בין היום לשנת 1929? וקצת על אלווריון

האם שוק המניות באמת יודע דברים קודם זמנם? בעבר האמנו שכן, במיוחד לטווח הבינוני והארוך שהרי מדדי המניות אמורים לבטא את רחשי לבם של המשקיעים אבל בגלל הדמוגרפיה החדשה של המשקיעים, השטחיות, ה IT והתקשורת גרמו לכך שנראה לנו שהדבר היחיד ששוק המניות מייצג זה כותרות התקשורת.

דוגמה טובה לטענה הזו אפשר לראות במה שקרה, מאז תחילת החודש, למניית בר סטרנס ( BSC ). התנהגותה של מניית בר סטרנס מחזקת את הטענה שאותה אנחנו טוענים מאז השתלטו עלינו הטלפונים הסלולרים והאינטרנט, גוגל ושמוגל. הטענה היא שמקצוע האנליסט, כפי שהכרנוהו בעבר, מת, אבסוליט. הראו לנו אנליסט אחד שיכול, כפי שעשה בעבר, להמליץ לקנות או למכור מניה? האם מניית בר-סטרנס זולה או יקרה?

ב-17.3 המניה הייתה על 2.84 דולר, למחרת היא הגיעה ל 8.1 דולרים, ב 19.3 סגרה על 5.33 לאחר שביקרה ב-4.9 , ב 24.3 נגעה המניה ב – 14 דולרים והיום היא על 10? על פי איזה קריטריונים יכול אנליסט להעריך את בר סטרנס? הדבר היחיד שנותן ערך למניה הזו הוא משחק הניחושים על בכמה תימכר החברה.

אומרים האופטימיים שיש מציאות לא רגילות בבורסה ואילו הפסימיים נכנסים בשורט על המציאות של האופטימיים. הבעיה היא שכאשר אנחנו אומרים "מציאה" אנחנו עדיין בקונספציה הישנה של מבחן הכדאיות על פי הערכים הכלכליים ואנחנו חוזרים ואומרים שהמבחן הזה פסה.

מה שווי המבחן הכלכלי אם משפט אחד של הכהן הגדול ג'יימס קריימר שוחט מניה בעשרות אחוזים. לפני כשבועיים, ב-10.3, הלכו המשקיעים לישון עם כמה "עובדות" שהחשובה ביניהן היא שארה"ב, הלב של הגלובליזציה, עומדת ליפול בנוסח 1929. מאז ה-11.3 השווקים, כולם, בעליות. מה זה אומר? שההתמוטטות הצפויה בכלכלת ארה"ב מפיחה אופטימיות אצל המשקיעים?. הרי שום נתון מאקרו כלכלי לא השתפר בשבועיים האחרונים אז על מה החגיגה?

הסיבה האחת והיחידה לעליות של השבועיים האחרונים, כעת אנחנו רציניים, היא ההרגשה המתפשטת שברננקי יצליח למנוע משבר נוסח 1929. בעולם "נורמאלי" ההרגשה הזו הייתה צריכה להאט את הירידות אבל להרים מדד כמו ה-500 S&P בכ -8% בשבועיים?

כל הספור הזה בא כי הייתה לנו רעיון לסקר היום את אלווריון (ALVR ) וההזדמנות הכלכלית שמחיר המניה הנוכחי מציע. אפילו הלכנו לשמוע את צביקה פרידמן, המנכ"ל. נראה ששנת 2008 – 2009 אמורה להיות שנה טובה לאלווריון ומחיר המניה, שירד מתחת ל 6 דולרים, נראה לנו אטרקטיבי מאוד אבל אז נזכרנו שקריימר או מישהו כמוהו עלולים לפרסם מחר שהאלחוט והפס הרחב פסה ושחוזרים לטלפון קווי והמניה עלולה להתמוטט אז בשביל מה לכתוב על אלווריון?

ובכל זאת, האם, במחיר של 6 או 7 דולר המניה ושווי חברה של כ 435 מיליון דולרים אלווריון מעניינת כהשקעה כלכלית, לטווח איזשהו?

