למה וולמארט וקוסטקו נסחרות במכפילים שאנבידיה יכולה רק לחלום עליהם?

יש משהו כמעט אבסורדי בתמחור של שוק המניות האמריקאי. 

חברה שמוכרת חלב, נייר טואלט, מוצרי ניקיון ומזון במחירים נמוכים נסחרת במכפיל רווח גבוה יותר מחלק גדול מענקיות הטכנולוגיה. וולמארט, רשת הקמעונאות הגדולה בעולם, נסחרת במכפיל רווח עתידי של כ-43. קוסטקו, רשת מועדוני הקניות, כבר מתקרבת למכפיל של 49. אלה תמחורים שמזוהים בדרך כלל עם חברות טכנולוגיה בעלות קצב צמיחה מהיר, ולא עם עסקים קמעונאיים שמוכרים מוצרים יומיומיים עם שולי רווח נמוכים.

בצד השני נמצאות חברות הטכנולוגיה. מדד הנאסדק 100 שמרכז את החברות הלא פיננסיות הגדולות הנסחרות בנאסדק נסחר במכפיל רווח עתידי של 19, מדד S&P 500 נסחר במכפיל של כ-18.

זה אומר שהפרמיה שהמשקיעים היו רגילים לשלם על חברות הטכנולוגיה כמעט נעלמה. בתחילת נובמבר הנאסדק נסחר בפרמיה של 5% בלבד לעומת S&P 500, לעומת פרמיה ממוצעת של כ-20% בעשור האחרון.

זה לא אומר שהטכנולוגיה הפכה זולה בכל מדד אפשרי, וגם לא שכל מניות הטכנולוגיה נסחרות במכפילים נמוכים. אבל זה כן מעיד על שינוי משמעותי בתיאבון של המשקיעים. במשך שנים הם היו מוכנים לשלם כמעט כל מחיר עבור צמיחה עתידית, במיוחד בתחום הבינה המלאכותית. עכשיו הם מתחילים להעלות חששות קשים- כמה מהר ההשקעות יהפכו לרווחים, כמה זמן הצמיחה תימשך ואם המחיר שהם משלמים היום כבר מגלם יותר מדי הצלחה.

הנאסדק צומח מהר, אבל כבר לא מקבל פרמיה גדולה.

כדי להבין את התמונה צריך להסתכל על המספרים של המדדים ולא רק על מניות בודדות. 

מכפיל הרווח העתידי של S&P 500 עומד על 18, נמוך מ-20 הממוצע שלו בחמש השנים האחרונות וגם מהממוצע של עשר השנים האחרונות 19. במקביל הרווחים של החברות במדד דווקא צומחים בקצב מהיר: ברבעון השלישי השנה נרשמה צמיחת רווחים משוקללת של כ-32% לעומת הרבעון המקביל עם הכנסות שעלו בכ-15%.

גם התחזיות קדימה עדיין חיוביות. האנליסטים צופים צמיחת רווחים של 33% בשנת 2026 ושל 16% ב-2027. אלה מספרים חזקים מאוד ביחס לשוק רחב, אבל חשוב לזכור שחלק ניכר מהצמיחה מגיע מענפים וחברות שנהנות מהשקעות הענק בבינה מלאכותית, ולכן לא נכון להניח שכל חברה במדד נהנית מאותו קצב.

הנאסד"ק 100 מציג תמונה מעניינת אפילו יותר. המכפיל העתידי שלו ירד ל-19, הרמה הנמוכה ביותר מאז אוקטובר 2022. זאת אחרי ירידה של 24% מהמכפיל בינואר, בזמן שתחזיות הרווח קדימה דווקא עלו ב-14% מאז יוני. במילים אחרות, האנליסטים העלו את תחזיות הרווח אבל המשקיעים הורידו את המחיר שהם מוכנים לשלם עבור כל דולר רווח עתידי.

הפער בין קצב הצמיחה לבין הפער בתמחור הוא בדיוק מה שהופך את התקופה הנוכחית למעניינת.

שבע הענקיות כבר לא אותו הדבר.

• המקצוע החדש במרוץ ה-AI: אנשי מודיעין עם שכר של עד חצי מיליון דולר
• ה-AI הזמין לכם חופשה שגויה - מי יחזיר את הכסף?

במשך תקופה ארוכה שבע ענקיות הטכנולוגיה, אפל, מיקרוסופט, אמזון, אלפבית, מטא, אנבידיה וטסלה, היו מנוע הצמיחה המרכזי של השוק. הן משכו את המדדים למעלה, הציגו צמיחה מהירה והפכו לחלק מרכזי כמעט בכל תיק השקעות גדול. אבל גם בתוך הקבוצה הזאת התמחור והביצועים כבר לא אחידים.

