שוק המניות בישראל ממשיך בדשדוש המרגיז שלו, בשעה שבורסות באירופה ובארה"ב עושות רעשים של שיפור במצב רוח המשקיעים. השיפור המדובר בתחושת המשקיעים אינו מגיע לארץ ועושה רושם כי ליציאת הבורסה בארץ ממדד המדינות המתפתחות יש משקל רב יותר ממה שחלקנו העריך (אני לפחות לא ציפיתי לנפילה כה חזקה בעניין המשקיעים הזרים בבורסה בתל-אביב בעקבות העדכון). גם הפקיעה הקרובה של אופציות המעו"ף לחודש יולי מפעילה לחץ על שוק במניות, הסיבה לכך היא רצון של הפעילים לפקיעה בסביבות 1100-1110 נק'. נראה אם הם יצליחו "ברצון" שלהם, זה בדרך כלל מצליח להם.

השוק קיבל את העלאת הריבית בהפתעה גדולה. אני עדיין לא יודע האם ההפתעה תתורגם לעלייה במחירי האג"ח השקליות בריבית משתנה. אתם יודעים שכששוק נמצא בפוזיציה מסוימת והנתונים מצביעים כי זו אינה נכונה, עדיין לוקח זמן מה לפעילים לשנות את דעתם (זה קשה להודות כי ההנחות שפעלת לפיהן מוטעות). לכן יהיה מעניין לעקוב אחרי התגובות בשוק למיני ההפתעה בנושא הריבית. מי שעוקב אחרי הכתבות שלי מבין כי לדעתי לא מדובר כאן בהפתעה גדולה אלא בצעד הכרחי ומתבקש. אישית אני מצפה להעלאה נוספת בריבית עד סוף השנה. אין מה לעשות - הריבית הנוכחית בארץ אינה מתאימה לסביבה הכלכלית בה אנו נמצאים כעת ואינה מתאימה לנתונים הכלכליים כאן.

בשבוע שעבר התייחס יובל בן זאב מנהל מחלקת המחקר בכלל, אנליסט שאני אישית מעריך את יכולותיו המקצועיות, כי עדיף להחזיק באג"ח ה' של דלק נדל"ן (דלק נדלן אגח ה) ולא באג"ח ד (דלק נדלן אגח ד) או כה (דלק נדלן אגח כה) בגלל החשש ממצב של הסדר בחברה. הנקודה הקריטית היא מצב של הסדר. אין ספק כי במקרה של הסדר בחברה בשנה הבאה עדיף להיות באג"ח הנסחר במחיר הנמוך ביותר שזה תמיד הארוך. הסיבה לכך ברורה- דחיית תשלומים תמיד פוגעת באג"ח הקצר, זה שעומד לקראת תשלום. הרבה יותר מאג"ח שממילא לא היה אמור לקבל תשלום מהותי קרוב. המדובר בסוג של אפליה של האג"ח הקצר לעומת הארוך בגלל הניסיון לתת מענה זהה לסוגים שונים של אג"ח אשר במהותן אינן אגרות חוב זהות.

דוגמא לפיתרון המנסה לענות על הצרכים השונים של הסדרות השונות ניתן בהסדר אפריקה בו נתנו עדיפות לאג"ח שאמור לשלם בשנה הקרובה של ההסדר. הפתרון בהסדר אפריקה קבע כי בעלי האג"ח שאמורים לקבל פירעון קרן בשנה השוטפת יקבלו 50% מהתשלום הצפוי. בואו נבחן את שני המצבים.

להלן התשלומים הצפויים בשנה הקרובה שכל סדרות האג"ח של דלק נדל"ן

אם נבחן נגלה כי עד סוף 2010 החברה אמורה לשלם ריביות בהיקף של כ-90 מיליון ש' ,לא נראה כי תשובה יתקשה לעמוד בסכום זה במיוחד על רקע מימוש הנכסים האחרונים.

