הנפט מכביד על קרניבל: בנק אוף אמריקה צופה ירידה של 41% ברווח הרבעון הרביעי

קרניבל, חברת השייט הגדולה בעולם עם נתח שוק של כ-45%, מגיעה לדוחות הרבעון השלישי במצב לא נוח. המניה נסחרת סביב 21.8 דולר, סנטים ספורים מעל השפל השנתי של 21.52 דולר ורחוק מהשיא השנתי של 34 דולר. מאז תחילת אוגוסט היא ירדה ב-27%, בזמן שמדד S&P 500 נותר כמעט ללא שינוי. שווי השוק של החברה, שמפעילה בין היתר את המותגים קרניבל קרוז ליין, פרינסס, קוסטה, אאידה, הולנד אמריקה, פי אנד או, קונארד וסיבורן, עומד על כ-29.9 מיליארד דולר. הדוחות יפורסמו ביום שלישי, 29 בספטמבר, לפני פתיחת המסחר בניו יורק.

האשם המרכזי ברור: מחיר הנפט. על רקע התחדשות המתיחות במזרח התיכון, הברנט עלה בכ-30% מאז אוגוסט. בסקירה שפרסמו השבוע האנליסטים אנדרו דידורה וג'ון ג'לין מבנק אוף אמריקה, הם מחדשים את המלצת הקנייה, אך מורידים את מחיר היעד ל-38 דולר, לעומת 42 דולר קודם לכן. גם אחרי ההורדה, מחיר היעד משקף פוטנציאל עלייה של 74.3% ממחיר השוק.

"למרות שקרניבל צפויה לנוע בטווח הקצר יחד עם מחירי הדלק, אנו חוזרים על המלצת הקנייה בזכות מגמות תיירות יציבות ומכפיל EV/EBITDA של פחות מ-7 על תחזית השנה הבאה", כותבים האנליסטים.

החברה היחידה בענף שיצאה לים בלי חגורת הצלה

הבעיה של קרניבל היא לא עליית הנפט עצמה, אלא העובדה שהיא לא מגנה על עצמה ממנה. "כחברת השייט היחידה שאינה מגדרת את מחירי הדלק, קרניבל נותרת חשופה באופן ייחודי למחירי דלק גבוהים יותר", מדגישים בבנק אוף אמריקה. לפי הסקירה, הברנט עלה ב-34% מאז פרסום דוחות הרבעון השני ביוני, מתוכם 14% בחודש ספטמבר לבדו.

"הדלק הוא המניע העיקרי לעדכוני הרווח", כותבים האנליסטים, ומבהירים שהפגיעה תורגש בעיקר ברבעון הרביעי ובשנה הבאה, ופחות ברבעון השלישי שיפורסם ביום שלישי. לרבעון השלישי הם צופים רווח של 1.35 דולר למניה, בהתאם לתחזית החברה ולקונצנזוס, אך מתחת ל-1.43 דולר ברבעון המקביל אשתקד. לרבעון הרביעי, לעומת זאת, התחזית יורדת ל-20 סנט למניה מ-27 סנט קודם לכן. מדובר בנתון נמוך ב-23% מהקונצנזוס בוול סטריט (25 סנט) וב-41% מהרווח של 34 סנט ברבעון המקביל אשתקד.

הפער נובע כמעט כולו מהדלק. בבנק אוף אמריקה מעריכים שמחיר טון דלק ברבעון הרביעי יעמוד על 881 דולר, גבוה ב-8.4% מהנחת הקונצנזוס (813 דולר). על בסיס צריכה צפויה של כ-682 אלף טון ברבעון, מדובר בתוספת עלות של כ-46 מיליון דולר ברבעון אחד לעומת הנחות השוק. כתוצאה מכך, הרווח התפעולי ברבעון הרביעי צפוי להגיע ל-527 מיליון דולר, נמוך ב-15% מהקונצנזוס, וה-EBITDA ל-1.26 מיליארד דולר, לעומת 1.36 מיליארד דולר בתחזיות השוק.

