חלק מהמשקיעים באגרות החוב מחפשים לעצמם עבודה קלה, הם מעדיפים להסתמך על חברות הדירוג, המלצות יועצים בבנקים, חברים ו/או כתבות באמצעי התקשורת דוגמת זו שאתם קוראים כרגע, בעת שהם באים להשקיע באג"ח. זה נוח, קל, חוסך זמן, מאמץ והשקעה לעומת האלטרנטיבה של בדיקה עצמאית של החברות בהן אתם מתכוונים להשקיע. כמובן שאין שום מניעה או פסול בהסתמכות על "מקורות חיצוניים". אבל לדעתי אין תחליף לבחינה ובדיקה אישית ועצמאית של ההשקעות אותן אתם מתכוונים לבצע.

כפי שאני איני מכיר אדם שרכש דירה ו/או רכב בלי לבדוק את הנכס לפחות פעם אחת - כך הייתי מצפה שגם נכס הקרוי תיק השקעות יבחן לפחות פעם אחת על ידי המשקיעים בו, בפועל אין זה המצב. אנשים מעדיפים להסתמך על חברות דירוג כאשר מתעניינים לקבוע סיכון של השקעה באג"ח, רבים מהם כלל אינם מנסים לפעול לפיזור התיק על מנת לצמצם את סיכון התיק. בדרך זו משקיעים רבים מוצאים עצמם חשופים באחוזים משמעותיים מתיק ההשקעות שלהם לני"ע בודד אשר פעם בעבר גם דורג גבוה על ידי חברת הדירוג.

דוגמאות לא חסר כאן - אפריקה, אידיבי אחזקות, דיסקונט השקעות, אלביט הדמיה ואג"ח של חברות רבות נוספות דורגו בעבר בדירוג A ומעלה. כיום, כולנו יודעים מהו הדירוג הנוכחי של אותן סדרות אג"ח. איני מנסה לפסול עבודתן של חברות הדירוג, ההיפך, לדעתי יש להן חשיבות עצומה ותרומה לא מבוטלת לשוק האג"ח הקונצרני. אני מנסה להעביר נקודה חשובה - דעה ו/או חוות דעת של צד ג' אינה תחליף לבחינה עצמית של תיק ההשקעות, היא אמורה להוות תוספת לבדיקה האישית.

לא פעם ניתן לקרוא הורדת דירוג ו/או העלאת דירוג לאג"ח לאחר תקופה ארוכה בו מחירה בשוק כבר גלם את ההתפתחויות המוזכרות בדו"ח הדירוג. לכן על מנת לא לפעול בדיעבד ובאיחור רב, כפי שקורה לרבים מאלו המסתמכים בלעדית על דירוגי האג"ח המתפרסמים, מומלץ לעקוב מידי פעם, אחרי הדוחות הכספיים וההודעות השוטפות של החברות המתפרסמות באתר מאי"ה של הבורסה. בצורה זאת אולי "תופתעו" פחות כשיצא דו"ח דירוג.

על מנת להמחיש את מה שאני מנסה להעביר, אבחן השבוע אג"ח שאינה מדורגת כלל על ידי חברת דירוג - זהו מצב שפוסל (לא בצדק לדעתי) את "הלגיטימיות" של ההשקעה באג"ח אלו בעיני משקיעים רבים.

חלל תקשורת

החברה עוסקת במתן שרותי תקשורת לוויינית על ידי שיווק והשכרת מקטעי חלל של לווייני תקשורת. החברה בונה (באמצעות צד ג') לוויין תקשורת, משגרת אותו לחלל (שוב באמצעות צד ג') לנקודה אשר נקבעה מראש. מנקודה זו מקיפים הלוויינים את כדור הארץ בקצב הסיבוב העצמי של כדור הארץ, ולפיכך, יחסית לצופה מכדור הארץ, הם קבועים בנקודה בחלל.

