות נדל"ן שהתשואות שלהן עלו "ללא פרופורציות, וזה נובע גם מבתי ההשקעות שניקו את התיקים מאיגרות החוב של חברות הנדל"ן. כתוצאה מכך לחלק מהמשקיעים נגרמו הפסדי הון משמעותיים". אורי וייסבורד: השוק החמיר יותר מדי עם אפריקה גם אורי וייסבורד, מנהל מחלקת המחקר בפריזמה, סבור כי הירידות באג"ח של חברות הנדל"ן חריפות מדי. "השוק החמיר יתר על המידה עם חברות הנדל"ן", אומר וייסבורד. "דוגמה טובה להחמרת יתר של השוק היא אפריקה. צריך להסתכל על כל חברה בצורה נקודתית, חברות הדירוג השתכנעו שלא חלה הרעה במצב. אם בוחנים את כל חברות הנדל"ן, באחת או שתיים מהחברות הדירוג אכן יירד. לדעתי, תהיינה אלה החברות הקטנות בעלות תזרים חלש". למרות הפאניקה באג"חים מוצא וייסבורד גם נקודות אור: "יש כאן תגובת יתר של השוק, למשל, אם אנחנו בוחנים את חברת גזית גלוב (גזית גלוב אגח ג, גזית גלוב אגח ה). אולי החברה תפסיד בגלל שיערוך נכסים. אולם מה שחשוב למחזיקי האג"ח זה תזרים המזומנים - התזרים לא נפגע. עוד נקודה מעניינת בגזית גלוב שמציין וייסבורד היא העובדה ששכר הדירה בחוזים של החברה נמוך באופן משמעותי מזה הנהוג בשוק". וייסבורד מדגיש את החשיבות שבתזרים המזומנים, בייחוד בתקופות של מיתון או האטה, ומסביר כי יש כאן חשיבות גדולה למחזיקי האג"ח. "בתקופות של האטה", אומר וייסבורד, "החברה תהיה פחות פגיעה. כאשר השוכרים יבואו לבחון את ההוצאות שלהם, לא סביר שהם יוכלו להשיג חוזי שכירות במחירים נמוכים משמעותית מאלה של גזית. כוח המיקוח של השוכר בגזית גלוב יותר נמוך".