פרמיית הסיכון של ה-S&P כמעט התאפסה, וזה מה שמדאיג את השוק

וול סטריט עדיין נראית חזקה, אבל מאחורי העליות, פרמיית הסיכון של המניות מול אג"ח ממשלת ארה"ב נשחקת לרמה נמוכה במיוחד, כמעט כזו שלא משאירה למשקיעים פיצוי משמעותי על המעבר מאג"ח בטוחה יחסית למניות. במילים פשוטות, השוק עדיין עולה, אבל התמורה שהמשקיעים מקבלים על הסיכון שהם לוקחים כבר נראית פחות משכנעת.

המדד הזה מחושב כהפרש בין תשואת הרווח של מדד S&P 500 לבין התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים. תשואת הרווח היא הרווח הצפוי של החברות ביחס למחיר השוק שלהן, והיא מוצגת באחוזים. בפועל, זו תמונת ראי של מכפיל הרווח: ככל שמחירי המניות עולים מהר יותר מהציפיות לרווחים, תשואת הרווח יורדת. כשהתשואה הזו מתקרבת לתשואת האג"ח, המשמעות היא שהפער בין הסיכון לתגמול הולך ומצטמצם.

בשבועות האחרונים הפער הזה כמעט התאפס. זה לא אומר שוול סטריט חייבת לרדת, וגם לא שכל מי שמחזיק מניות צריך לרוץ למכור. אבל זה כן אומר שהשוק נהיה רגיש יותר. כשהמשקיע מקבל תגמול קטן יותר על החזקת מניות במקום אג"ח ממשלתית, כל אכזבה ברווחי החברות, כל נתון אינפלציה בעייתי או כל קפיצה נוספת בתשואות האג"ח יכולים להחזיר במהירות את שאלת התמחור למרכז הבמה.

הגורם המרכזי לשחיקה בפרמיה הגיע דווקא משוק האג"ח. גל מכירות בשוק החוב דחף את התשואות כלפי מעלה, על רקע חששות מחודשים מאינפלציה וחוסר ודאות גיאופוליטי. אחד המוקדים הבולטים הוא ההתפתחויות סביב איראן והחשש מסגירת מצרי הורמוז, שהחזירו את הנפט למרכז התמונה. מחיר הנפט זינק בכ-60% מתחילת השנה, והעלייה הזו משנה מהר מאוד את הדרך שבה השוק מתמחר את הריבית. אם קודם לכן היה נוח לדבר על הפחתות ריבית ב-2026 כמעט כברירת מחדל, עכשיו התמחור נהיה זהיר הרבה יותר.

• יפן מנסה להרגיע את שוק האג"ח: תקציב חירום של 19 מיליארד דולר
• “נגמר עידן הכסף הזול”: למה התשואות עלולות להישאר גבוהות גם אחרי הסכם עם איראן
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים נסגרה ביום שישי על 4.57%, לעומת 3.96% לפני התקיפות של ארה"ב וישראל באיראן בסוף פברואר. ברמה כזו, כשהחלופה שנחשבת בטוחה יחסית מציעה כמעט 4.6% לשנה בדולר, ההצדקה לשלם מכפילים גבוהים על מניות נהיית מורכבת יותר. זה נכון במיוחד אם סביבת האינפלציה שוב מתחממת, ואם הפד יתקשה לספק לשוק את הורדות הריבית שהוא קיווה לקבל.

הנפט חוזר לנהל את תמחור הריבית

בשוק המניות הסנטימנט עדיין חיובי. המשקיעים ממשיכים להסתכל על רווחי החברות, על הבינה המלאכותית, על הצמיחה בענקיות הטכנולוגיה ועל האפשרות שהכלכלה האמריקאית תצליח להחזיק מעמד גם בריבית גבוהה יחסית. אבל מדדי התמחור כבר אינם זולים ביחס היסטורי. העלייה במחירי המניות, יחד עם העובדה שתשואת הרווח מבוססת על תחזיות קדימה, דוחפת את תשואת הרווח של המדד כלפי מטה. גם בלי שינוי דרמטי בתחזיות האנליסטים, עצם העלייה במחירי המניות מצמצמת את הפיצוי הגלום למשקיעים.