לוויין תקשורת מהווה תשתית תקשורת רחבת סרט עד לבתי הצרכנים ומשמש למתן שירותים מגוונים, ביניהם הפצת שידורי טלוויזיה רב ערוצים מתחנת שידור קרקעית לבתי המשתמשים (DBS), אינטרנט ומולטימדיה, הפצת שידורי טלוויזיה ורדיו למרכזי הפצה של חברות כבלים, רשתות תקשורת, טלפוניה וכד'.

נכון ליום כתיבת הטור לחלל שלושה לוויינים אשר שוגרו לחלל - עמוס 2 בעל קיבולת של 792 מגהרץ המורכבת מ-22 מקטעי חלל, הלוויין צפוי לפעול עד לשנת 2016. עמוס 3 בעל קיבולת 864 מגהרץ המורכבת מ-24 מקטעי חלל, הלוויין צפוי לפעול עד 2025. עמוס 5 הלווין הגדול ביותר של החברה בעל 68 מקטעים צפוי לפעול עד 2028. לוויינים עמוס 2 ו-3 מכסים שלושה אזורים גיאוגרפיים - מזרח התיכון, מרכז-מזרח אירופה, החוף המזרחי של ארה"ב. עמוס 5 מכסה את אפריקה.

חברת חלל תקשורת כמו כל חברה שעיסוקה החכרת מקטעי חלל, מתאפיינת בהסכמים ארוכי טווח עם חברות תקשורת, חברות טלפוניה, כבלים ומדינות. צבר ההזמנות ממנו נהנית החברה הינו משמעותי, נכון לסוף הרבעון השני של 2012 עומדות ההזמנות לעמוס 2 - 116 מיליון דולר, עמוס 3 - 166 מיליון דולר, עמוס 5 - 178 מיליון דולר. סה"כ צבר הזמנות 460 מיליון דולר. צבר זה "מבטיח" לחברה הכנסות לשנים הקרובות של כ-90 מיליון דולר בשנה. יש לשים לב כי התפוסה בלוויינים עמוס 2 ועמוס 3 עומדת על כ-80% ואילו בעמוס 5 רק כ-40% בעיקר בגלל שמדובר בלוויין אשר החל לפעול רק השנה.

השקעה בבניית לוויין הינה משמעותית הדורשת הון עצמי גדול ומחייבת רמת מינוף גבוהה. לחלל תקשורת הון עצמי של כ-135 מיליון דולר המממן מאזן בהיקף כולל של כ-600 מיליון דולר. כלומר הון לסך מאזן של 22.5%. כפי שהזכרתי סוג הפעילות של חלל מאופיין במינוף גבוה, לחלל הלוואות לזמן קצר בהיקף כספי של 48 מיליון דולר והלוואות לטווח ארוך של כ-316 מיליון דולר - סה"כ הלוואות 364 מיליון דולר.

בצד הנכסים לחברה מזומנים בהיקף משמעותי של כ-92 מיליון דולר שאמורים להספיק לכל התשלומים לבעלי החוב עד יולי 2014. חשוב להדגיש כי לחברה אין חוב בנקאי - זו נקודה חיובית, במיוחד לאור התנהלות הבנקים לאחרונה.

בשנת 2011 ובמחצית הראשונה של 2012 לחברה קצב הכנסות שנתי של כ-80 מיליון דולר. כפי שהזכרתי, לחברה צבר הזמנות "המבטיח" קצב הכנסות של כ-90 מיליון דולר בשנים הקרובות כלומר צפוי שיפור בקצב ההכנסות. החברה יכולה לייצר רווח תפעולי של כ 10-12 מיליון דולר בשנה תחת צבר ההזמנות הקיים. הפחת השנתי עומד על כ-35 מיליון דולר בשנה, המשתמע מכך שהחברה מייצרת מזומנים לפני הוצאות מימון, פחת והפחתות בקצב של כ-40 מיליון דולר בשנה. תזרים מזומנים זה ביחד עם יתרות המזומנים הגבוהות אמור לשמש (בתרחישים סבירים) לצורך מימון תשלומי החוב (קרן + ריבית) של חלל תקשורת.