אפל נסחרת בפרמיה גבוהה יחסית, למרות שקצב הצמיחה שלה מתון יותר מזה של חלק מהחברות האחרות. מיקרוסופט נהנית מעסקי ענן ותוכנה עם רווחיות גבוהה והכנסות חוזרות, אבל גם היא צריכה להוכיח שההשקעות העצומות בתשתיות בינה מלאכותית ייצרו תשואה מספקת. אמזון משלבת פעילות מסחרית עם ענן, כאשר שירותי הענן שלה הם מנוע רווח מרכזי. אלפבית נהנית מעסקי פרסום חזקים, אבל מתמודדת עם חשש לאיך הבינה המלאכותית תשפיע על מודל החיפוש המסורתי שלה.

אצל מטא ואנבידיה בולטת הצמיחה ברווחים אבל גם הן מתמודדות עם אי ודאות. מטא משקיעה סכומים עצומים בתשתיות ובמרכזי נתונים ואנבידיה תלויה במידה רבה בהמשך ההשקעות של חברות הענן וביקוש למעבדים שלה. טסלה מנגד, היא מקרה חריג בקבוצה: המכפיל שלה גבוה במיוחד ונשען במידה רבה על ציפיות לעתיד בתחומי הרכב האוטונומי והרובוטיקה ולא רק על הרווחים הנוכחיים.

רק מטא ואנבידיה הציגו ברבעון השלישי צמיחת רווחים גבוהה מזו של מדד S&P 500. 

זה אומר ששבע הענקיות כבר לא צומחות בקצב שמצדיק התייחסות אליהן כאל קבוצה אחת. חלקן ממשיכות להציג ביצועים חזקים במיוחד ואחרות מתמודדות עם השקעות כבדות, תחרות או האטה בקצב הצמיחה.

• הבנק של ה-AI נשאר בלי הבנקאי: מה יקרה לרשת ההתחייבויות של אנבידיה אחרי הואנג
• כמעט מחצית מחקירות תאונות המטוסים בעולם ללא דוח סופי: האזהרה של יאט"א

אז למה וולמארט וקוסטקו כל כך יקרות?

וולמארט הפכה בשנים האחרונות למערכת קמעונאית עצומה שמשלבת חנויות פיזיות, מסחר מקוון, מועדון לקוחות, פרסום דיגיטלי ולוגיסטיקה בקנה מידה שכמעט בלתי אפשרי להתחרות בו. בתקופה שבה יוקר המחיה ממשיך להכביד על הצרכנים היא נהנית גם ממעבר של לקוחות לרשתות שמציעות מחירים נמוכים יותר.

אבל המספרים מראים עד כמה התמחור שלה מתוח, שווי השוק שלה עומד על יותר מטריליון דולר, ההכנסות השנתיות ב-12 החודשים האחרונים היו כמעט 740 מיליארד דולר והרווח הנקי 22 מיליארד דולר. כמו שאנחנו רגילים לראות בסקטור, שיעור הרווח הנקי הוא כ-3%. זה עסק עצום ויציב, אבל כזה שצריך למכור כמויות אדירות כדי להגדיל את הרווח. לפי תחזיות הצמיחה בהכנסות בשלוש השנים הקרובות צפויה להיות סביב 5% בשנה והרווח למניה צפוי לצמוח בקצב מהיר יותר של כ-11%.

קוסטקו היא סיפור אחר. היא מוכרת ללקוחות חברות בתשלום, שומרת על מחירים תחרותיים ומייצרת נאמנות גבוהה במיוחד. המודל הזה מאפשר לה להנות מהכנסות חוזרות מדמי חבר ומיכולת למשוך לקוחות גם בתקופות שבהן הצרכנים נזהרים בהוצאות. ב-12 החודשים האחרונים המכירות שלה עלו ב-10% לכמעט 300 מיליארד דולר, הרווח הנקי עלה לכ-9 מיליארד דולר והמכירות הדיגיטליות צמחו ביותר מ-20%.

נכון שאלה נתונים טובים אבל גם קוסטקו נסחרת במכפיל שלא באמת משאיר מקום לאכזבות במיוחד עם שיעור רווח נקי כמו של וולמרט. החברה נסחרת בשווי של כמעט חצי טריליון דולר, זה אומר שהמשקיעים מוכנים לשלם מעל 50 דולר על כל דולר רווח שנתי למרות שמדובר בעסק קמעונאי עם שיעורי רווחיות נמוכים.

ההסבר הוא איכות העסק והיציבות שלו. המשקיעים מאמינים שקוסטקו תמשיך להגדיל את מספר החברים, לשמור על נאמנות גבוהה ולייצר צמיחה לאורך זמן. אבל גם כאן יש גבול למחיר שאפשר לשלם. כאשר המכפיל מתקרב ל-50, אפילו רבעון טוב יכול שלא להספיק כדי להצדיק את הציפיות.