בשנת 2011 החברה אמורה לשלם לבעלי האג"ח כ 260 מליון עד סוף מאי 2011 וסכום נוסף סביב 336 מיליון ש' עד ספטמבר 2011. סך כל התשלומים הצפויים ב- 2011 הוא סביב 600 מיליון ש'. זה סכום לא נמוך אבל במקרה של מימוש נכסים באנגליה ואולי הנפקת זכויות נוספת המדובר בתשלום שתשובה יכול לנסות ולעמוד בו. כל העניין הוא המוטיבציה של תשובה לא להיכנס להסדרי חובות בדיוק בשיא התקופה בה חברות אחרות בבעלותו נמצאות בתקופה של גיוסי חוב משמעותיים לצורך פיתוח נושא הגז.

מדובר על עניין של עלות (כמובן המשך ההנשמה של דלק נדל"ן באמצעים מלאכותיים) לעומת התועלת (גיוסי חוב בחברות מקבוצת דלק בעלות נמוכה יחסית לצורך פיתוח תגליות הגז) וכמובן תועלת נוספת היא שמירה על דלק נדל"ן כעסק חי מצב המאפשר לתשובה ליהנות מהתאוששות אפשרית של שוק הנדל"ן באנגליה ואירופה (נניח עלייה של 10% במחיר הנדל"ן תאפשר לו לרשום רווח סביב 1.5-1.6 מיליארד ש' לדוגמא (במקרה כזה החברה תעבור להון עצמי חיובי). מדובר על חישובים קרים אבל ברור כי כניסה להסדר אינה ודאית לחלוטין ב-2011.

כעת בואו נניח כי צפוי הסדר ב 2011 ונניח כי מבנה ההסדר יהיה דומה להסדר אפריקה, קרי התשלומים הצפויים ב-2011 ישולמו בחלקם (50% יפרע ואילו היתרה תצטרף לשאר האג"ח שבהסדר).

ניתן לראות כי בהחלט אג"ח ה (דלק נדלן אגח ה) נכנס להסדר (לגבי הכמות שנכנסת להסדר) במחיר הנמוך ביותר ולכן במקרה של הסדר אג"ח ג אכן יפגע מאוד ביחס לאחרים גם אג"ח ד יחסית לאג"ח ה יפגע, אבל אג"ח כה כבר מתקרב מאוד למחיר אג"ח ה וגם אם ניקח בחשבון כי זהו אג"ח שקלי ואילו אג"ח ה צמוד מדד כלומר ההבדל בפערי בינם הוא כ-10% לטובת אג"ח ה (בהסדר אג"ח ה יקבל 10% יותר מאג"ח כה) עדיין הפער אינו כה משמעותי ובמקרה של ביצוע התשלומים כסדרם ב-2011 מרכיבי האג"ח שיפרעו, יפרעו בפארי כלומר סביב 110 בצמודים (אג"ח ג,ד) ובשער 100 באג"ח כה.

ניתן לראות כי בהנחה סבירה של 50% סיכוי להסדר ב-2011 מחזיקי אג"ח כה יקבלו פירעון 50% מהקרן ויתרת האג"ח תמשיך להיסחר כרגיל. אם ניקח בחשבון סבירות כזו נגיע למסקנה שונה בתכלית מזו שהגיע אליה יובל בן זאב. כלומר בהנחה של 50% סבירות להסדר ב-2011 ואפילו בהנחה של 100% סבירות להסדר ב-2012 אג"ח ה אינו עדיף על אג"ח כה. אתם שואלים מדוע ובכן חשבו בעצמכם (רק לא לשכוח כי אם ישנו הסדר ב 2012 התסריט של תשלום 50% מהתשלום המיועד ב 2012 ודחיית היתרה מתגשם דהיינו אג"ח כה ב-50% סבירות יפרע במועד 75% מהתשלומים ב 2011 ומחצית מזו שב 2012).

אתם שואלים מדוע המסקנות שאני מגיע אליהן אינן זהות לאלו של כלל ובכן המדובר על התייחסות שונה להסדר - אני מניח שההתייחסות לסדרות לא תהיה אחידה או סימטרית וכמובן ההסתברות להסדר.בכלל כנראה הניחו 100% סבירות להסדר. אני מתייחס רק ל-50% סבירות. זה מייד הופך את המסקנות.

מה המסקנה שלי מכל המשחק התיאורטי הזה? לא לקחת שום פרסום או כתבה כמובנת מאליה.

מיכה צ'רניאק הוא מנכ"ל להבה בית השקעות