סדרות ב' ו-ג' הן אג"ח להמרה. פרמיית ההמרה כיום עומדת על כ-65% לסדרה ב' ו-75% לסדרה ג'. לטובת זו האחרונה שעבוד דרגה שנייה על זכויות הנובעות מלוויין עמוס 3 (כמו גם לסדרות נוספות אחרות). לסדרה ב' שעבוד מדרגה רביעית על זכויות מלוויין עמוס 2. כלומר מדובר בביטחונות יחסית חלשים. אג"ח ב אמורה להיפרע בשלושה תשלומים בחודש אוקטובר בשנים 2013-2015 . אג"ח ג אמורה להיפרע ב-4 תשלומים שווים בחודש דצמבר בשנים 2012-2015.

לטובת אג"ח ה' שעבוד דומה לזה של ג', כלומר שעבוד דרגה שנייה על זכויות מלוויין עמוס 3. האג"ח אמורה להיפרע בחמישה תשלומים שווים בחודש דצמבר בשנים 2012-2016. לטובת אג"ח י' שעבוד דרגה ראשונה על הלוויין עמוס 4 (נמצא בתהליכי בנייה) וכל הזכויות הנלוות לכך. האג"ח אמורה להיפרע בשני תשלומים שווים בחודש דצמבר בשנים 2014-2015.לסדרת י"א אין שום שעבוד. זו הסיבה שהיא חריגה ביחס לסדרות אחרות. היא אמורה להיפרע בשני תשלומים שווים בחודש יוני בשנים 2014-2015.

לסיכום, חברת חלל תקשורת דוגמא מצוינת לחברה ממונפת בעלת היקף חוב משמעותי, "הגרוע מכל" לסדרות האג"ח של החברה אין דירוג. למרות זאת מהמחירים והתשואות בהן נסחרות הסדרות השונות ניתן ללמוד כי שוק ההון והגופים המוסדיים "מתעלמים". יש לציין כי זהו מקרה חריג, מהיעדר הדירוג ומעניקים לחוב החברה "דירוג משל עצמם". שוק ההון, עושה רושם, מתייחס יותר לנזילות של החברה ותזרים המזומנים הצפוי מפעילותה, ביחד עם השעבודים החלקיים שניתנו לטובת רוב סדרות האג"ח.

הייתי מרחיק לכת ואומר כי לאור התשואות בהן נסחרות רוב סדרות האג"ח קרי סביב 4.2%-4.4% צמוד מדד ברוטו למח"מ של כשנתיים, הדירוג (של שוק ההון) המשתקף מתשואות אלו הינו A - A מינוס.

כפי שניתן לראות מהטבלה הנ"ל אג"ח יא הינה יוצאת דופן ביחס לשאר הסדרות של חלל. היא אומנם היחידה ללא כל בטוחה, אבל גם התשואה הנובעת מהמחיר בה היא נסחרת הינה חריגה מאוד - כ-12% שקלי. המשתמע מתמחור זה, שהפעילים בשוק מתמחרים את הבטוחות החלקיות שיש לטובת הסדרות השונות בשווי של כ-6% בשנה - פער התשואות בה נסחרת אג"ח חלל יא ביחס לשאר הסדרות. מבחינתי זהו תמחור חסר פרופורציות. זו הסיבה שאני מוצא את אג"ח חלל י"א כמעניינת ביותר מבין כל סדרות חברת חלל תקשורת. תשואת האג"ח מקבילה לתשואת אג"ח המדורגות בדירוג סביב BBB - BBB מינוס. הפיצוי ביחס לסיכון של האג"ח נראה לי אטרקטיבי -במיוחד למשקיעים הפועלים ברמת סיכון בינונית - גבוהה.