הירידה במניית ג'י סיטי טרפדה את פיצול נגה - מה החלופות שבוחנים בחברה?
ביום שישי הודיעה ג'י סיטי ג'י סיטי 0.21% , חברת הנדל"ן שבשליטת חיים כצמן, כי התשקיף להנפקת נגה פקע מבלי שהמהלך הושלם. על פניו, זה נראה כמו אירוע טכני למדי. תשקיף פוקע, החברה יכולה לעדכן אותו ולפרסם תשקיף חדש. אלא שמאחורי ההודעה מסתתר סיפור מעניין יותר: הירידה במחיר מניית ג'י סיטי הפכה את הפיצול שתכננה למהלך יקר, שעלול לפגוע דווקא במטרה שלשמה יצאה אליו מלכתחילה - חיזוק המאזן והפחתת המינוף.
למעשה, בתנאים הנוכחיים, הפיצול של נגה אינו כדאי לחברה במתכונתו המקורית. הוא אמנם לא בוטל רשמית, אבל כדי שיחזור להיות אטרקטיבי יצטרכו להשתנות כמה פרמטרים, ובראשם מחיר מניית ג'י סיטי, שסיימה את המסחר ביום שישי בפחות מ-9 שקלים. כדי שהפיצול יחזור להיות כדאי במתכונתו המקורית, מניית ג'י סיטי תצטרך לעלות בכ-25% ממחירה הנוכחי, ולחזור לרמה של כ-11.10 שקלים, שעליה התבססו החישובים בתשקיף. עד אז, הירידה במניה הופכת את המהלך ליקר מדי מבחינת החברה. כדי להבין למה מחיר המניה משפיע על עסקה שנוגעת בכלל לנכסי נדל"ן בפינלנד, צריך לחזור למבנה העסקה המקורי.
איך הפיצול שהיה אמור להציף ערך הפך ליקר מדי?
ביולי כתבנו על התוכנית של ג'י סיטי לשכפל את מודל אוריון באמצעות הקמת נגה, חברה חדשה שאליה יועברו שלושה מרכזים מסחריים המוחזקים כיום באמצעות סיטיקון הפינית. מדובר בנכסים Myyrmanni, Trio ו-Koskikeskus, ששוויים הכולל הוערך אז בכ-423 מיליון אירו.
התוכנית כללה כמה שלבים. תחילה, הנכסים יועברו לחברה הייעודית נגה. בהמשך, נגה תנפיק אג"ח מובטחות בשעבוד הנכסים, והכספים שיגויסו ישמשו בין היתר לפירעון התחייבויות בתוך הקבוצה. לאחר מכן, ג'י סיטי תחלק את מניות נגה כדיבידנד בעין לבעלי מניותיה, כך שהחברה החדשה תיסחר בבורסה בנפרד.
דיבידנד בעין, בניגוד לדיבידנד רגיל, אינו חלוקה של מזומן אלא של נכס. במקרה הזה, בעלי מניות ג'י סיטי היו אמורים לקבל מניות בחברה החדשה, ובמקביל להמשיך להחזיק במניות ג'י סיטי, שערכה הכלכלי צפוי לרדת בהתאם לנכסים שיוצאים ממנה. הרעיון הוא לא ליצור ערך יש מאין, אלא לאפשר לשוק לתמחר בנפרד נכסים שכיום נמצאים בתוך מבנה אחזקות רחב ומורכב.
אלא שכאשר מפרידים חברה מתוך חברה ציבורית קיימת, יש כמה מגבלות שצריך לעמוד בהן. הראשונה היא דרישות הבורסה לרישום החברה החדשה למסחר, ובכללן שווי מינימלי של החזקות הציבור. לפי תשקיף נגה, שווי החזקות הציבור נדרש לעמוד על יותר מ-40 מיליון שקל, ושיעור החזקות הציבור לא יכול לרדת מתחת ל-15%.
כאן מחיר מניית ג'י סיטי נכנס לתמונה. במסגרת החישוב שנקבע בתשקיף, השווי המיוחס למניות נגה לצורך בדיקת החזקות הציבור נגזר, בין היתר, ממחיר מניית החברה האם בבורסה, מההון העצמי של שתי החברות ומיחס החלוקה. כשהמניה יורדת, גם השווי המחושב של מניות נגה שיועברו לציבור עלול לרדת. כדי לעמוד בדרישת המינימום, החברה עשויה להידרש להגדיל את היקף החלוקה.
וזה בדיוק מה שקרה. לפי הדיווח שפרסמה ג'י סיטי ביום שישי, במחיר המניה הנוכחי היה צורך להגדיל את היקף החלוקה לכ-80 מיליון אירו כדי לעמוד בכללי הרישום למסחר. המשמעות מבחינת החברה הייתה גריעה צפויה של כ-290 מיליון שקל מהונה העצמי, סכום השקול לכ-1.75 שקל למניה.
