“נגמר עידן הכסף הזול”: למה התשואות עלולות להישאר גבוהות גם אחרי הסכם עם איראן

בשוק מחפשים לרוב את ההסבר הפשוט. מחפשים את הטריגר למה שהוביל את המגמה. הפעם, נראה שזה היה המלחמה מול איראן, סגירת מיצרי הורמוז, הזינוק במחירי הנפט והחשש שגל אינפלציוני חדש יחזיר את הבנקים המרכזיים לנקודת ההתחלה. 

נפט יקר יותר מתגלגל למחירי האנרגיה ולציפיות האינפלציה. כשהאינפלציה מרימה שוב ראש, לבנקים המרכזיים יהיה קשה יותר לדבר על הורדות ריבית. בישראל הסיפור אולי קצת שונה, בנק ישראל הוריד היום את הריבית ברבע אחוז ל-3.75%, אבל תוואי ההמשך עדיין לא ברור, ומהטון של ההודעה ומהמסרים של הנגיד אפשר היה להבין שהבנק רחוק מלהכריז על חזרה מהירה למסלול של הורדות רצופות.

כך או כך, כשהריבית נשארת גבוהה, שוק האג"ח מגיב. מחירי האג"ח יורדים, והתשואות עולות. על פניו, זה סיפור די פשוט. אם איראן היא הבעיה, הסכם עם איראן אמור להיות הפתרון. מיצרי הורמוז ייפתחו, הנפט יירגע, החשש מאינפלציה יתמתן, והלחץ על שוק האג"ח אמור לרדת.

אלא שזה כנראה רק חלק מהסיפור. העלייה בתשואות הארוכות כבר לא נראית כמו תגובה נקודתית למחיר הנפט בלבד. בשוק מתחילה להתבסס ההבנה שגם אם הכותרות מהמזרח התיכון יירגעו, הבעיה העמוקה יותר לא תיעלם. הממשלות בעולם יושבות על חובות גבוהים, הגירעונות לא באמת יורדים, הוצאות הביטחון גדלות, ובמקביל מרוץ ההשקעות בבינה מלאכותית שואב עוד ועוד הון.

• למה שוק האג״ח שוב מלחיץ את וול סטריט?
• משקיעי האג"ח בארה״ב נערכים לחוסר וודאות: חילופי ההנהגה בפד מעלים סימני שאלה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

החוב גדל, והריבית עליו מתייקרת

בארה"ב, תשואת האג"ח ל-30 שנה טיפסה החודש לכ-5.2%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007, ערב המשבר הפיננסי. תשואת האג"ח ל-10 שנים עלתה מעל 4.6% לפני שהתמתנה, אבל עדיין נותרה סביב רמות גבוהות ביחס לשנים האחרונות. אלה לא מספרים טכניים בלבד. ברמות כאלה, האג"ח הממשלתיות מתחילות להתחרות בצורה ישירה יותר במניות. כשמשקיע יכול לקבל תשואה גבוהה יחסית באג"ח ממשלתית, הוא דורש הצדקה חזקה יותר כדי לשלם מכפילים גבוהים על מניות, במיוחד כאשר שוקי המניות עצמם נסחרים קרוב לשיאים.

המלחמה מול איראן רק חשפה בעיה שהייתה שם עוד קודם. אחרי הקורונה, ממשלות בעולם הגדילו מאוד את החוב כדי לתמוך בכלכלה. אלא שבניגוד לציפייה שהגירעונות יתכווצו כשהמשבר יחלוף, במדינות רבות זה לא קרה. בארה"ב, החוב הפדרלי שבידי הציבור כבר עבר את רף ה-100% תוצר, והגירעון צפוי להישאר גבוה גם בשנים הקרובות. לפי התחזיות, הגירעון האמריקאי צפוי לעמוד השנה על קרוב ל-6% תוצר, ולהישאר בממוצע סביב רמה דומה גם בעשור הקרוב. אלה מספרים חריגים לתקופה שאינה משבר עמוק או מלחמה עולמית.

כשהחוב גבוה והריבית גבוהה, הבעיה מזינה את עצמה. ממשלה שמגייסת יותר חוב צריכה לשלם יותר ריבית. תשלומי הריבית עצמם מגדילים את הלחץ על התקציב. כדי לממן אותם צריך לגייס עוד חוב, והמשקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר כדי לקנות אותו. בארה"ב, הוצאות הריבית כבר נעות בקצב שנתי של יותר מטריליון דולר, ומתחרות בהוצאות הביטחון. זה נתון שממחיש עד כמה העלייה בתשואות אינה רק עניין של שוק ההון, אלא גם של מדיניות פיסקלית.

• האפיפיור יוצא נגד ה-AI: “אסור לתת לטכנולוגיה לשלוט באנושות”
• יפן מנסה להרגיע את שוק האג"ח: תקציב חירום של 19 מיליארד דולר
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• בנק אוף אמריקה בהמלצת מכירה: "שוק המניות בשלב בועתי"

לכך מצטרפת הסביבה הביטחונית העולמית. ארה"ב מבקשת להגדיל משמעותית את תקציב הביטחון, מדינות אירופה מעלות הוצאות צבאיות, קנדה ומדינות נוספות מתחייבות להוצאה ביטחונית גבוהה יותר, והעולם כולו עובר למבנה תקציבי שבו יותר כסף ציבורי מופנה לביטחון, אנרגיה, תשתיות ותעשייה מקומית. כל אלה דורשים מימון. וכשממשלות רבות מנסות לגייס יותר חוב באותו זמן, השוק דורש מחיר גבוה יותר.

