אחרי תקופה לא קצרה בה המתינו בצד, בבית ההשקעות לידר שוקי הון נכנסים היום לעובי הקורה ומוציאים סקירה מורחבת על סקטור הגז המקומי בה הם מנתחים את כל המניות הפועלות בתחום החיפושים בישראל.

בסקירה של 45 עמודים, האנליסט עוז לוי, קובע שווי למאגרי 'ים תטיס', 'תמר' ו'לוויתן' ומעניק מחירי יעד לחברות והשותפויות הקשורות הנסחרות באחד העם.

תחילה למודל. בבית ההשקעות העריכו את החברות ויחידות ההשתתפות בענף על פי מודל תזרים המזומנים הצפוי מחלקם היחסי בכל פרוייקט מהוון בשיעורי היוון התואמים לכל מאגר בנפרד. כמו כן, הם הפחיתו מתוך שווי מאגר את תמלוגי העל לחברות, דמי ניהול, ויצאו מנקודת הנחה שבסופו של דבר כ-50% מהמלצות ועדת ששינסקי יתקבלו. הפחת שנלקח בחשבון נקבע שרירותית לעשר שנים.

לאור השוני בין הגופים הפועלים בתחום בדמות חברות או שותפויות והבדלי המיסוי ביניהן מציינים בלידר שסוגיית שיעור המס כנראה תקבל עדכונים והבהרות מטעם הרשות לני"ע או מרשות המיסים ולצורך המודל בחרו האנליסטים בשיעור מס בגובה שיעור מס חברות.

שווי המאגרים

בדומה לחברות לוי העריך את שווי המאגרים על פי מודל תזרים המזומנים הצפוי שלהם. על מנת להתמודד עם רמת חוסר הוודאות הגבוהה בענף והנעלמים הרבים שעשויה להיות להם השפעה מהותית על השווי הכלכלי, בלידר בחרו לקחת את התרחיש האופטימי בעבור קצב המכירות של תמר בנוסף לתרחיש האופטימי בעבור פרויקט לוויתן (בנטרול תרחיש הנפט), מחד, וכ-50% מההיטל וועדת ששינסקי, מאידך.

בהתחשב בזאת מאגר 'ים תטיס' מקבל שווי שוק של 1.5 מיליארד דולר (נותרו בו 11.6 מיליארד מטר מעוקב); מאגר 'תמר' מוערך (שיעור היוון של 10.5%) ב-6.4 מיליארד דולר.

בנוגע ל'לוויתן' אומר לוי, כי "הערכת שווי הפרויקט נזילה ומאתגרת במיוחד, לעומת הערכת השווי של שני המאגרים המוכחים עם שוק יעד ישראלי קיים". לאור זאת, ההנחות שנלקחו - קיום מאגר גז בהיקף של 16 TCF; יחתם חוזה הספקה עם ספק גז רב לאומי שיניח צינור של כ-16 BCM ליוון/תורכיה; מחיר הגז שהספק יקנה מהשותפים יעמוד על כ-5 דולר ל-mmBTU (מחיר גבוה מאוד); אי-מציאת נפט; מפעל הנזלה ישא תשואות כלכליות נמוכות.

תחת כל אותן הנחות אגרסיביות הנ"ל, לפי מודל תזרים מזומנים בשיעור היוון של 12% שווי המאגר לפני תמלוגי על, דמי ניהול, מס אך כולל 50% מששינסקי עומד על 8.7 מיליארד דולר.

אלטרנטיבה עדיפה לאבנר ודלק קידוחים

ועכשיו למניות. לוי מעריך את דלק אנרגיה ע"פ מודל שווי נכסי (NAV) בתוספת עלות ההשקעה בהחזקות הפרטיות והשווי המהוון של תמלוגי העל בניכוי החוב נטו ובתוספת שווי הפסדי המס בסכום של 2.5 מיליארד דולר. קרי, הוא קובע שהמנייה נסחרת בדיסקאונט של 23% על השווי הכלכלי אך מציין שלדעתו הדיסקאונט האמיתי עומד על 15% בלבד - מחיר יעד של 15.25 שקלים המשקף המלצת "תשואת שוק".

יחידת ההשתתפות דלק קידוחים יהש מוערכת ע"י לידר לפי מודל היוון תזרים מזומנים ובתייחס להחזקות בלוויתן, השותפות מקבל שווי של 2.2 מיליארד דולר - המשקף מחיר של 14.8 שקלים למנייה. באופן דומה, התמחור של אבנר יהש נקבע על 2.4 מיליארד דולר (לאור קיזוז תמלוגי העל הנמוכים יותר מדלק קידוחים) - המשקף מחיר יעד של 2.57 שקלים למנייה.

השותפה הנוספת ב'תמר' ישראמקו יהש מקבלת המלצה תשואת שוק במחיר של 38 אג' ליחידה, בהתחשב בשווי שוק של 1.2 מיליארד דולר. אלון גז, השותפה האחרונה במאגר מצויינת כ"עדיפה על ישראמקו כחשיפה נטו לתמר" ומקבלת המלצת תשואת יתר במחיר יעד של 45 שקלים למנייה (שווי שוק של 174 מיליון דולר).

שותפות רציו יהש המחזיקה ב-15% מלוויתן מקבלת שווי שוק של 1 מיליארד דולר הגוזר לה מחיר יעד של 53 אגורות למנייה.

בהתאם לכתבה שפורסמה ב-Bizportal ב-18 בנובמבר על כך שתמלוגי העל של היזמים לא נמצאים כיום תחת המלצות ששינסקי בלידר מציינים את מניית כהן פיתוח אך נוקטים בהערכת שווי שמרנית הלוקחת בחשבון גם 50% מהמלצות ששינסקי וקובעים שווי שוק של 130 מיליון דולר - מחיר יעד של 72 שקלים למנייה.

בשורה התחתונה, בסיכום ההמלצות, רק מניית אלון גז מקבלת המלצת תשואת יתר לאור האפסייד של 32% במנייה.

טבלה המסכמת את המלצות לידר בענף עם מחירי יעד לכל מניה ויהש בנפרד (שיעור המס שנלקח בחשבון בהערכת השווי ליהש הינו בגובה מס חברות):

"למרות ההנחות החיוביות בתרחיש לוויתן, למעט תרחיש הנפט, המלצתנו לענף הגז הינה המלצת תשואת שוק, בעיקר מפאת החשש ליישומן של לפחות ממחצית מהמלצות ועדת ששינסקי, אשר להערכתנו, לא מספיק מגולמות בשוק", כותב לוי בסיכום העבודה.