לשם המחשה, ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות של ג'י סיטי עמד בסוף ספטמבר על כ-4.32 מיליארד שקל. גריעה של 290 מיליון שקל הייתה שקולה לכ-6.7% ממנו. זו אינה מחיקה של 290 מיליון שקל משווי הנכסים ואינה הוצאה תזרימית רגילה, אלא השפעה חשבונאית של הוצאת פעילות מהקבוצה באמצעות חלוקה לבעלי המניות.
- הדוח הראשון בלי ג'נסן הואנג: האם מכפיל רווח של 11 באנבידיה מפתה?
- מניית הלוויינים שמזנקת 12%: חוזים ב-135 מיליון דולר ותחזית מעל הצפי
הבעיה מבחינת ג'י סיטי היא לא רק הפגיעה בהון, אלא גם ההשלכות על יחסי המינוף ועל ההתניות הפיננסיות שלה, המכונות קובננטים. אלה מגבלות שנקבעות בהסכמי החוב ומחייבות את החברה לשמור על יחסים פיננסיים מסוימים, למשל בין החוב לשווי הנכסים או על רמת הון עצמי מינימלית.
כאשר חברה מחלקת נכסים לבעלי המניות, אותם נכסים יוצאים ממאזנה. גם החוב שיוחס לפעילות המפוצלת עשוי לצאת, בהתאם למבנה העסקה, אך ההשפעות אינן בהכרח מתקזזות. כתוצאה מכך, יחסי המינוף עלולים להיפגע והמרווח של החברה ביחס להתניות הפיננסיות עלול להצטמצם. זה לא אומר שג'י סיטי מפרה כיום התניה פיננסית כלשהי, אלא שמבנה העסקה החדש היה עלול להחליש את המאזן במקום לחזק אותו.
במילים אחרות, ג'י סיטי הייתה צריכה לוותר על נתח גדול יותר מההון שלה כדי להשיג את אותו רישום למסחר, ובדרך להקטין את ההון העצמי ולפגוע ביחסים הפיננסיים. במצב כזה, התועלת מהפיצול נשחקת, גם אם שווי הנכסים עצמם לא נפגע.
במקום לחלק את נגה - לגייס אג"ח בשעבוד הנכסים
ג'י סיטי לא הודיעה שהיא מוותרת על נגה. בדיווח נכתב כי החברה תבחן מחדש את האפשרות לפרסם תשקיף על בסיס דוחות הרבעון השלישי של 2026, ובמקביל תבחן מסלול נוסף: הנפקת אג"ח מדורגות של ג'י סיטי, שיובטחו בשעבוד על כל נכסי נגה או על חלקם.
ההבדל בין שני המסלולים משמעותי. בפיצול המקורי, ג'י סיטי הייתה מוציאה את מניות נגה מהקבוצה ומחלקת אותן לבעלי המניות. במסלול החלופי, החברה עשויה להותיר את הנכסים בתוך הקבוצה ולהשתמש בהם כבטוחה לגיוס חוב חדש.
- בזק מבקשת להעניק ליו"ר ולמנכ"ל אופציות בשווי 10 מיליון שקל
- 8 חודשים אחרי האקזיט: אורביט ממשיכה לצמוח, ומניית קרטוס צנחה ב-63%
מהלך כזה עשוי לאפשר לה לקבל מימון כנגד הנכסים, בלי לבצע את חלוקת המניות בעין ואת הגריעה מההון הכרוכה בה. את הכסף ניתן יהיה להפנות למחזור התחייבויות קיימות, בהתאם למבנה הגיוס שייקבע. עם זאת, צריך לזכור שגיוס אג"ח חדש אינו מפחית את המינוף באופן אוטומטי: אם החברה מגייסת חוב חדש כדי לפרוע חוב ישן באותו סכום, היא בעיקר משנה את מבנה החוב, את עלותו ואת מועדי הפירעון.
נכון לעכשיו, החברה עדיין לא פרסמה סכום גיוס מתוכנן, ריבית צפויה או לוח זמנים להנפקה. גם אין ודאות שהיא תבחר במסלול האג"ח, שכן כדאיותו תלויה בתנאי השוק ובדרישות המשקיעים.
מצד שני, נראה שאין לחץ מיידי לבצע דווקא את הפיצול. לפי התוצאות המקדמיות שפרסמה ג'י סיטי בשבוע שעבר, שאותן ניתחנו בביזפורטל, בסוף ספטמבר היו לחברה יתרות נזילות וקווי אשראי מאושרים ולא מנוצלים בהיקף של כ-1.3 מיליארד שקל במאוחד, מתוכם כ-1.1 מיליארד שקל בסולו מורחב. חשוב להדגיש שלא מדובר כולו במזומן בקופה, אלא גם במסגרות אשראי זמינות.
