הדוח הראשון בלי ג'נסן הואנג: האם מכפיל רווח של 11 באנבידיה מפתה?

מניית אנבידיה נסחרת לכאורה בתמחור הנמוך ביותר שלה מזה יותר מעשור. במחיר הנעילה של יום שישי, 162.85 דולר, המכפיל שלה עומד על כ-11 על הרווח שהאנליסטים צופים ל-12 החודשים הקרובים, ובכ-10 על תחזית שנת הכספים 2028, שמתחילה בפברואר. מדד S&P 500 כולו נסחר במכפיל עתידי של כ-18, והממוצע של אנבידיה עצמה בחמש השנים האחרונות עמד על כ-33. הדרך לשם עברה בירידה של כ-32% מהשיא של תחילת אוקטובר, אחרי שישה שבועות רצופים של ירידות, הרצף הארוך ביותר של המניה מאז 2012.

ביום שלישי, ב-23:20 שעון ישראל, החברה תפרסם את הדוח לרבעון השלישי של שנת הכספים 2027, הראשון מאז שג'נסן הואנג התפטר בשבוע שעבר מכל תפקידיו. את שיחת המשקיעים, שתתחיל בחצות, תוביל קולט קרס, סמנכ"לית הכספים שמכהנת גם כמנכ"לית זמנית.

מה הופך את המכפיל למפתה

אנבידיה צפתה לרבעון הכנסות של כ-108 מיליארד דולר ושולי רווח גולמי של כ-74%. האנליסטים מעריכים הכנסות של כ-108.7 מיליארד דולר ורווח מתואם של 2.47 דולר למניה, כמעט פי 2 מהרבעון המקביל אשתקד. ברבעון הקודם החברה עקפה את התחזיות עם הכנסות של 96.2 מיליארד דולר, ולשנה הבאה היא צפתה צמיחה של כ-70% בהכנסות. חברה בקצב כזה, בהנחה של כ-40% על מכפיל המדד, נראית כמו הזדמנות נדירה. התחזית שקרס תיתן לרבעון הבא תראה אם יש לכך בסיס.

אבל מכפיל עתידי נשען על תחזיות, והוא יורד בדיוק כשהשוק מתחיל לפקפק בהן. אם האנליסטים יקצצו את הערכות הרווח, המניה תתייקר גם בלי לזוז סנט. אצל אנבידיה יש כמה סיבות לזהירות.

סין, המתחרות ווושינגטון

הראשונה היא סין. התחזית של החברה כבר מניחה אפס הכנסות ממרכזי נתונים שם, אבל הפרשה סביב הואנג, שכללה קשר עם אישה שנחשדת בקשרים למודיעין הסיני, הפכה את שאלת הייצוא לנפיצה. דיווחים על מאות אלפי שבבים שתקועים בהונג קונג ודוח שורט שטען לחשיפה סינית גדולה בהרבה מעלים את הסיכוי לאכיפה קשוחה יותר. להרחבה: חצי שנה לפני הנפילה: השורטיסט בן ה-31 שהזהיר מהקשר הסיני של אנבידיה

השנייה היא וושינגטון, ושם הביקורת מגיעה משתי המפלגות. יו"ר ועדת הבנקאות בסנאט, הרפובליקני טים סקוט, ביקש מהואנג ומשר המסחר הווארד לוטניק להעיד בתחילת דצמבר, ובקונגרס מקדמים הצעות חוק שיקשיחו את הפיקוח על ייצוא שבבים. בינואר הדמוקרטים יקבלו את השליטה בשני בתי הקונגרס, והסנאטורית אליזבת וורן, שצפויה לעמוד בראש ועדת הבנקאות, כבר הודיעה שההנהלה והדירקטוריון חייבים תשובות.

השלישית היא התחרות. גוגל מרחיבה את השימוש במעבדי ה-TPU שלה, אמזון מוכרת בענן את שבבי Trainium, ומיקרוסופט ומטא מפתחות שבבים משלהן. כלומר, הלקוחות הגדולים של אנבידיה הם גם המתחרות שלה. AMD כמעט הכפילה בתוך שנה את הכנסות מרכזי הנתונים, עם הסכמי ענק מול OpenAI ואנת'רופיק. לפי הערכות בענף, נתח השוק של אנבידיה בהכנסות ממאיצי AI ירד מכ-87% ב-2024 לכ-80%, וכל נקודה כזו מקשה עליה לשמור על רווח גולמי של יותר מ-70%.

הרביעית היא התלות בכמה לקוחות. במחצית הראשונה של השנה שלושה לקוחות ישירים הכניסו יחד כ-44% מההכנסות. מיקרוסופט, אלפבית, אמזון ומטא צפויות להשקיע השנה כ-720 עד 745 מיליארד דולר, רובם במרכזי נתונים, ומספיק שאחת מהן תאט כדי שהתחזיות יירדו. במקביל, הזינוק במחירי הזיכרון כבר הוביל את החברה להזהיר מירידה של השוליים ל-71%-72% ברבעון הרביעי.

הסיכון שקשה לתמחר: אנבידיה בלי הואנג

מעבר לסיכונים המוכרים של חברת שבבים, העזיבה של הואנג היא דרמה בפני עצמה. הוא הקים את אנבידיה לפני 33 שנה וניהל אותה לאורך כל הדרך, וב-2006 הימר על CUDA, פלטפורמת התוכנה שהפכה כרטיסי מסך לכלי חישוב כללי, הרבה לפני עידן הבינה המלאכותית היוצרת. ההימור הזה הפך יצרנית כרטיסים לגיימרים לספקית המרכזית של מהפכת ה-AI, והואנג עצמו נעשה הפנים של התחום כולו: הוא קבע את הקצב של דור שבבים חדש מדי שנה וייצג את התעשייה מול ממשלות ומול הבית הלבן.

• מנהל האבטחה של אנבידיה פרש בשקט חודשיים וחצי לפני עזיבת הואנג
• אנבידיה היא 17% מ-SMH ו-7% מ-SOXX: מה יש בקרנות השבבים ומה החלופות בת"א

חברה טכנולוגית שמאבדת את איש החזון שלה עלולה להיתקע, להמשיך למכור את מה שכבר תוכנן ולהחמיץ את הסיבוב הבא. לכן השאלה הגדולה היא מי יחליף אותו. קרס, סמנכ"לית הכספים מאז 2013, מכירה את המספרים של החברה יותר מכל אחד אחר, אבל הגיעה מעולם הכספים ולא מפיתוח מוצר. בין השמות שעלו נמצאים גם איאן באק, ממפתחי CUDA, ורנה האס, מנכ"ל ארם. הדירקטוריון, שבראשו מכהן לראשונה יו"ר נפרד, הארווי ג'ונס, הבהיר שעוד לא התקיימו מגעים רשמיים עם מועמדים. להרחבה: ג'נסן הואנג פורש מתפקיד מנכ"ל אנבידיה - סוף עידן בענקית השבבים

החשש מהתלות באדם אחד ליווה את המניה עוד לפני העזיבה, ובשוק האופציות מתמחרים תנודה של כ-6.7% אחרי הדוח, לכל כיוון. להרחבה: "ג'נסן הוא אנבידיה": האנליסט שמזהיר ממחיקה של 1.3 טריליון דולר במידה והמנכ"ל המיתולוגי יפרוש