"מיליארד דולר על הכף": המס הבריטי שיקבע כמה כסף איתקה תזרים לקבוצת דלק

איתקה אנרגיה, החברה הבת של דלק דלק קבוצה 0.43%   הפועלת בים הצפוני, הפכה בשנים האחרונות לאחד הנכסים המרכזיים של הקבוצה. דלק מחזיקה כ-50.5% מאיתקה, ו-Eni מחזיקה כ-35.9%, איתקה נסחרה בעת פרסום הסקירה של ברנברג במחיר של 218 פני, ובנק ההשקעות מציב לה מחיר יעד של 270 פני, אפסייד של כ-24%. 

האנקדוטה הפוליטית כאן לא פחות מעניינת מהמספרים. ההתפטרות של קיר סטארמר בתחילת השבוע עשויה, לכאורה, להיות חדשות טובות לדלק ולאיתקה בגלל האפשרות לשינוי גישה כלפי נכסי הנפט והגז בים הצפוני. בתקופת סטארמר, תעשיית האנרגיה הבריטית התמודדה עם מס רווחי אנרגיה גבוה, עם חוסר ודאות סביב אישורים רגולטוריים לפרויקטים חדשים, ועם קו ממשלתי זהיר יותר כלפי קידוחים חדשים. איתקה מחזיקה בנכסים שיכולים להיות משמעותיים לביטחון האנרגטי של בריטניה, ובראשם רוזבנק וקמבו. ברנברג מציין כי קמבו הוא תגלית הנפט הלא מפותחת השנייה בגודלה בבריטניה אחרי רוזבנק, וכי איתקה מחזיקה ב-20% מרוזבנק וב-100% מקמבו, לצד כוונה להכניס שותף לקמבו לפני קבלת החלטת השקעה סופית.

גם טראמפ משפיע על התמונה. הנשיא האמריקאי קרא בתקופה האחרונה לבריטניה לפתוח מחדש את הים הצפוני ולהרחיב את קידוחי הנפט והגז, תוך ביקורת על מדיניות האנרגיה של סטארמר. לפי דיווחים בבריטניה, טראמפ האיץ בממשלה הבריטית "לפתוח" את הים הצפוני, ובאמירות נוספות קרא לבריטניה להעדיף קידוחים על פני מדיניות אנרגיה ירוקה מחמירה יותר. מבחינת איתקה ודלק, כל שינוי כזה בשיח הפוליטי הוא התפתחות חיובית לכאורה, משום שהוא עשוי להקל על אישורי פיתוח, לשפר את התיאבון של שותפים להיכנס לפרויקטים כמו קמבו, ולהקטין את חוסר הוודאות סביב עתיד הפעילות בים הצפוני.

אבל את ההתלהבות צריך לסייג. אם הרגיעה מול איראן תמשיך ללחוץ את מחירי הנפט כלפי מטה, כפי שהיא כבר עושה, היא תפעל בכיוון ההפוך מבחינת איתקה וחברות דומות שמוכרות חלק מהתפוקה במחירי ספוט. גם בברנברג מציינים כי איתקה רגישה מאוד למחירי הסחורות: עלייה של 10 דולר במחיר הנפט בחבית מגדילה לפי המודל את תזרים המזומנים החופשי לבעלי המניות בשנים 2026–2030 בכ-19%, ועלייה של 15 פני במחיר הגז הבריטי מגדילה אותו בכ-18%. מכך אפשר להסיק גם לצד השני, גם ירידה במחירים פוגעת באותו מנגנון, בהכנסות, בתזרים וביכולת לחלק דיבידנדים.

בנק ההשקעות ברנברג מפרסם כעת המלצת "קנייה" למניית איתקה, עם מחיר יעד של 270 פני. האנליסטים ג'יימס קרמייקל, הנרי טאר וסאב ד'ארסי רייס כותבים כי איתקה הרחיבה בשנים האחרונות באופן משמעותי את בסיס הפקת הנפט והגז שלה בבריטניה, וכי להערכתם החברה תוכל לשמור על רמת הפקה של יותר מ-120 אלף חביות שווה ערך נפט ביום אל תוך שנות ה-2030. רמת הפקה כזו, לפי ברנברג, צפויה לייצר תזרים מזומנים שיתמוך בהמשך חלוקות לבעלי המניות.

