הריבית בדרך להתייצב? האפיק שהוביל בשוק האג"ח במשך 25 שנה

מחזור הורדות הריבית בישראל מתקרב, לפי ההערכות, לשלביו האחרונים. עבור המשקיעים באג"ח, השאלה כבר אינה רק כמה הפחתות נוספות יבצע בנק ישראל, אלא מה יקרה לאחר מכן - כאשר הריבית תפסיק לרדת ותישאר ללא שינוי לאורך זמן.

באופן אינטואיטיבי, התקופה הטובה ביותר לאג"ח ארוכות היא תקופה של ירידת ריבית. ככל שהאג"ח ארוכה יותר, כך מחירה רגיש יותר לשינויים בתשואות, ולכן ירידה בריבית ובתשואות עשויה לייצר בה רווחי הון משמעותיים יותר. אלא שבחינה של העשורים האחרונים מראה כי גם לאחר שהפחתות הריבית מסתיימות, הארכת מח"מ עשויה להמשיך להשתלם.

כך עולה מבדיקה שערכו כלכלני מיטב, בהובלת אלכס זבז'ינסקי, שבחנה את ביצועי מדדי האג"ח הממשלתיות בישראל בין השנים 2002 ל-2026. התקופות חולקו לשלושה משטרים בהתאם לשינוי הרבעוני בריבית בנק ישראל - תקופות של ירידת ריבית, עליית ריבית וריבית ללא שינוי.

חשוב להדגיש כי מדובר בתשואות מצטברות, וכי משך התקופות שבהן הריבית עלתה, ירדה או נותרה יציבה אינו זהה. לכן, ההשוואה הרלוונטית היא בין סוגי האג"ח בתוך כל משטר ריבית, ולא בין התשואה הכוללת שנרשמה במשטר אחד לזו שנרשמה במשטר אחר.

בתקופות של ירידת ריבית נרשמה, כצפוי, עדיפות ברורה לאג"ח הארוכות. מדד האג"ח השקליות לטווח של יותר מחמש שנים הניב תשואה מצטברת של 112%, לעומת 75% באג"ח לטווח הבינוני ו-40% באג"ח הקצרות. גם באפיק הצמוד למדד האג"ח הארוכות הובילו, עם תשואה של 66%.

עם זאת, ההשוואה בין האפיק השקלי לצמוד אינה מלאה: מדד האג"ח הצמודות הארוכות כולל אג"ח לפדיון של 5-10 שנים בלבד, בעוד שבאפיק השקלי נכללות כל האג"ח שמועד הפדיון שלהן ארוך מחמש שנים, ובהן גם סדרות בעלות מח"מ ארוך משמעותית.

התמונה מתהפכת כאשר הריבית עולה. בתקופות כאלה האג"ח הקצרות סיפקו את הביצועים הטובים ביותר, משום שהרגישות שלהן לעליית תשואות נמוכה יחסית. באפיק הצמוד הקצר נרשמה תשואה מצטברת של 16%, לעומת 11% באפיק השקלי הקצר. האג"ח הארוכות, מנגד, הניבו תשואה של 5%-6% בלבד.

הממצא הרלוונטי יותר לתקופה הנוכחית נוגע דווקא לסביבה של ריבית יציבה. בתקופות שבהן בנק ישראל לא שינה את הריבית, האג"ח הארוכות הובילו גם הן את הביצועים: האפיק השקלי הארוך הניב תשואה מצטברת של 38%, והאפיק הצמוד הארוך 34%. האג"ח הבינוניות הניבו כ-25%, ואילו האג"ח הקצרות הסתפקו ב-17%-18%.

• לא רק הנפט: למה התשואה ל-30 שנה בארה"ב מטפסת מעל 5%?
• האוצר יגייס 11.2 מיליארד שקל ביולי; "לא צופים עליית תשואות"

ההסבר הוא שגם ללא הפחתות ריבית נוספות, אג"ח ארוכות מאפשרות למשקיעים לקבע את התשואה לתקופה ממושכת. כל עוד הריבית אינה חוזרת לעלות והתשואות בשוק נשארות יציבות או יורדות בהדרגה, המשקיע נהנה הן מתשלומי הריבית השוטפים והן מהאפשרות לרווחי הון. מנגד, חזרה לעליות ריבית עלולה לפגוע באג"ח הארוכות בצורה חדה יותר, ולכן הארכת המח"מ מגדילה גם את התנודתיות והסיכון.

לאחר העלייה שנרשמה לאחרונה בתשואות האג"ח בישראל ובעולם, במיטב סבורים כי נוצרה מחדש כדאיות במח"מ הבינוני-ארוך. ההעדפה היא למח"מ ארוך יחסית באפיק השקלי, לצד שמירה על מח"מ קצר יותר באפיק הצמוד למדד.

הנתונים ההיסטוריים אינם מבטיחים כי התרחיש יחזור על עצמו. ביצועי האג"ח תלויים גם ברמת התשואות בתחילת התקופה, באינפלציה, בגירעון ובפרמיית הסיכון של ישראל. עם זאת, הבדיקה מראה כי סיום מחזור ההפחתות אינו בהכרח סיבה לקצר את תיק האג"ח - ולעיתים דווקא תקופת היציבות שאחריו עשויה להמשיך לתמוך באפיקים הארוכים.