בתחילת המאה, לפני 8 שנים, הגיע שווי החברה ל 3.8 מיליארד. שנתיים מאוחר יותר הגיע שווייה ל – 110 מיליון. עוד שנתיים והשווי מגיע ל – 1.1 מיליארד. עוברות עוד שנתיים, אנחנו בקיץ 2006, ערך החברה מגיע ל – 310 מיליון דולרים. עוד שנה ורבע והשווי שוב במיליארד דולרים רק על מנת לרדת, בשבוע שעבר, לשווי של 328 מיליון דולרים. כלומר, מאז תחילת המאה אין שום מגמה בערך החברה. ההנחה הכלכלית המסורתית צריכה להיות שאם לאורך 8 שנים שווי החברה עלה וירד כיו-יו זה מסמן אי יציבות בהכנסות או ברווחיות.

הרי לכם טבלה שמציגה את ההכנסות, הרווחיות ואת שווי החברה של אלווריון מאז תחילת המאה.

אכן, אי יציבות בהכנסות, ברווחיות ובשווי. אנחנו מבקשים מאנליסטים שכבר מאז 2003 ממליצים על החברה הזו להסתכל על הטבלה ולומר לנו מה בדיוק אפשר היום, בדיעבד, להסיק? כיוון שאנחנו עוקבים אחרי החברה הזו נעיד שהציפיות לגביה כמעט ולא השתנו מאז 2003, הן היו ונשארו חיוביותה. אנליסט, בדרך כלל, בונה את תחזית המגמה שלו על בסיס ביצועי העבר תחילה ומהעבר הוא נכנס לתוך העתיד. תגידו לי אתם אם אפשר להישען על העבר שאותו מראה הטבלה. אם העבר מוזר העתיד הרבה יותר. בהנחה (שאינה מבוססת ב - % 100) שכל הבעיות הטכנולוגיות של הויימאקס נפתרו עדיין צריך האנליסט להיאבק במספר שאלות קשות שלרובן אין קשר בכלל למה שתעשה אלווריון.

האם ארה"ב הולכת למיתון או לא? כיוון שארה"ב אינה השוק החשוב של אלווריון אז מה ההשפעה של מיתון בארה"ב על אזורי המכירה המובילים של אלווריון? האם הויימאקס בכלל יתפוס? ואם יתפוס האם אלווריון תוכל להתחרות בענקים שנכנסים לתחום? האם התחרות שתתפתח תחתוך בשולי הרווח של אלווריון? ומה קורה עם השקל? שהרי אלווריון היא מפגועי התיסוף. מה תהיה השפעת השיטה החשבונאית החדשה על אלווריון?

גאפ, שמאפ או גראמפ? מה יקרה לקופת המזומנים של החברה? האם החברה תצמח באמצעות רכישות או שאולי תירכש בעצמה? מה קורה אם ההשקעה במו"פ תרד מ % 20 ל % 15 מההכנסות? מה יקרה אם המצב יחייב את אלווריון לעבור אל מעבר לים? ולבסוף, מה יקרה אם קריימר יחליט שה 4G עדיף על הויימאקס?

כרגע, 11 אנליסטים שמכסים את החברה, אנליסטים רציניים ביותר, טוענים שאלווריון תרוויח 20 סנט למניה השנה ו 48 בשנה הבאה, המכירות יעלו השנה בכ - % 22 וב 2009 בעוד % 24.5. אם ההערכות הללו נכונות מניית אלווריון היא מציאה גם ב 10 דולר אבל לך דע מה יהיה בארה"ב?

אנחנו אוהבים מאוד את התמונה שמציגה אלווריון אבל טוענים שמי שרוצה לקנות מניות, במיוחד טכנולוגיות שיפסיק להסתכל אחורה וקדימה וישפוט את שווי הנכס As is, על העובדות בלבד. כלומר, חברה שתמכור השנה בכמעט 290 מיליון דולרים, תרוויח כ 12 – 13 מיליון נטו ,יש בקופתה 140 מיליון דולרים, מובילה בנישה שצומחת ושיש לה הנהלה משובחת זה נכס כלכלי מעניין להשקעה, כל היתר זה הימור שאין למשקיע שום השפעה בו.

* מאת: שלמה גרינברג, כלכלן, שבמשך 30 השנים האחרונות עבד כבנקאי השקעות, מנהל השקעות וברוקר בארה"ב ובישראל. כעת משמש כיועץ פרטי לפתוח עסקי והשקעות. מחזיק בתואר שני בכלכלה מאוניברסיטת רטגרס בארה"ב ובוגר ביה"ס הגבוה לבנקאות שליד אוניברסיטת ניו יורק.

* אין בסקירה זו משום המלצה לקנות את הנייר או למוכרו והעושה זאת פועל על סמך שיקול דעתו בלבד