איתקה עברה שינוי משמעותי מאז ההנפקה שלה בלונדון. החברה רכשה את Siccar Point, מיזגה לתוכה את פעילות Eni בבריטניה, וביצעה עסקאות נוספות עם Japex ו-Spirit Energy. ההפקה הפרופורמה של איתקה גדלה ב-87% בין 2023 ל-2025, בעיקר בזכות המיזוג עם פעילות Eni בבריטניה, שהושלם באוקטובר 2024. ב-2025 הגיעה ההפקה המדווחת של החברה ל-119 אלף חביות שווה ערך נפט ביום, או 131 אלף חביות בפרופורמה, לעומת 70 אלף חביות ב-2023. 

הנקודה המרכזית בסקירה של ברנברג היא לא רק הגידול בהפקה, אלא הפיזור של תיק הנכסים. בבנק מציינים כי לאיתקה בסיס הפקה רחב, שמקטין את החשיפה להשבתות בלתי מתוכננות בנכס יחיד. לפי המודל של ברנברג, איתקה יכולה לשמור על הפקה של כ-120 אלף חביות שווה ערך נפט ביום עד 2032, בהנחה שהחברה תתקדם עם פרויקטים כמו Fotla, Tornado וקמבו. הפיזור הזה חשוב למשקיעים, משום שבחברות חיפוש והפקה, השבתה של מאגר או מתקן מרכזי יכולה למחוק חלק משמעותי מהתזרים בטווח הקצר. במקרה של איתקה, ברנברג מעריך כי החשיפה המקסימלית למוקד הפקה יחיד עומדת על כ-20% בשנה נתונה.

גם בצד העלויות נרשם שיפור. לפי הסקירה, העסקאות האחרונות הורידו את עלויות ההפקה ושיפרו את שיעורי הרווחיות. איתקה מתכננת להגיע לעלות הפקה של כ-18 דולר לחבית שווה ערך נפט ב-2026, ירידה של כ-10% לעומת 2025 וירידה של יותר מ-25% לעומת 2024. ברנברג מעריך כי השיפור בעלויות, לצד סביבת מחירים תומכת יחסית, יאפשר לחברה להגיע לשיעור EBITDA של כ-70% בשנים 2026–2027, לעומת 57%–66% בשנים 2024–2025.

רוזבנק וקמבו הם שני הנכסים שמחזיקים חלק גדול מהאפסייד. רוזבנק, שבו איתקה מחזיקה 20%, צפוי להגיע להפקה ראשונה בסוף 2026 או בתחילת 2027 לפי ברנברג, והבנק מניח תחילת הפקה ב-2027. הפרויקט מהווה כ-11% מעתודות ה-2P של איתקה לסוף 2025, וברנברג מעריך כי הוא יוכל לתרום בשיא כ-15 אלף חביות שווה ערך נפט ביום נטו לאיתקה במשך כמה שנים. קמבו, מנגד, עדיין לפני החלטת השקעה סופית, אבל הוא עשוי להיות אחד ממנועי הערך המרכזיים של החברה בטווח הארוך. ברנברג מעריך את ה-NPV של קמבו בכ-793 מיליון דולר ואת שיעור התשואה הפנימי שלו בכ-41%, בהנחה שהפרויקט יאושר ויפותח. 

• "החברות הבנות שלנו צפויות לחלק במרץ דיבידנד של רבע מיליארד דולר"
• איתקה מסכמת את 2025: זינוק של 48% בהפקה ואשרור דיבידנד של חצי מיליארד דולר

הרגולציה היא עדיין סימן השאלה. ברנברג כותב כי תהליך הכנסת שותף לקמבו תלוי במידה רבה בוודאות רגולטורית בבריטניה, במיוחד סביב רוזבנק וג'קדו. האישורים לפרויקטים הללו כבר ניתנו בעבר, אבל עמדו בפני אתגרים משפטיים סביב בחינת פליטות עקיפות במסגרת הערכת ההשפעה הסביבתית. בבנק מעריכים כי קמבו לא יתקדם לעסקת הכנסת שותף משמעותית לפני שתתבהר התמונה סביב רוזבנק והתקדים הרגולטורי שייקבע שם.

