משבר החוב של צרפת מגיע לחברות: מי באירופה תשלם הכי הרבה על ההלוואות

עליית התשואות על אג"ח ממשלתיות באירופה כבר מתגלגלת למאזנים של החברות. לפי ניתוח של גולדמן זאקס, התשואה הממוצעת על אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה באירופה עלתה בכ-30 נקודות בסיס מתחילת ספטמבר, לכ-4.4%, והמרווח מעל האג"ח הממשלתיות התרחב בכ-24 נקודות בסיס לכ-117. באג"ח בתשואה גבוהה התנועה חדה יותר: התשואה טיפסה בכ-90 נקודות בסיס לכ-7.0%, והמרווח התרחב בכ-94 נקודות בסיס לכ-354.

במרכז הסערה נמצאת צרפת. תשואת האג"ח ל-10 שנים שלה עברה את רף ה-5% בשבוע שעבר, לראשונה מאז 2002, וביום שאחרי הגיעה לשיא תוך-יומי של כ-5.1%. הפער מול הבונד הגרמני נפתח לכ-175 נקודות בסיס, הרמה הגבוהה מאז סוף 2011. ממשלת מיעוט שמנסה להעביר בפרלמנט תקציב קיצוצים ל-2027, מהומות ברחובות וחוב לאומי של כ-120% מהתוצר הובילו את המשקיעים לדרוש פרמיה גבוהה יותר. להרחבה: 3,000 עסקים נפגעו במהומות בצרפת, והחשבון עובר לביטוח ולאג"ח. התשואה בגרמניה זזה מעט, כך שרוב העלייה מאז ספטמבר נראית כפרמיית סיכון צרפתית. אבל צרפת היא חלק ממגמה רחבה: גם ארה"ב, בריטניה ויפן גייסו השנה חוב בעלות גבוהה יותר, על רקע זינוק במחירי האנרגיה ועליות ריבית.

לצד הממשלות, החברות האירופיות מתחרות על כסף המשקיעים גם מול ענקיות הטכנולוגיה האמריקאיות. בגולדמן צופים שהנפקות החוב של ההיפרסקיילרים, החברות שמפעילות את חוות השרתים הגדולות בעולם, יקפצו מכ-250 מיליארד דולר השנה לכ-420 מיליארד דולר ב-2027. מימון פרויקטים של בינה מלאכותית בעולם עשוי להכפיל את עצמו לכ-300 מיליארד דולר. היצע כזה של אג"ח בדירוג גבוה מושך הון שהיה יכול לזרום לחברות תעשייה וצריכה באירופה. מה קורה במקביל במניות בניו יורק אפשר לראות בסקירת וול סטריט.

ההוצאה על ריבית כבר אוכלת ברווחים. בחברות מדד הסטוקס 600 היא עלתה מכ-1.3% מהמכירות ב-2022 לכ-1.9% היום, תוספת של כ-60 נקודות בסיס שקיזזה יותר מ-5% מהרווח באותה תקופה. לשם המחשה, חברה עם מכירות של 10 מיליארד יורו משלמת היום כ-185 מיליון יורו בשנה על ריבית, מול כ-125 מיליון יורו לפני ארבע שנים.

המבנה של החוב מאיץ את ההשפעה. המח"מ הממוצע של חוב חברות הסטוקס 600 עומד על כשבע שנים, אבל כרבע ממנו צריך מחזור בתוך שנתיים, ורבע נוסף נושא ריבית משתנה. בגולדמן מעריכים שכמחצית מהחוב עשויה להתייקר בטווח הקרוב. החשופות ביותר הן חברות עם תזרים חלש, כוח תמחור מוגבל, פירעונות קרובים או נתח גדול של הלוואות בריבית משתנה. אצלן עליית התשואה והתרחבות המרווח מצטברות יחד. גם בשווקים הפרטיים מופיעה מגמה דומה. להרחבה: חומת חוב של 300 מיליארד דולר ב-2028: תוכנה במוקד הסיכון לפרייבט אקוויטי.

לבעלי המניות יש כאן מחיר. הנהלות שמתמקדות בהורדת המינוף עשויות לקצץ בהשקעות, ברכישות עצמיות ובדיבידנדים. זה קורה בשנה שבה גם צמיחת הרווחים מאטה: בגולדמן צופים לאירופה צמיחה של פחות מ-10% ב-2027, מול כ-20% השנה, ובארה"ב פחות מ-15%, מול יותר מ-30% השנה.

בבנק מעריכים שמשבר אשראי מערכתי רחוק מהתרחיש המרכזי. ירידה במחירי הסחורות, התמתנות האינפלציה והריבית ושיפור בצמיחה ב-2027 עשויים לרכך את המצב, והתייקרות החוב תהיה מגבלה גוברת בעיקר על חלק מהחברות. במקביל, בקרב מנהלי השקעות יש מי שרואים בתשואות הגבוהות הזדמנות: אג"ח ממשלתיות וקונצרניות בדירוג השקעה מציעות היום תשואה שנראית סבירה מול מכפילי הרווח הגבוהים בוול סטריט, בעוד שבאג"ח בתשואה גבוהה נדרשת בחירה זהירה יותר בין המנפיקות.