למה עליית תשואות אג"ח יכולה להפיל את שוק המניות?

אג"ח ממשלתית היא החלופה הישירה למניות, והתשואה עליה משמשת עוגן לתמחור של כל נכס אחר, מפני שהיא התשואה שאפשר לקבל בלי לקחת סיכון עסקי. תשואה גבוהה יחסית בסיכון נמוך מעלה את הרף שהמשקיעים דורשים גם ממניות, ושיעור היוון גבוה יותר מקטין במקביל את הערך הנוכחי של רווחים עתידיים.

החשבון עובד דרך מכפיל הרווח. מניה במכפיל 25 מייצגת תשואת רווח של 4%, כי 1 חלקי 25 שווה 0.04. אם משקיע דורש פרמיה של שלושה אחוזים מעל אג"ח ממשלתית, ותשואת האג"ח עולה מ-3% ל-4%, התשואה הנדרשת מהמניה עולה מ-6% ל-7%, והמכפיל המתאים לה יורד מ-16.7 ל-14.3. הרווח נשאר במקומו, והמחיר שמוכנים לשלם עליו יורד בכ-14%, כלומר עלייה של אחוז אחד בתשואת האג"ח מתורגמת לירידה דו-ספרתית במחיר המניה. מכפיל הרווח כתשואת רווח הוא הכלי שמתרגם בין השניים.

חברות צמיחה שנשענות על רווחים שיגיעו בעוד שנים רגישות במיוחד, מפני שההיוון פועל עליהן על פני יותר שנים וכל שנה נוספת מגדילה את ההשפעה. רווח שצפוי להגיע בעוד עשר שנים מאבד בהיוון הרבה יותר מרווח שמגיע בשנה הקרובה, ולכן אותה עלייה בתשואות מזיזה את שווי החברה הצומחת הרבה יותר משוויה של חברה בשלה שרוב רווחיה כבר כאן. עלות המימון שלהן מתייקרת במקביל.

הרמה עצמה משפיעה פחות מקצב השינוי. עלייה מדורגת נבלעת בתחזיות לאורך זמן, בעוד קפיצה חדה מאלצת תמחור מחדש בבת אחת, לפני שהרווחים הספיקו להגיב. זו גם הזווית שממנה נראית אחרת השאלה על כניסה לשוק בשיא.

עליית התשואות עוברת ישירות לדוח הרווח והפסד. הפריים עומד על 5% והוא הבסיס לחלק גדול מהאשראי העסקי בריבית משתנה, כך שהחזר החוב מתייקר כבר באותו רבעון. במקביל, חברה שגייסה בעבר בתשואה נמוכה נדרשת למחזר את החוב בתנאים החדשים כשהאיגרת מגיעה לפדיון, והפער בין הריבית הישנה לחדשה נכנס לרווח במלואו ביום המיחזור.

הבדיקה נעשית בביאורים לדוחות: חלק החוב בריבית משתנה מתוך סך החוב, לוח הפדיונות לשנים הקרובות, והיחס בין החוב הפיננסי נטו לרווח התפעולי. חברה שרוב חובה בריבית קבועה ולוח הפדיונות שלה רחוק סופגת עלייה בתשואות לאט, וחברה שנדרשת למחזר בשנה הקרובה מרגישה אותה מיד.