בצד הפיננסי, ברנברג מצביע על מאזן חזק יחסית. איתקה סיימה את הרבעון הראשון עם חוב נטו של 1.1 מיליארד דולר, יחס מינוף של פחות מ-0.6 על ה-EBITDA, ונזילות מחויבת של 1.6 מיליארד דולר. להערכת הבנק, החוב נטו עשוי לעלות בשנתיים-שלוש הקרובות בשל השקעות גבוהות יותר, בעיקר בקמבו, ובשל הנחה למחירי גז נמוכים יותר באירופה. עם זאת, ברנברג מעריך כי המינוף יישאר מתחת ל-1, רמה שמאפשרת לחברה להמשיך להשקיע בנכסים הקיימים, לחלק דיבידנדים, ולבחון עסקאות מיזוגים ורכישות גם מחוץ לבריטניה.

הדיבידנד הוא חלק חשוב מהסיפור. מאז 2023 חילקה איתקה כמעט 1.2 מיליארד דולר בדיבידנדים, ולאחרונה העלתה את יעד החלוקה שלה ל-20%–35% מתזרים המזומנים מפעילות שוטפת לאחר מס, לעומת 15%–30% קודם לכן. ב-2026 התחייבה החברה לחלק 30% מתזרים המזומנים לאחר מס, וברנברג מעריך כי סך החלוקה במזומן באותה שנה יעמוד על כ-515 מיליון דולר, תשואת דיבידנד של מעט יותר מ-10%. לשנים 2027–2030 מעריך הבנק תזרים מזומנים מפעילות שוטפת ממוצע של כ-1.4 מיליארד דולר בשנה, שיכול לתמוך בדיבידנד שנתי ממוצע של 280–490 מיליון דולר, או תשואה של 6%–10%.

הקלף הנוסף הוא מס רווחי האנרגיה הבריטי, ה-EPL. המס הוטל ב-2022 בעקבות הזינוק במחירי האנרגיה, ומאז הפך מכביד יותר. הוא עומד כיום על 38%, מה שמביא את שיעור המס השולי על מפיקות נפט וגז בבריטניה ל-78%, והוא אמור לפקוע במרץ 2030. ברנברג מעריך כי הסביבה הפיסקלית בבריטניה הייתה מאתגרת מאוד עבור התעשייה, אבל לאחרונה ניכרת פתיחות מסוימת לשינוי. לפי המודל של הבנק, אם ה-EPL יוסר במרץ 2028, תזרים המזומנים החופשי לבעלי המניות של איתקה יגדל בכמיליארד דולר בשנים 2026–2031, וה-NAV המותאם לסיכון יעלה בכ-12%. אם המס יוסר כבר במרץ 2027, האפסייד ל-NAV המותאם לסיכון יגיע לכ-19%. 

ההמלצה של ברנברג לא נשענת רק על מחיר יעד גבוה יותר, אלא על תזה רחבה יותר: איתקה כבר אינה חברה קטנה שתלויה בנכס אחד, אלא פלטפורמת הפקה גדולה יחסית בים הצפוני, עם מאזן שמאפשר לה להשקיע, לחלק דיבידנדים ולחפש עסקאות. מצד שני, זו עדיין חברה שתלויה במחירי הנפט והגז, בהחלטות ממשלת בריטניה, וביכולת לקדם פרויקטים עתירי השקעה בסביבה רגולטורית לא פשוטה.

• שו"ב אנרגיה וקרן נוי סוגרות מימון לאשלים PV: לאומי יעמיד כ-557 מיליון שקל
• ישראל רוצה להפוך למעצמת AI, אבל אין מספיק חשמל לחוות השרתים

אם בריטניה אכן משנה כיוון ותרכך את הגישה כלפי הים הצפוני, איתקה יכולה ליהנות גם משיפור תזרימי וגם מהצפת ערך בנכסים כמו קמבו ורוזבנק. אם במקביל מחירי האנרגיה יישארו גבוהים יחסית, הדיבידנדים יכולים להמשיך לתמוך בתזה של דלק. אבל אם מחירי הנפט יירדו משמעותית בגלל הרגיעה הגיאופוליטית, חלק מהאפסייד עלול להתאזן.