מול המתחרה הגדולה הפער בולט. לפי הודעת הדוחות של רויאל קריביאן מסוף יולי, 58% מצריכת הדלק שלה ביתרת 2026 מגודרים בחוזי החלף, במחיר ממוצע של כ-474 דולר לטון, ו-53% מהצריכה של 2027 כבר מגודרים. החברה מעריכה ששינוי של 10% במחירי הדלק יזיז את התוצאות שלה ביתרת השנה כולה ב-26 מיליון דולר. אצל קרניבל, לפי בנק אוף אמריקה, רק הפער מול הנחת הקונצנזוס עולה כ-46 מיליון דולר ברבעון אחד.

ההורדה מתגלגלת גם לתחזיות השנתיות. הרווח למניה בשנת הכספים הנוכחית, שמסתיימת בנובמבר, צפוי להסתכם ב-2.16 דולר (לעומת 2.23 דולר בתחזית הקודמת ו-2.25 דולר אשתקד), כלומר ירידה של 4% בשנה. לשנה הבאה התחזית יורדת ל-2.50 דולר מ-2.68 דולר, מתחת לקונצנזוס של 2.60-2.62 דולר, ובעוד שנתיים ל-2.92 דולר מ-3.06 דולר.

בנק אוף אמריקה לא לבד. גם בג'פריס, שמחזיקים בהמלצת קנייה, הורידו את תחזיות הרווח למניה ב-3% והזכירו שהברנט עלה בכ-33% מאז דוחות הרבעון השני. שם מעריכים שמחיר טון דלק יעלה ב-1%, 8%, 8%, 7% ו-2% ברבעונים הקרובים, מתוך הנחה שמחירי הנפט לא יתמתנו בקרוב.

• רויאל קריביאן עקפה את התחזיות והעלתה את הרווח הצפוי - אז למה המניה יורדת?

הביקוש מחזיק: נתוני כרטיסי האשראי מאותתים על האצה

אם צד העלויות מדאיג, צד ההכנסות דווקא נראה יציב. "למרות החששות לגבי התמחור בענף, על רקע השינוי של נורוויגן קרוז ליין בעקומת ההזמנות שלה, נקודות הנתונים האחרונות היו יציבות עד חיוביות", כותבים האנליסטים.

אחד הנתונים הבולטים בסקירה מגיע מהבית: לפי נתוני כרטיסי האשראי והחיוב של לקוחות בנק אוף אמריקה, ההוצאה על חברות שייט האיצה ביולי-אוגוסט לצמיחה של כ-15%, לעומת צמיחה חד-ספרתית גבוהה במאי-יוני. גם בכנס שקיים הבנק לאחרונה תיארה החברה ביקוש כללי יציב.

על רקע זה, בבנק אוף אמריקה צופים שהתשואה נטו לשייט (Net Yield, ההכנסה נטו לכל יום שייט זמין, המדד המרכזי בענף) תעלה ברבעון השלישי ב-1.4% במונחי מטבע קבוע, מעט מעל תחזית החברה של 1.2%. "אנו סבורים שהביקוש של הרגע האחרון וההוצאה על הסיפון היו ככל הנראה עמידים ברבעון", הם מסבירים. שיעור התפוסה ברבעון צפוי לעמוד על 112%, והכנסות השייט נטו צפויות לצמוח ב-3% ל-6.3 מיליארד דולר.