יש מי שיטענו שההשוואה בין מניות לאג"ח בעייתית מעצם טבעה. אג"ח ממשלתית מציעה תזרים קבוע וידוע יחסית, בעוד שמניה היא נכס שיכול ליהנות מצמיחה ברווחים לאורך שנים. חברה שמגדילה הכנסות, משפרת רווחיות ומייצרת תזרים חופשי יכולה להצדיק לאורך זמן מכפיל גבוה יותר. ועדיין, לאורך תקופות ארוכות ההיסטוריה מראה שכאשר הפער בין תשואת הרווח לתשואת האג"ח נמוך מדי, זה לרוב מתיישר באחת משתי דרכים: תשואות מתונות יותר בשוק המניות, או שינוי בסביבת הריבית.

• מיקרון מזנקת 11%, סנדיסק 5%; הנאסד"ק מטפס 1%
• BP מדיחה את היו"ר אחרי פחות משנה בתפקיד, המניה נופלת בטרום
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• בנק אוף אמריקה בהמלצת מכירה: "שוק המניות בשלב בועתי"

הכלכלן רוברט שילר בוחן פרמיה דומה, אבל כזו שמבוססת על רווחים מותאמי אינפלציה לאורך זמן. לפי הנתונים ההיסטוריים, כאשר הפרמיה נמוכה, התשואה העודפת של מניות על אג"ח בעשור שלאחר מכן נוטה להיות חלשה יותר. אלא שהעשור האחרון היה חריג ביחס לתבנית הזו. למרות מגפה, אינפלציה ועליית ריבית חדה, מדד S&P 500 המשיך לספק תשואה עודפת גבוהה בהרבה ממה שמודלים כאלה היו מרמזים.

בתחילת השנה שעברה הפרמיה כבר ירדה מתחת לאפס, בגלל שילוב של תשואות אג"ח גבוהות ומניות יקרות. הפעם האחרונה שבה המדד הזה נשאר שלילי למשך תקופה ממושכת הייתה סביב תחילת שנות ה-2000, אחרי התפוצצות בועת הדוט.קום. ההשוואה הזו לא אומרת שהשוק נמצא באותו מקום, אבל היא כן מסבירה למה יותר משקיעים עוקבים עכשיו אחרי הנתון הזה מקרוב.

השאלה המרכזית היא עד כמה העליות במניות באמת מוצדקות על ידי רווחי החברות, ובעיקר על ידי הציפייה שמהפכת הבינה המלאכותית תייצר קפיצה מתמשכת בפריון וברווחיות. תרחיש כזה יכול להצדיק תמחור גבוה, אבל הוא דורש שיפור עקבי ברווחים לאורך שנים, לא רק כמה רבעונים חזקים בענקיות הטכנולוגיה. מנגד, קיים סיכון שההבטחות סביב הבינה המלאכותית יבשילו לאט יותר מהציפיות, או שהערך הכלכלי יתרכז בעיקר אצל ספקיות התשתית והשבבים, ולא יתפזר בצורה רחבה יותר על פני כל השוק.

בקרוב יגיעו כמה נתונים שיכולים להזיז את הדיון הזה שוב: נתוני אמון הצרכנים, דוחות של קמעונאיות גדולות כמו קוסטקו ודולר טרי, ונתון האינפלציה המועדף על הפד'. כל אחד מהם יכול להשפיע על תמחור הריבית, ושם נמצאת כרגע נקודת הרגישות המרכזית של פרמיית הסיכון. כל עוד התשואות באג"ח נשארות גבוהות והמניות ממשיכות להיסחר במכפילים מתוחים, השוק יצטרך להראות שהרווחים באמת מסוגלים להדביק את המחירים.