הלחץ על השווקים

זו הסיבה שהמהלך בשוק האג"ח מטריד גם את וול סטריט. העלייה בתשואות לא פוגעת רק בממשלות שמגייסות חוב. היא מייקרת גם את עלויות המימון של חברות, מקשה על מחזור חוב, לוחצת על שוויי נדל"ן, מפחיתה את האטרקטיביות היחסית של מניות צמיחה, ומכניסה מחדש לשוק את השאלה שנדחקה מעט הצידה בתקופת ההתלהבות מבינה מלאכותית: כמה שווה רווח עתידי כשהריבית לטווח ארוך נשארת גבוהה?

גם ה-AI, שנתפס כמנוע צמיחה מרכזי עבור החברות בוול סטריט, הופך מבחינת משקיעי האג"ח לגורם שמעלה שאלות. בטווח הארוך, AI עשוי לשפר את הפריון, להוזיל תהליכים ולתמוך בצמיחה. אבל בטווח הקצר, הראלי הזה דורש השקעות ענק: מרכזי דאטה, שבבים, חשמל, תשתיות, נדל"ן, קווי הולכה והרבה הרבה חוב. חברות טכנולוגיה מגייסות ומוציאות סכומים גדולים, והביקוש לתשתיות פיזיות מייצר לחץ נוסף על משאבים.

שוק האג"ח מתחיל לתמחר עולם שבו הריבית הניטרלית גבוהה יותר. הריבית הניטרלית היא אותה רמה שאינה מאיצה את הכלכלה ואינה בולמת אותה. במשך שנים המשקיעים התרגלו לחשוב שהריבית הזו נמוכה מאוד, ולכן כל עלייה בריבית תתברר בסוף כזמנית. עכשיו מתחילה לעלות אפשרות אחרת: אולי הכלכלה העולמית, עם חובות גבוהים, השקעות ביטחוניות, תשתיות AI, אינפלציה תנודתית ופחות גלובליזציה, פשוט דורשת ריבית גבוהה יותר מבעבר.

בשנים האחרונות, המשקיעים היו מוכנים לשלם מכפילים גבוהים על חברות טכנולוגיה וצמיחה, בעיקר סביב סיפור ה-AI. אבל ככל שהתשואות הארוכות עולות, השווי הנוכחי של רווחים עתידיים יורד. חברות שמבטיחות צמיחה רחוקה יותר נפגעות יותר מהיוון בריבית גבוהה. במקביל, חברות ממונפות יותר משלמות יותר על חוב, ועסקאות רכישה, נדל"ן ותשתיות הופכות יקרות יותר למימון.

גם אחרי המלחמה, התשואות עלולות להישאר גבוהות

הסיפור אינו אמריקאי בלבד. בבריטניה, תשואות האג"ח הממשלתיות קרובות לרמות שמעלות מחדש זיכרונות מהמשבר סביב ממשלת ליז טראס, אז השוק איבד אמון במדיניות הפיסקלית. ביפן, התשואה ל-10 שנים עלתה לרמה הגבוהה ביותר מאז שנות ה-90, אחרי שנים שבהן הבנק המרכזי דיכא באופן מלאכותי את התשואות. באירופה, גרמניה מתמודדת עם לחצי אנרגיה ועם שינוי תקציבי רחב יותר, בין היתר סביב הוצאות ביטחון ותשתיות.

ועוד נקודה חשובה. במשך שנים, משקיעים זרים חיפשו תשואה בארה"ב משום שבמדינות שלהם התשואות היו נמוכות מאוד. יפן ואירופה סיפקו הון לשוק האג"ח האמריקאי, כי שם היה אפשר לקבל תשואה עודפת. אבל אם התשואות ביפן, בגרמניה ובבריטניה עולות, התמריץ להזרים כסף לאג"ח אמריקאיות נחלש. במצב כזה, ממשלת ארה"ב צריכה להתחרות על הקונים של החוב שלה בעולם שבו כמעט כולם מגייסים יותר, וכמעט כולם משלמים יותר.

החשש הגדול הוא מתרחיש שבו השוק מגלה שהרגיעה הגיאופוליטית, אם תגיע, לא מספיקה. מחיר הנפט יכול לרדת, ציפיות האינפלציה יכולות להתמתן, אבל התשואות הארוכות עדיין יישארו גבוהות בגלל החוב, הגירעון והפרמיה שהמשקיעים דורשים. זה מצב פחות נוח למשקיעים, כי הוא לא מאפשר פתרון פשוט. אי אפשר לפתוח את מיצרי הורמוז ולפתור בכך את בעיית החוב האמריקאי. אי אפשר להוריד את מחיר הנפט ולמחוק בכך גירעונות תקציביים של שנים.

השאלה הגדולה עכשיו היא לא רק האם המלחמה מול איראן תסתיים, אלא איזה עולם פיננסי יישאר אחריה. אם המשקיעים יחזרו להאמין שהאינפלציה בשליטה, שהבנקים המרכזיים יכולים להוריד ריבית ושממשלות מסוגלות לייצב את החוב, התשואות יכולות לרדת. אבל אם השוק ימשיך לראות גירעונות גבוהים, הנפקות חוב גדולות, הוצאות ביטחון עולות והשקעות ענק בתשתיות, הריבית הארוכה עלולה להישאר גבוהה גם כשהכותרות הביטחוניות יתמתנו.

טראמפ יכול להכריז כל רגע שיש הסכם וללחוץ ידיים עם מוג'תבא, מיצרי הורמוז יכולים להיפתח. הנפט יכול לרדת. אבל אם שוק האג"ח כבר החליט שהבעיה עמוקה יותר, ייתכן שהסיפור האמיתי רק מתחיל.