עם זאת, האנליסטים שומרים על זהירות לגבי ההמשך. "בתחזית הקודמת שלה, החברה לא גילמה הסלמה מחודשת בעימות", הם מזכירים, ולכן התחזית שלהם לצמיחה בתשואה נטו ברבעון הרביעי עומדת על 1.3% בלבד, מתחת לקונצנזוס של 1.6%. כבר ביוני הורידה קרניבל את תחזית הצמיחה השנתית בתשואה נטו לכ-2.25%, כנקודת אחוז פחות מהתחזית הקודמת, ותלתה כמעט את כל הפגיעה בהפלגות בים התיכון. המנכ"ל ג'וש ויינשטיין טען אז שהפגיעה מהעימות במזרח התיכון זמנית, ודוחות יום שלישי יהיו המבחן הראשון לטענה הזאת. נקודת אור נוספת: נכון ליוני, 93% מקיבולת השנה הנוכחית כבר היו מוזמנים, במחירי שיא. להרחבה: קרניבל עקפה את התחזיות - אבל המניה יורדת.

"הייתה צריכה לקנות": 2 מיליארד דולר שמחכים בצד

אחד המסרים החריפים בסקירה מופנה ישירות להנהלת קרניבל. תחת הכותרת "קרניבל הייתה צריכה להיות פעילה ברכישות חוזרות", האנליסטים מזכירים שבמרץ אישרה החברה תוכנית רכישה עצמית בהיקף של 2.5 מיליארד דולר. ברבעון השני ובתחילת הרבעון השלישי רכשה החברה יותר מ-17 מיליון מניות בכ-450 מיליון דולר, מחיר ממוצע של כ-26.5 דולר למניה, כך שנותרו כ-2 מיליארד דולר לניצול.

• האג"ח ל-10 שנים בשיא של 19 שנה
• ברקשייר מגדילה את ההימור על לנאר

ההנהלה הודיעה שקצב הרכישות יתמתן, אך במקביל הדגישה את האופי האופורטוניסטי של התוכנית. "כשהמניות נסחרות בכ-15% מתחת למחיר הרכישה הממוצע מוקדם יותר השנה, היינו רוצים לראות המשך ניצול של ההרשאה", כותבים בבנק אוף אמריקה. לפי חישוב על בסיס מחיר המניה הנוכחי, יתרת ההרשאה מספיקה לרכישת כ-92 מיליון מניות, כ-6.7% מכלל המניות של החברה.

הרכישות הן חלק אחד מהחזרת ההון לבעלי המניות. קרניבל חידשה השנה את חלוקת הדיבידנד, ובבנק אוף אמריקה מעריכים דיבידנד שנתי של 60 סנט למניה, תשואת דיבידנד של 2.8%. בסך הכל, לפי התחזית, החברה תחלק השנה כ-828 מיליון דולר דיבידנדים ותרכוש מניות בכ-781 מיליון דולר, ובשנים הבאות צפויות רכישות בהיקף של כ-400 מיליון דולר בשנה.

תמחור של שפל: מכפיל 8.7 וחוב שממשיך לרדת

הטיעון המרכזי של בנק אוף אמריקה להחזקה במניה הוא התמחור. לפי המחיר הנוכחי, קרניבל נסחרת במכפיל רווח של 10.1 על תחזית השנה הנוכחית, 8.7 על תחזית השנה הבאה ו-7.5 על תחזית השנה שאחריה. זאת לעומת מכפיל רווח עתידי ממוצע של כ-13 בשנתיים האחרונות.

מחיר היעד של 38 דולר מבוסס על מכפיל של 10 על ה-EBITDA הצפוי בשנה הבאה, כ-7.67 מיליארד דולר. "המכפיל תואם את הממוצע ההיסטורי של החברה", מסבירים האנליסטים, "ואנו סבורים שהוא הולם בזכות תמהיל צי משופר לעומת התקופה שלפני הקורונה, כוח רווח שהתנרמל והמשך הפחתת המינוף".