הנתונים האלה מספקים לחברה גמישות מסוימת בבחירת עיתוי הגיוס, אך הם אינם מבטלים את הצורך להמשיך למחזר חובות ולממש נכסים בשנים הקרובות. גם האפשרות לגייס חוב בשעבוד נכסי נגה עשויה להיות אטרקטיבית יותר או פחות בהתאם לריבית ולתנאים שיציעו המשקיעים.
הדוחות המלאים השבוע - והמבחן של ג'י סיטי
ההחלטה לדחות את הפיצול מגיעה דווקא לאחר שג'י סיטי פרסמה תוצאות מקדמיות שמצביעות על שיפור בכמה מדדים תפעוליים. ה-NOI באיחוד יחסי ובנטרול השפעות שערי החליפין עלה ברבעון השלישי ב-21.2% ל-355 מיליון שקל, אם כי חלק מרכזי מהגידול נובע מהגדלת ההחזקה בסיטיקון ולא מצמיחה אורגנית בנכסים עצמם.
מנגד, ה-NOI המאוחד ירד בכ-9% ל-365 מיליון שקל, בעיקר בעקבות מימושי נכסים והשפעות מטבע. ה-FFO למניה עלה בכ-13% ל-60 אגורות, אך ה-FFO הכולל כמעט שלא השתנה. בשורה התחתונה רשמה החברה הפסד של 103 מיליון שקל המיוחס לבעלי המניות, בעיקר בשל השפעות חשבונאיות שאינן תזרימיות.
הנתון שעדיין מעיב על החברה הוא המינוף. יחס החוב נטו למאזן עמד בסוף ספטמבר על כ-66.7% בסולו מורחב וכ-66.8% במאוחד. אלה עדיין רמות גבוהות, והן מסבירות מדוע החברה נדרשת לבחון בזהירות כל מהלך שמשפיע על ההון העצמי ועל מבנה החוב שלה.
בשבוע שעבר, בשיחה עם ביזפורטל, התייחסה קרן כליפה, המנכ"לית המיועדת של ג'י סיטי, לתוכנית הפחתת המינוף והבהירה כי החברה מכוונת ליחס מינוף שיתחיל בספרה 5. כליפה התייחסה גם לתוכנית מימושי הנכסים בהיקף של 6.1 מיליארד שקל, שרובה מיועדת להשלמה עד סוף 2027, ולכוונה למכור את הפעילות בברזיל במסגרת התוכנית.
ביום חמישי הקרוב, צפויה ג'י סיטי לפרסם את הדוחות המלאים לרבעון השלישי. מעבר להשלמת נתוני התזרים והחוב, יהיה מעניין לראות את נתוני ה-NOI מנכסים זהים (Same Store NOI), שלא הוצגו בנפרד בדיווח המקדים. המדד הזה מאפשר לבחון את השינוי בהכנסות התפעוליות של אותם נכסים לאורך זמן, בלי לערבב את השפעת הרכישות והמימושים. זה חשוב במיוחד בג'י סיטי, שבה היקף הנכסים ושיעורי ההחזקה בחברות הבנות השתנו לאורך השנה.
אפשר להעריך שיש שיפור בפעילותם של חלק מהנכסים על סמך הדוחות שכבר פרסמו החברות הבנות, אך הנתון המאוחד והמלא יאפשר לבחון עד כמה השיפור הזה בא לידי ביטוי בפעילות האורגנית של הקבוצה.
בסופו של דבר, הסיפור של נגה ממחיש את אחד הקשיים שעומדים בפני ג'י סיטי: החברה מחזיקה בנכסים מניבים בעלי שווי חשבונאי משמעותי, אבל מחיר המניה בשוק מגביל את יכולתה לבצע מהלכים שנועדו להציף את אותו ערך.
גם אם הנכסים עצמם ממשיכים להניב ואף יירשמו עליות בשוויים, השאלה היא באילו תנאים אפשר להוציא אותם מהקבוצה מבלי לפגוע במאזן. כל עוד מחיר מניית ג'י סיטי נותר רחוק מהרמה שעליה התבסס הפיצול המקורי, קשה לראות את המהלך חוזר במתכונתו הקודמת בלי שינויים נוספים. בינתיים, החברה משאירה את שתי האפשרויות פתוחות - חלוקת נגה בעתיד או גיוס אג"ח כנגד הנכסים - וממתינה לתנאים שיאפשרו לה לבחור במהלך המשתלם יותר.