והפחתת המינוף היא אולי הסיפור הגדול באמת. אחרי שנות הקורונה, שבהן קרניבל גייסה חוב עתק כדי לשרוד, היחס בין החוב נטו להון העצמי ירד מ-284% לפני שנתיים ל-201% אשתקד, ובבנק אוף אמריקה צופים שירד ל-162% בסוף השנה, ל-134% בשנה הבאה ולכ-104% בעוד שנתיים. החברה צפויה להחזיר כ-2 מיליארד דולר חוב השנה, והוצאות המימון נטו צפויות לרדת מ-1.71 מיליארד דולר אשתקד ל-1.14 מיליארד דולר. יחס כיסוי הריבית צפוי להשתפר מ-3.5 אשתקד ל-5.1 בתוך שנתיים. "המניות ממשיכות להיסחר ברמות הערכה אטרקטיביות, ושיפור המינוף הנקי אמור לזלוג לבעלי המניות", נכתב בסקירה.

גם ברווח הנקי התמונה משתפרת בהדרגה: הרווח הנקי המתואם צפוי להסתכם השנה ב-2.98 מיליארד דולר, ירידה של 5.5% לעומת 3.15 מיליארד דולר אשתקד, ולטפס ל-3.4 מיליארד דולר בשנה הבאה ול-3.95 מיליארד דולר בעוד שנתיים. התשואה על ההון צפויה לעמוד על כ-22%. תזרים המזומנים החופשי צפוי להגיע השנה ל-2.78 מיליארד דולר, תשואת תזרים של 9.3%, לרדת ל-2.23 מיליארד דולר בשנה הבאה כשההשקעות בצי יעלו ל-4.6 מיליארד דולר, ולעלות ל-3.3 מיליארד דולר בעוד שנתיים.

בנק אוף אמריקה נמצא בצד האופטימי של הקונצנזוס. בג'יי.פי מורגן שמר מתיו בוס על המלצת תשואת יתר, אך הוריד את מחיר היעד מ-43 ל-39 דולר. בוס צופה שהוצאות הדלק ברבעון השלישי יגיעו ל-640 מיליון דולר, מעל 620 מיליון בהנחיית ההנהלה, ושה-EBITDA המתואם יסתכם ב-2.86 מיליארד דולר, מתחת ל-2.91 מיליארד בתחזיות השוק. בוולס פארגו הורידו את מחיר היעד מ-38 ל-36 דולר, ובטי.די קאואן מ-34 ל-32 דולר, שניהם עם המלצה חיובית. בדויטשה בנק הורידו את מחיר היעד מ-34 ל-29 דולר עם המלצת החזק, בנימוק של עלויות דלק גבוהות ומגמת הזמנות חלשה יותר.

בצד הסיכונים, בבנק אוף אמריקה מונים האטה כלכלית, טרור ואירועים גיאופוליטיים, חששות בטיחותיים ואינפלציית עלויות גבוהה מהצפוי. מנגד, סביבת תמחור טובה יותר, היצע מתחרה נמוך יותר, צמיחה מהירה בהכנסות מהאיים הפרטיים של החברה והגדלת נתח השייט מסך ענף התיירות עשויים להוביל למחיר מניה גבוה ממחיר היעד. לפי הגילוי הנאות בסקירה, בנק אוף אמריקה ניהל עבור קרניבל הנפקה ציבורית בשנה האחרונה, והחברה היא לקוחה של הבנק בתחום בנקאות ההשקעות.

הטיעון של בנק אוף אמריקה פשוט: הביקוש לשייט מחזיק, החוב יורד והמניה זולה, אבל כל עוד הנפט עולה, קרניבל תמשיך לשלם את מחיר ההחלטה לא לגדר. הדוחות ביום שלישי, ובעיקר התחזית לרבעון הרביעי, יקבעו אם השוק ימשיך להתמקד בדלק או יתחיל להסתכל על התמחור.

האמור אינו מהווה ייעוץ השקעות או המלצה לפעולה בניירות ערך. הניתוח מבוסס על סקירת אנליסטים המשקפת את הערכותיהם והנחותיהם נכון למועד פרסומה, העשויות שלא להתממש.